稳增长之策：利率开路，财政保底

张斌　朱鹤

工业部门尤其是上游原材料部门的价格上涨和利润改善，为5.1%增速提供了支撑。图/新华

按照2020年经济增速2.3%、2021年经济增速8%估算，2020年-2021年期间年平均增速5.1%。这明显低于疫情前6%左右潜在经济增速。考虑到疫情防控的影响，能有这个增速实属不易。

支撑5.1%增速的重要力量是出口超预期增长和房地产投资从疫情暴发后到2021年上半年之间强劲增长，这带动了工业部门尤其是上游原材料部门的价格上涨和利润改善。消费和服务业恢复一直乏力，受此影响，劳动力市场面临压力，农民工新增就业和工资增长偏弱，小微企业和个体工商户退出市场的数量创下多年来的新高。

2021年下半年以后，房地产销售、投资同比增速大幅下降，出口高增速在全球经济复苏高峰期过后很难维持。消费和服务业增长还没上去，房地产投资和出口这两股支撑前期经济增长的支柱力量又要下来，接下来的经济增长压力可想而知。中国社会科学院最新发布的经济蓝皮书提出2022年要实现5%的经济增速目标，这个目标是保持必要经济活力和稳定就业的保障。蓝皮书认为中国潜在增速应该在5.5%附近，考虑到疫情防控的影响把目标定在了5%。制定5%的经济增速目标不算高，但是如果内需没有大的起色，实现5%的经济增速也是很大挑战。

实现5%以上增速的依托是扩大内需，国内的消费和投资顶上去才能对冲房地产市场下行和出口增速放缓。这是接下来宏观经济政策的头号目标，不是为了5%这个数字，而是为了这个数字涵盖的居民收入、企业利润和就业机会，是这个数字涵盖的产业升级和消费升级。实现这个目标要求宏观经济政策做出与之匹配的调整。这里所说的宏观经济政策主要是指总需求管理政策，包括了货币政策和广义的财政政策。

杠杆率不应成为宏观经济政策掣肘

杠杆率高不等于没有宏观经济政策空间，也不等于金融风险就高。

日本的债务与GDP之比达到380%，日本政府债务与GDP之比从上世纪70年代末的11.5%上涨到如今的超过200%，日本决策者对杠杆率上升问题担忧了半个世纪，结果从来也没有出现他们担心的事情。杠杆率持续上升没有带来日元贬值和通胀，日本政府公共部门债务如此之高但没有威胁到日本政府的偿债能力，没有威胁到日本政府的国债信用。杠杆率低不等于政策空间大，不等于金融风险低。大部分的中低收入经济体和新兴市场经济体杠杆率都不太高，但是政策稍有扩张就带来通胀、货币贬值和金融市场动荡。

这背后的原因在于日本私人部门的计划支出总小于收入，政府举债扩张支出补上了这部分缺口，加入政府举债支出以后的总支出扩张并不会超过供给能力，所以政府举债扩张带来的是需求扩张和产出增长，没有通胀。反观很多低收入国家和新兴市场经济体，工业化水平低，供给相对于需求而言总显得不足，政府稍有举债扩大支出就会带来全社会总支出水平超出供给能力，结果是通胀上升和后续一系列连锁反应。

如果是十多年前或者更早期的中国经济，供给相对于需求而言总显得不足，即便那时杠杆率低，政府稍有政策扩张就会带来经济过热，那个时期的通货膨胀率（CPI）均值接近5%。最近十年和可见的未来，中国经济更像成熟工业化国家的样子，需求相对供给而言总是不足，即便杠杆率远高于当初，政府政策扩张也不会带来经济过热，通货膨胀率在1%-2%之间徘徊。没有通胀压力，说明政策扩张带来的支出增加没有过度，说明政策没有用力过猛。

在当前较低的通胀率和相对低迷的劳动力市场环境下，无论是积极财政政策还是宽松货币政策都只是让总支出水平贴近产出供给能力，在提高经济增速的同时不会带来显著的通胀压力。中国财政政策和货币政策都有很大空间，杠杆率不应该成为宏观经济政策的掣肘。

货币开路，财政保底

中国应对需求不足的政策组合当中，传统的货币政策工具和预算内财政政策工具运用都很谨慎。财政政策方面，2010年-2020年期间中国的公共财政赤字率平均3.2%，远低于同期发达国家赤字率。货币政策方面，银行间市场利率的下降远小于通胀增速下降，真实利率由降转升，2010年以后十年的真实利率均值较前一个十年高出2个到3个百分点。这与经济增速持续下行和频繁出现的总需求不足局面形成鲜明反差。

传统的货币政策工具和预算内财政支出远不足以填补总需求的缺口，中国独具特色的需求扩张工具是地方政府发起并由地方融资平台、国有企业和商业金融体系配合的举债投资，尤其是基础设施建设投资。这种方式的优点是行动快、见效快;缺点也不少，尤其突出的是这些投资项目多从商业金融机构融资且普遍缺乏偿债能力，埋下了地方政府隐性债务和金融风险隐患。对过去刺激经济政策的各种担心和疑虑，主要根源在此。近年来对影子银行和地方政府债务的加强治理就是为了化解这类风险隐患。

中国需要优化扩大内需的宏观经济政策组合，应该先让市场充分发力应对需求不足，市场力量不够了再由政府发力。与此相对应，货币政策中的利率政策工具应该前置，通过更低的利率降低私人部门的债务压力，提升私人部门的资产估值，改变跨期支出的相对价格，扩大市场自发的投资和消费水平。一种普遍的担心是利率政策不起作用，从发达国家的货币政策实践来看并非如此，宽松货币政策环境下美国和欧元区实现了温和通胀和就业目标，日本没有实现通胀目标但也实现了日本经济上世纪80年代末以来最长一轮的经济景气周期。中国企业和居民债务合计210万亿元，利率下降能明显减少债务负担，这还不包括利率通过其他渠道对市场需求的刺激作用。还有一种担心是要不要保持货币政策空间，利率政策不能轻易用，利率降到零就没有政策空间了。金融危机以后世界各国的货币政策实践表明货币政策空间不只是零利率，量化宽松、前瞻性货币政策指引都是可挖掘的货币政策空间。

財政支出，尤其是基建投资也是扩张需求的利器。每一笔基建投资的增加都对应着企业和居民的收入增加，由此带来下一轮支出扩张。基建投资需要在区域分布和项目设计上更加周到，更重要的是，需要为基建投资中缺少现金流的投资项目理顺融资渠道，不能再找商业金融机构的高成本短期融资，而需要与项目性质匹配的低成本政府债务融资。

无论是货币政策还是财政政策，都应该服从于总需求管理目标，而不是强调各自的政策空间。如果货币和财政政策都过于强调各自的政策空间，牺牲的是总需求管理，牺牲的是经济增长数字背后的经济福利和民生。

（编辑：王延春）