经济与政策周期的镜像

邵宇　赵宇　陈燃萍　陈达飞

分立的宏观账户和投入-产出、供给-需求等概念有助于经济分析，但却无意识地强化了经济活动的对立性，破坏了内在统一性。在当下以全球产业链为基础的全球化时代，理解任何开放经济体的经济运行都需要将其置于全球范畴。这既是一般均衡思维的体现，也是其内在要求。没有开放视野，就不能充分理解新冠肺炎疫情以来国内经济的运行特征，也就失去了展望2022年的重要抓手。

在稳增长的前提下，外需与内需互补。外需的重要性不只体现在其对经济增长的拉动上，而且是具有牵一发而动全身的作用，其与内需是一种正反馈的关系。经验上，出口交货值与固定资产投资、企业利润、劳动者报酬等正相关，依出口依赖度而异。2020年二季度以来，中国出口一直保持高景气，增速频频超预期，这为国内逆周期政策的退出以及发力点的后置创造了空间，同时也是促改革和去杠杆的底气。但周期正在走向对立面，2022年，（1）海外宽松政策逐步退潮，美联储退出速度或超预期;（2）在新冠肺炎疫情可控情境下，西方国家仍将推进防疫政策的松绑，供应链恢复将释放更多产能;从而，明年出口很难再维持2021年的高景气。考虑到出口高基数，甚至可能成为经济增长的拖累，再叠加房地产开发投资的疲弱和消费复苏的无弹性，逆周期政策当厚积而薄发。

图1：2021年经济增速回顾与2022年展望

资料来源：Wind，东方证券财富研究中心  制图：颜斌

展望2022年，与过去两年整体上呈现出一种“镜像”关系，具体表现为：国内外经济周期的镜像——从内升外降到内降外升。海外超大规模的宏观政策逐渐退出，外需的超常增长及其对内需的带动效应会趋于收敛，甚至可能会出现超预期压缩的情形，原因在于企业激进的补库存行为;作为一种响应，内外政策周期的镜像——从内收外放到内放外收，国内是厚积薄发，国外则是难以为继。

经济增长回归潜在路径

今年GDP增速前高后低，经济各分项复苏节奏的错位逐渐加深，地产在去年的高增长后今年高斜率下行，消费全年恢复较慢，出口构成了经济的主要支撑。上半年经济复苏的形势、海外经济政策环境也相对友好，一季度增速18.3%，二季度增速7.9%，复合增速也分别达到5.0%和5.5%。下半年经济下行的压力加速显现，河南洪涝灾害，疫情接连复发扩散，地方限产限电，PPI逐渐加速上涨，生产端的受限引起了非典型滞胀格局。三季度增速滑落至4.9%，消费9月增速降至接近0%，地产的下行速度也在加快，伴随着全球能源紧张引起的海外能源价格上涨，全球的政策环境开始转向收紧预期，市场的悲观预期浓厚。

展望2022年，明年经济动能可能出现轮换，内需修复，外需回落。从增长方向看，上行或者有上行空间的是消费、制造业投资、基建投资。下行的主要是出口、地产。明年地产下行的趋势和压力短期内仍会延续，出口虽然依旧有较高的韧性和绝对增速，出口份额回落已成为概率较大的事件。

此外，明年稳增长的需求、必要性及政策手段将会增加。12月的中央经济工作会议、中央政治局会议对明年的经济基调的定位偏重于“稳”。当前经济供需两侧均面临较大压力，供给端存在着较高PPI，工业生产下行，碳中和碳达峰政策的长期约束;消费复苏乏力，出口面临转弱的走势，地产预期则大幅下滑，各个环节均存在较高的风险和不确定性预期。

