最昂贵的一句话：这次不一样

郭荆璞

卡门 M. 莱因哈特，肯尼斯 S. 罗格夫/ 著

20世纪开始至今，全球及区域金融市场动荡引起的政府违约逐渐减少，银行危机成为普遍存在的形式。

20世纪开始之后，金融危机的表现出现两种新特征：资本市场快速、深度调整和崩溃及其后果，和法币发行赋予政府更隐蔽也更粗暴的通过通货膨胀实现债务违约的能力。20世纪危机的不同之处还体现在银行危机逐渐取代政府债务违约成为主要的形式。

站在20世纪开始的时刻，西方世界的金融体系似乎正处在美好的起点，自1895年之后，到一战开始之前，金本位的地位无比稳固，整个西方经济运转良好，19世纪频发的经济危机似乎被驯服，金融系统体现出无与伦比的平静和高回报。

然而我们都知道，随之而来的是惨烈的第一次世界大战，和20年代繁荣之后，人类有史以来持续时间最长、程度最深的金融危机——大萧条。在金本位的全盛时期之后的90年，2003-2008年，西方金融体系再次出现了难得的长期平静和繁荣，而之后则是堪比大萧条的2008年金融海啸，以及海啸之后十余年的余波未平，直到今天。

从事后诸葛亮的角度去看，在2008年之前，美国确实发出了几乎所有危机将要发生的信号，但是当时只有极少数的人意识到了这一点，他们当中的大多数也没有采取行动。作为金融中心国家，大量的海外借款（包括经常项目缺口和贸易赤字）、资产价格膨胀、家庭杠杆上升、产出增速放缓，这些因素出现在每一次金融中心国家发生危机之前，荷兰如此，英國也曾如此，然而发生在21世纪的美国身上，我们毫不意外地再次找到了“这次不一样”的理由。

无论是对比次贷危机与大萧条，还是和二战后金融危机相比较，或者是70年代的滞涨导致的垃圾债券问题，有识之士都应该提前发出预警。

然而他们并没有，或者他们发出了警告，而我们忽视了。

起因

金融危机和政府违约在第二次世界大战之后达到了近代史上规模和时间长度的顶峰，只有拿破仑战争之后的大范围长时间违约可以相比，这两段违约都起因于长时间的战争和随之而来的萧条。

除了战争这样的因素，金融危机，特别是全球范围的金融危机，往往肇始于或者伴随着如下几项因素：1）金融自由化和持续性的资本流入;2）短贷长投或者期限错配;3）对抵押物过分高估和危机中抵押物价值缩水导致的资产价格螺旋形下跌。这些因素也促成了银行危机取代政府债务违约成为金融危机的主要形式。

《这次不一样》的两位作者向我们证明，过去40年的银行危机主要的原因是金融自由化和资本账户自由化。

金融自由化和金融创新，往往是刺激金融市场繁荣的重要原因，也是被列为2008年金融危机的主要肇始因素。金融创新的重要特征就是各种形式的期限错配，依托短期存款发行长期债务，赚取货币的时间价值，这是金融机构展业的基本功，然而对于非银行金融机构来说，如果沉迷于用短期融资去支持高杠杆的投资组合，或者是银行执着于高风险的业务和创新，那么一次挤提和随之而来的恐慌和倒闭，可能就不远了。对于中国而言，虽然非标业务受到资产新规限制，已经逐渐走向没落，遭到挤提仍然不是不可能发生的场景。

金融自由化与持续性的资本流入往往也是伴生的，而银行危机与资本流动也时常相关。

在卡明斯基和莱因哈特1999年的论文中，他们将持续性的资本流入称为“资本洪流”（capital flow bonanza），他们的研究指出，以金融自由化为前提的危机发生的条件概率要高于无条件概率，即银行危机与金融自由化是有关的。在2009年莱因哈特的研究中，他又一次确认了发生大量、突然的资本流入的国家将处于很高的债务危机风险。

持续性的资本流入导致单方向的信贷扩张，而信贷扩张几乎总是导致最终的泡沫破裂和危机降临。与资本流入和信贷扩张伴随的，常常是投资性房地产价格的周期性变化，和对价格上涨趋势永远持续的错误幻想。

房地产的周期有时4-6年，有时7-8年，但周期性的上升和下跌是固有的规律。没有只升不跌的市场。当房价达到顶点或者开始崩塌，银行危机也就开始了。房地产开启的银行危机，对发达国家和新兴市场国家而言，也是机会均等的，哪里的地产市场达到泡沫顶点，哪里的银行就到了最危险的时刻。

