银行低估值或已隐含潜在风险

郭懿

临近岁末年初，展望2022年，国内宏观经济将面临下行周期，叠加房地产相关的债务压力问题持续存在，本身需要相对宽松的政策环境来应对。预判2022年宏观经济将呈现前低后高走势，上半年经济仍有下行压力，下半年或受益于政策效应显现的提振逐步企稳。

央行在2021年三季度《中国货币政策执行报告》中指出，主要发达经济体货币政策已开始调整，需对其可能引发的金融市场震荡及对新兴经济体的溢出影响高度关注。继续综合施策，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整，并做到以我为主，增强自主性。

考虑到债务扩张影响以及当前较高的通胀水平，信用端扩张受限，我们预计2022年社融增速在2022年一季度前后开始缓慢温和回升。支持实体经济发展及降低融资成本的主要监管态度不会改变，预计措施上重点集中在降低负债端成本的角度。

2021年以来，监管层陆续出台了多项监管文件和措施，主要围绕以下几个方面：针对资本端监管要求细化、针对资产端的贷款投向引导、针对负债端的缓解过度竞争问题。总体来看，监管力度相对温和，着重于长期发展目标。预计2022年监管政策力度将保持当前稳态，着力贷款投放引导以及负债端成本的降低。

2021年前三季度，上市银行总资产和信贷增速分别为7.3%和11.1%，均处于下行通道。2022年，面对地产行业下行压力，银行板块整体扩张意愿不足，总规模或持平于2021年，而同比增速回落。受政策引导因素的影响，预计信贷增速仍快于资产增速，信贷占总资产的比重进一步上升，有利于生息资产端收益率的稳定。

对于银行来说，规模的扩张也需要充实资本的支撑。而从银行内部看，2021年以来，多家银行推出再融资计划，通过可转债、配股或定增的方式，积极补充资本金，满足未来的规模扩张需求。不过从资本充足率的角度看，一些银行仍存在扩张的资本缺口，需要进一步的资本补充。结构性因素影响促使 2021年三季度贷款利率回升，预判2022年净息差下行收敛，下半年企稳。

信贷定价仍有下行压力

就三季度银行板块的净息差数据看，单季度净息差环比有所回升，主要受益于生息资产端贷款占比的提升以及收益率的回升推动，其中结构性因素的贡献相对更高。而从累计值看或有企稳趋势。从公布三季度净息差的22家银行数据看，3家银行的净息差较二季度回升，3家银行净息差与二季度持平，其余各家银行虽然环比下行，但是整体下行幅度有所收敛。

图：核心一级资本充足率（单位：%）

资料来源：万得资讯，万联证券研究所

数据显示，9月新发放贷款加权平均利率环比有所回升，其中，企业贷款利率回升1BP，个人住房按揭贷款回升12BP。三季度贷款利率回升，主要是受贷款投放结构性因素的影响。中长期贷款占比提升，提高了贷款端的整体定价。其中，三季度新增中长期贷款占比达到75.8%，较二季度上升5个百分点。

数据显示，9月新发生定期存款5.6万亿元，加权平均利率为2.21%，较5月下降28BP，存款利率改革起到了一定的效果，其中长期存款利率降幅最为明显。2022年贷款端定价仍有下行压力，净息差或稳中微降。

过往经验表明，经济下行周期中，银行本身风险偏好将下降，需要更高的贷款利率来覆盖坏账率上升的风险。不过从长周期的角度看，结合2022年政策导向以及潜在的 “优质资产荒”问题，预计整体信贷定价仍有下行压力。

结合2021年以来高息存款压降红利基本释放完毕，2022年银行负债端存款成本的竞争压力仍较大，成本易上难下。

从10月降准后，流动性并没有明显宽松，市场利率基本保持稳定并未下行，利差方面仍然维持收窄状态。综合资产负债端的走势，我们预计净息差仍有下行压力，不过降幅或边际收窄，有望在2022年下半年逐步企稳。

2021年前三季度，部分银行手续费收入实现较快增长，对营收的贡献随之提升。传统手续费收入主要来源于银行卡业务收入、财富管理相关业务收入以及投行相关业务收入。2021年手续费收入的高速增长，主要受益于财富管理相关业务收入增长的贡献。2022年，资管新规的影响结束以及信用卡风险的阶段性释放，潜在的负面影响弱化，或将再次助力整个手续费收入高速增长。

观察各子板块数据，国有大行和股份制银行手续费收入的占比明显高于城商行和农 商行，这主要与此前的业务发展定位以及前期的投入有关。结合上述对手续费收入重要来源的分析，持续布局零售以及财富管理业务并加大投入，是未来几年各家银行发力的重点。

另外，各家银行的理财子公司已经陆续成立，将进一步助力手续费收入的快速增长，而市场集中度也将在市场的激烈竞争中快速提升。目前来看，部分在所在区域有影响力的城商行，手续费收入持续增长的潜力较大。

低估值或隐含潜在风险

三季度末，上市银行整体不良率继续环比改善，但是降幅趋缓。三季度末，40家上市银行的不良率为1.39%，环比下行2BP。其中，有3家银行环比上行，7家银行环比持平，其他各家均环比下降。而实现不良双降的有16家银行。

从整个行业的数据看，三季度末不良率为1.75%，环比下行1BP，分子板块看，国有大行和股份制银行不良率均环比下行，城商行环比持平，而农商行环比上行1BP。

其他资产质量相关指标，关注率在二季度末仍保持下行态势。跟踪部分公布三季度关注率数据的银行看，部分银行关注率受部分房地产项目的影响，关注率数据有明显上升。不良净生成率指标看，部分银行环比数据也有所回升。而从整个行业的关注率数据看，则仍保持下行态势。

截至2021年三季度末，上市银行的拨备覆盖率达到297.29%，较年初上行25.92 个百分点。其中，国有大行提升16.74个百分点，股份制银行提升15.06个百分点，城商行提升20.34个百分点，农商行提升55.49个百分点。

关于债务风险问题，可以从以下几个因素分析：首先，银行板块当前估值静态PB为0.63倍，叠加整体较高的拨备，我们认为已经基本隐含了潜在的风险。其次，贷款的短期波动，更多的是来自于结構性因素的影响。从下游需求的角度看，仍有一定的支撑。因此，未来信贷的增长或将更加均衡。第三，从监管的政策角度看，央行提出增强信贷的稳定性，表示中国房地产市场风险总体可控，中长期仍将健康发展，并强调底线思维，增强系统观念，防止在处置其他领域风险的过程中引发次生金融风险。第四，鉴于近几年来经济发展以及人口流动的区域不平衡性现象，大部分银行都已经对信贷投放政策做了适当调整，叠加较高的拨备覆盖，整体风险可控。第五，这两年的增量数据看，由于短期增加的杠杆，大部分增加在政府端和居民端，风险相对可控，对银行资产质量的扰动也有限。

2021年，部分银行加大了对非信贷类资产的拨备计提力度。考虑到资管新规已经接近尾声，资产回表也告一段落，这一部分的拨备或有所降低。综上判断，我们预计2022年拨备计提力度或与2021年持平或略低，对利润端的影响也相对可控。

2021年，银行板块内明显分化，年初至2021年11月26日，银行指数（中信）整体上涨0.71%，跑赢沪深300指数7.44 个百分点。当前银行指数对应的静态PB为0.63倍。综合上述分析，银行板块估值大幅折价，或已经隐含潜在风险。