疫情以来，中国经济周期走在世界前列，分别领先于美国1个-2个季度、欧盟2个-3個季度。截至2021年四季度，仅中国和美国回到了疫情前的潜在产出增长路径。但各经济体供求力量的对比显著不同。这背后反映的是政策调控思路的差异，正是这种周期的错位为中国经济和政策赢得了调整空间。中央经济工作会议对实务工作中的长期发展逻辑与短期增长矛盾之间做了更协调化的安排。在短期增长矛盾上，修正了今年一刀切、有偏的双碳政策，提出“正确认识和把握碳达峰碳中和”，碳达峰目标“不可能毕其功于一役”，并且重提逆周期调节，明确要加快财政支出进度;在长期发展逻辑上，共同富裕、落实科技政策、新能源、房住不炒、防范化解重大风险等依然是坚持强调的重点方向。从长短期结合的角度分析，明年的经济基调是稳增长但也有的放矢。预计明年GDP增速区间在5.0%-5.6%，增长节奏上前低后高。

消费低速修复

2021年，消费的复苏从年初寄予厚望到持续低于市场预期，是修复最为缓慢的经济大类分项。上半年消费增速略好于下半年，上半年的社零的复合增速在3%到6%之间，年中之后，消费的走弱更加明显，复合增速处于1.5%到4%左右的较低水平。三季度，消费增速下行到全年的低点，餐饮消费复合增速再次降为负增长。这之后，随着通胀的向下传导，消费（必选相对更加显著）复苏的迹象开始逐渐显现，历年消费的季节性特征也是年末较高。

总结起来，疫情以来消费受抑制的因素是多层次的。首先是疫情不断反复以及较为严格的动态清零管理政策。每轮疫情反弹都会对消费者的出行需求和线下的服务型消费构成冲击。其二，普通民众的工资收入恢复有限，居民收入增速也出现了下滑。其三，资产收入下滑、收入分化增加。其四，居民信心受损，消费倾向降低，储蓄意愿增强。此外，三季度居民人均消费支出增速则为3.68%，相比疫情前的增速仍有较大的缺口。

2022年上述这些制约消费的因素将取得一定程度的好转，但大幅度的改善依旧难以实现。在长期趋势上，社零增速是下移的。按社零长期趋势外推，2022年的趋势增速约为5.5%到6.2%。此外，新冠肺炎疫情的冲击对消费的影响逐渐长尾化，随着疫情管理成熟、重症率下降、民众对疫情影响熟知度提升，社零的环比波动幅度下降，以标准差衡量的振幅由去年的3.8%下降至今年的0.36%。这可能意味着明年疫情对消费的直接影响会有所消退。

基建投资或提速，结构转向新基建

2021年基建“稳”的含量更多，今年基建投资增速则较慢，前六个月的基建投资复合增速为2.4%，到10月基建累计复合增速下降到了0.85%。基建投资增速较慢与2020年高基数相关，但也反映了财政的态度基调，关注重心在防范地方政府债务风险。

伴随着经济增长下滑的压力增加，市场对财政与基建提速的预期也在上升。在7月30日召开的政治局会议上，政策层适时做出了调整，首次提出跨周期调节。但从政策调整、资金发行到项目落地，时滞的存在使基建增速仍继续下行。四季度，随着专项债发行提速，到年底随着工作量落地，基建增速仍有进一步小幅度上升的可能。

展望2022年，稳增长的需求上升，基建投资偏慢的情况预计将边际好转。但全年基建大幅度放量的可能比较低，中央经济工作会议同样强调了财政的“可持续”“更加精准”，结构上向新基建领域倾斜的特征会更加显著。新能源基建一方面包括旧的传统能源的改造与技术升级，例如煤炭清洁高效利用;另一方面涉及新能源基础设施的投资建设，包括风力发电、光伏发电、储能设施、充电桩传统能源的改造与建设等。基建投资的内部结构也有所分化，截至今年10月，传统的道路运输业投资累计增速仅为1.2%，基建整体的复合增速仅为0.85%。另一方面，太阳能发电装机量同比增长了23.7%，风电装机量累计增长了30.3%，充电桩保有量同比增速在50%以上。预计2022年，基建投资增速在2%-4%左右，节奏上前高后低。

房地产投资触底企稳

回顾疫情以来的房地产走势，政策环境和态度是关键力量。今年初至11月，地产“三道红线”政策、房贷集中管理制度、22个重点城市推行土地集中出让制度、房产税试点加快等几项影响较大的政策陆续出台。融资端、供地端、需求端都迎来全方位的改革式监管，政策环境基调偏紧。