为什么是房地产呢？莱因哈特与罗格夫并没有给出明确的答案。

如前文述及，20世纪以来的金融危机一般表现在三个方面：资本市场，包括房价股价的快速、深度下跌，GDP/产出和失业率大幅长时间调整和资本市场上的新的估值方法，乐观情绪当中突然出现的政府收入、负债危机。

纵观二战之后西方世界的五次经济危机，即五大危机，包括1977年西班牙危机、1987年挪威危机、1991年芬兰和瑞典危机，以及1992年日本危机，观察到的共同点是危机发生之后股票市场快速下跌又快速反弹，之后有四次都创出新高（真实股价和名义股价都是如此）。

然而房地产市场的调整却缓慢和痛苦的多，实体经济忍受痛苦的时日也比股票市场反映的状况要更长，这可能是源于房地产周期与金融业，特别是与银行的绑定。

影响深远、持久而且痛苦异常

银行危机带来的长远影响远不止于巨额救助账单，其导致的政府债务增长才是真正拖累经济和社会发展，并且在某些情况下会祸及子孙后代的隐患。“银行危机的真正遗产是公共债务激增。”

在伯南克-戈特洛模型当中，负面产出冲击导致的财富缩水使企业被迫收缩投资规模，会继续对产出产生巨大的负面影响，这似乎启示了辜朝明提出他的经济处于“阴”“阳”两种状态，对经济调整的方向有不同响应的理论。1990-2003年乃至更久远的时间中，日本的土地价格持续下跌，导致企业抵押品价值的不断缩水，企业的现金流被优先用于偿还银行借款，投资规模一再缩减，又造成土地价格的进一步下跌，资产价格螺旋形下跌无法避免，政府收入也受到了严重的负面冲击。

根据莱因哈特与罗格夫的研究，如果危机开始时政府债务余额作为100，那么危机3年后真实债务余额将上升到186，也就是说，真实债务余额几乎翻倍（注意这里是真实债务，也就是剔除通货膨胀影响的债务偿还义务，在部分发生通货紧缩的国家，即使名义债务没有增长，偿还的难度可能还是增加了）。

不仅是中央政府，各级政府都会受到金融危机的冲击。即使表面上看债务增长有限，政府担保的债务也可能大幅增长，而地方政府债务或者政府提供隐性担保的债务增长，不反映在中央政府的资产负债表当中，这是全球投资者普遍面临的困境。

银行危机还会带来两个附加效应，首先是银行危机会造成流动性的快速枯竭，从而放大资产价格的波动，加剧螺旋形下跌的进程;其次是银行是社会信息的交汇点，一旦银行出了问题，向企业放贷，特别是中小企业贷款，这样需要专业知识和客户关系长期维护的事情就失去了最重要的操作者，取而代之的如果是政府，必然会造成信息流动不畅和资源错配。银行危机会经由这两种途径放大资本市场的危机。

由于银行危机与通货膨胀、汇率贬值、资产价格下跌、信息流动不畅都交织在一起，在应对银行危机的时候，政府除了要小心留下巨大数额的公共债务之外，对救助的安排和政策出台的顺序也必须做出充分的考量，这对执政能力的考验是巨大的。

决策者和监管层必须时刻保持警惕，清醒地认识到，还从来没有一个国家（只要这个国家有银行），能够宣布自己摆脱了银行危机。发达国家虽然已经逐渐走出政府债务违约和恶性通货膨胀的阴影，但由于银行体系介入经济更深，发生银行危机的可能性反而更大，平均7.2次，新兴市场国家只有2.8次。银行危机持续时间往往很短但代价高昂，而且会导致连锁反应。当银行出现危机，或者其他金融机构挤提压力传导至银行体系，那么汇率危机、国内外债务违约和通货膨胀风险也就随之而来了。

银行危机的教训

很多人都相信，那些造成系统性金融动荡和跨国危机的因素，对于发达国家而言已经是久远的过往，“这次不一样”一再被提及，直到2008年金融危机再次教育了我们，从来没有什么“这次不一样”。

回望2007年，美国版“这次不一样”无非是以下几点：1）美国能够承受资本流入且没有不良后果;2）发展中国家分散化投资需求流向美国;3）全球金融一体化使金融市场深度增加，从而增加了借贷的安全比例;4）美国有明智的货币政策制定者;5）金融工具创新使投资者能够进入以前不能进入的领域;6）正在发生的一切都是创新带来的全球化红利，这次不一样。

结果呢？“这次不一样”不出意料的又被证伪了。即便2007年危机前的各种指标都显示了美国处于较高的严重金融危机风险，各类型的表象数据：房价、股票市场、经常性项目赤字、GDP增速、公共债务、通货膨胀，所有这些都指向危机，然而我们还是经历了危机。

这次危机带给我们的不一样之处在于其发展过程，美国作为当今独一无二的金融中心国家，其经常性账户事实上衡量了“全球储蓄过剩”的压力，经常性账户当中的数字对应的是过剩储蓄的净额而不是总额，并且籍由carry trade流向全世界，成为现代金融体系中不可或缺的组成部分。当金融中心国家出现银行危机，金融抑制就不可避免了，而金融抑制成为了新的隐秘的征税手段，强制存款、关闭其他投资途径，以及准备金使银行负债，这些手段都使得实现政府有能力低成本融资，并且在金融危机当中获得合法性，使银行危机导致的巨额公共债务能够持久的存在下去。

可以假想，如果2008年的金融海啸发生在新兴市场国家，那么首先发生的将是汇率的直线下降，政府被迫提升利率以应对。莱因哈特与罗格夫引用了多恩布施和卡尔沃经典的“突然停止”情景假设，推论如果是新兴市场国家肇始本次危机，那么国际资本市场会立刻关闭其融资渠道。但是本次危机发生在美国，投资者的反应是别的国家可能风险更大，所以全球资本市场躲过了第一轮的螺旋形下跌。

然而两位作者也提醒，危机发生至成书时刻（2010年），美国的汇率和利率仍然处在不正常的状态，长期来看，恢复常态是必然，但是汇率下降和利率上升将可能导致资本市场的大幅调整，从而有可能再次引发危机。他们批评道，“当政策不是为了重建长期可持续性的财政基础时”，要尤其小心。

十年过去了，虽然耶伦和鲍威尔一度启动了恢复常态的动作，但是由于新冠疫情的影响，美国汇率和利率的调整仍然没有实现，其长期可持续的财政基础重建更是遥遥无期。这些都显示，金融稳定的工作远未结束。

除开美国和发达国家，金融市场动荡则对新兴市场国家的影响更加巨大，从金融市场动荡到新兴市场国家主权债务违约的路径往往是：1）金融危机->经济低迷->贸易下降->缺乏外汇;2）商品价格下跌;3）贷款“突然停止”;4）具有传染性的银行危机爆发。金融市场动荡往往从兴奋异常的投资者花掉最后一分钱买入开始，鬼故事开始流传，然后是充满怀疑、杯弓蛇影的投资者心惊胆战地看着市场下行，最终导致资本市场之外的大量市民都感受到寒冬。

1907年到一战再到大萧条是银行危机的第一次高峰，之后在20世纪40年代末至70年代初有过一段相对平静的时期，1973年石油危机和高通胀之后商品价格崩盘形成了新兴市场国家银行危机的第二次高峰。

新兴市场国家的经济很多依赖于出口初级产品，因此受商品价格影响极大，其政府开支往往又会在商品价格上升的周期中具有巨大的惯性，而周期性下跌的大宗商品叠加惯性增长的开支，就是不折不扣的灾难了。

此外，新兴市场国家预防危机，和石油财富寻找投资，以及老龄化国家超额储蓄养老金寻求配置，都造成了巨大的净储蓄池，这都在全球资本流动和金融自由化的过程中，放大某些国家的房地产泡沫，也就加速了银行危机的形成。

必须永远牢记，被杠杆和风险偏好推升的风险资产价格，无论是什么资产类别，都是风险的积聚之地。

我们能够从一次又一次发生在发达国家和新兴市场国家的银行危机中学到什么？无非是三点：

第一点是老生常谈，没有什么“这次不一样”，投资者总能给过度举债找到理由，解释为什么这次不同，直到灾难降临的那一刻;

第二点是增长并不能消化违约债务，债务不耐国家必须改变自身的财政纪律，做出更多结构化的改变，而不是寄希望于经济增长来摆脱习惯性的违约和沉重的经济负担;

最后一点也是最隐蔽的教训在于宏观经济研究方面，当我们分析过去150年乃至1000年的宏观经济和金融市场时，通用的模型是寻找统計上的规律，也就是研究长时间的“正常”，而把相对短暂的危机时刻视为某种“不正常”，作为尾部风险来处理，甚至是看作一个高阶项忽略掉。

然而宏观经济理论如果处理的都是正常阶段的经济，那么对危机可能无效，也就是说我们的理论无法研究和预测那些影响到一国乃至世界经济的极端冲击。这也就难怪伊丽莎白女王发出了经济学的世纪之问，“为什么我们有这么多这么优秀的经济学家，当初却没有人注意到它（经济危机）呢？”