上半年地产销售的表现较好，前六个月的商品房销售复合增速在8%以上，进入7月后，地产销售开始下行，单月增速转负，地产企业拿地、开工、竣工等环节全面下行，带动内需放缓。四季度由于经济下行压力加大、个别房企风险暴露，政策层对地产的监管态度出现了调整，央行三季度货币政策执行报告表示维护房地产市场的平稳健康发展，信贷环境也有所改善，12月中央政治局会议、中央经济工作会议提出促进房地产业健康发展和良性循环，体现出政策层修复地产预期的意图。

展望2022年，房地产投资预计将从谷底有所回升。随着政策层面的调整，今年末已接近或处于政策的底部区间。但需求端的底部仍未到来，购房人群预期受损，观望情绪上升，70城新建商品住宅价格环比指数9月后也转为负增长，市场的進一步回暖依赖明年更大力度的稳需求政策出台。预计明年销售的下滑使投资还具有下行的惯性，全年地产投资增速约0%到3%，节奏上前低后高。

但另一方面，随着三道红线、供地两集中等机制的推行，房地产行业调控的长效机制已逐步建立，地产行业面临新一轮重构，传统的高杠杆、高周转模式在新的政策框架下已经行不通。“房住不炒”等表述再次出现在中央经济工作会议当中，政策面更着眼于维护地产市场稳定健康方式，防范债务风险扩散，避免房企正常运作的资金链断裂，全面放松的概率依然比较低。

制造业资本开支面临利润下行周期压力

2021年，制造业投资受益于利润改善、出口拉动以及较高的产能利用率，增速逐渐回升，从一季度至今，制造业投资增速逐步提升，累计复合增速由年初的-3%提升到了10月的4%。单月增速在4月触底后转为正增长。盈利增长领先制造业资本支出，今年企业盈利增速较高，上半年，规上工业企业利润同比增长67%，复合增速20%。下半年出口表现不断超出预期同样支撑了制造业投资修复。结构上，高新技术制造业、上游行业投资增速较高，在下半年制造业投资对稳住固定资产投资增速起到了一定的积极作用。

展望2022年，制造业投资有望继续提升，但持续性会受到盈利周期下行的影响。制造业利润、工业企业利润增速在2021年9月后进入下行期，由于资本开支增速一般滞后于利润周期8个-12个月，因此明年下半年制造业投资增速可能会受阻。

另一方面，制造业投资的分化继续存在。明年中下游制造业的资本开支受抑制的环境将可能发生转变，随着通胀的向下传导，下游需求复苏有望带动中下游制造业资本开支增速回升。高新技术业、新能源碳中和相关行业投资有望继续提升。传统能源方面，中央经济工作会议提出“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，优化煤炭和新能源组合也将是明年制造业投资增长的方向之一，传统能源的清洁利用与改造投资预计迎来增长。

图2：2021年消费回顾与2022年展望

资料来源：Wind，东方证券财富研究中心

外需平缓下行，保持韧性 

出口是今年中国经济增长的主要贡献项，产生了支柱性作用。今年前十个月，出口增速累计同比为32.35%，复合增速15%，增速在上半年小幅度回落后，下半年出口增速再度提升，贸易顺差也同步扩大。较强的出口拉动了企业盈利，减轻就业压力，也为今年地产调控、政策较高的定力创造了条件。

从出口份额的表现看，疫情后中国的出口份额比重明显提升，以美国、欧盟、英国、日韩、越南、俄罗斯等主要经济体为分母做比较，中国的出口份额由疫情前的18%提升至今年8月最高峰时期的24%。但今年下半年，中国出口份额已逐渐回落。四季度至明年初，出口增速的拐点预计将出现。此外，根据CPB的全球出口数据，全球货物出口量指数今年3月后开始下行，中国出口量指数也在同步下降。

展望2022年，随着海外国家经济复苏越过高点，进入下行期，需求端的拉动将会下降。中国出口增速继续上行的可能性已比较低，大的趋势上，明年出口将平缓回落。出口价格与PPI有较高的同步性，明年随着PPI回落，出口价格的支撑作用大概率将下降。但中国产业链的长期完备优势使出口出现剧烈回落的可能性较低，保持相当的韧性。在明年上半年地产下滑、消费等内需填补不充分的时期，出口仍会是经济的主要拉动力量。预计2022年出口增速回落至8%-10%左右，在节奏上逐季下滑，前高后低。

图3：2021年基建投资回顾与2022年展望

资料来源：Wind，东方证券财富研究中心

工业生产：从分化到收敛

2021年工业生产的走势可以划分为三个阶段。4月之前，生产端处于环比加速向上的状态，增长预期整体向好。4月到9月工业生产增速开始逐步下移，且在能耗“双控”目标下，地方政府纷纷出台政策限产限电，生产增速下行幅度加大。10月后，随着限产政策的修正调整，上游生产的限制得以放松，工业增加值也开始触底回暖，四季度生产端回暖也是大概率事件。

分化是今年各行业的主题词。2月之后采矿、制造、公用事业三大门类的生产增速差距逐渐加大，公用事业增速上行，制造业生产增速下行，采矿业生产增速由于“双碳”政策的影响今年下行幅度最大。

展望2022年，生产结构的分化预计有所收敛。明年能耗“双控”仍会延续，但政策压力与今年相比有一定程度缓解。中央经济工作会议对明年的“双碳”政策做出了认识上的修正，碳排放控制“不可能毕其功于一役”，“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”。而在考核上则提出“尽早实现能耗‘双控向碳排放总量和强度‘双控转变”，這意味着明年政策的执行会减少“一刀切”的情况，更加注重效率与科学考核。其次，明年的能耗控制压力本身将有所缓解，但高能耗生产的限制仍可能会带动上游制造业增加值的下行。从企业的利润看，明年，随着PPI与CPI的剪刀差回落，上下游利润结构的分化将可能收窄，上游利润增速回落，下游制造业的成本压力减轻。另一方面，从整体情况来看，明年出口景气度预计将缓慢回落，工业企业整体的利润增速将可能下行。

通胀：PPI-CPI剪刀差收窄

今年通胀有两个主要特征，一是上行幅度与持续时间超出预期，二是经济复苏不平衡导致结构性涨价的特征明显。全球宽松的货币环境，经济复苏节奏的错位使大宗商品需求上涨的同时全球供应链与航运吃紧，推升原材料价格上涨，国内的能耗双控政策引起供应端收缩。这几项因素的共同作用下推升工业品价格超预期上升。

结构性涨价的特征主要体现在通胀结构集中在上游工业品和能源产品，上游偏热、下游偏冷。PPI同比从年初的0.3%提升到10月的13.5%，达到1996年以来的最高点，扩大了近13个百分点，上游的钢铁、煤炭、有色等行业贡献了主要的上涨拉力。另一方面，生活消费品、食品类等项目涨幅均比较有限。今年猪肉供应过剩，库存上升，导致猪肉价格持续下跌，受到猪肉价格的抑制，CPI全年走势温和，对冲了原油价格的上涨。

结构性涨价也导致PPI向下传导较弱。PPI对CPI食品项的传导不明显，主要是通过CPI的非食品项中的燃油、工业消费品等项目传导。下游的“衣食住”类价格上涨幅度较低，这一方面与终端需求偏弱有关;另一方面，也是因为PPI价格上涨主要是由部分采矿、资源品类拉动，并非典型的全面通胀。在产业链上与下游消费项目距离较大，但与中游生产距离较低，因此较弱的传导，导致PPI-CPI剪刀差逐月扩大，也引起了上下游企业利润格局分化的增加。

展望2022年的通胀走势，自上而下地看，供需缺口、过剩流动性收敛、翘尾因素会引起PPI出现趋势性下行的概率较大。但由于国内碳中和碳达峰、上游能耗管理政策的长期存在，PPI下行斜率预计较为平缓，中枢预计在5%-6%上下。CPI将温和上涨，驱动CPI上涨主要力量是消费需求逐渐复苏、猪肉价格上涨以及上游原材料价格向下传导等，中枢水平预计在2%。明年剪刀差有望收窄，下游企业的利润将有所改善。由于煤炭等供应链紧张的问题未能彻底缓解，明年上半年的剪刀差仍有可能维持高位。

（编辑：苏琦）