互联网商业模式与债务成本

○暨南大学管理学院 王 媛

“互联网+”代表着一种新的经济形态，依托互联网信息技术实现互联网与传统产业的联合，通过优化生产要素、更新业务体系和重构商业模式等途径来完成经济转型和升级。谭松涛等[1]认为互联网对于改善资本市场的信息效率有着很大的作用；杨德明和陆明[2]发现企业实施互联网商业模式会使审计师面临着更高的风险，因而会显著提升上市公司的审计费用；杨德明和刘泳文[3]发现传统企业在融合了互联网、大数据和人工智能后能够通过差异化而非成本领先这个中介变量促进企业业绩的提升，从整体角度来看，传统企业实施“互联网+”发挥了价值创造的作用；杨德明、陆明等[4]认为企业实施“互联网+”会提升信息共享速度、共同创造引导需求和跨时空消费提升效率这三个方面，打破了供需之间的不平衡，提升了企业信息透明度，加快了库存流转及降低成本。

一、理论分析与假设

(一)互联网商业模式与债务成本

基于信息不对称理论，掌握信息更充分的一方，往往处于较有利的地位。在融资过程中，债务成本反映的是企业与债权人之间的契约关系，其高低是由资金提供与需求双方的供需情况来决定的，若供需关系平衡，监督体系透明、履约保障体系健全，则债权人会更愿意为企业提供成本更低的债务合同。债务市场上也会存在逆向选择的问题，债权人作为资金提供方大多处于信息中较为劣势地位，对资金需求方的质量以及可能存在的风险不能完全掌握，故会竭力从企业获取更多信息，同时会基于信息不对称带来的风险，要求更高的风险溢价补偿。根据信号传递理论，假若企业能够积极的向市场释放信号、传递信息，能够在一定程度上消除这种信息不对称，从而降低风险溢价。因此，一般状况良好的企业都会积极主动的披露财务状况信息，释放出“绿色”信号，从而吸引债权人的目光。然而，也存在许多资质较差，违约风险高的企业为得到融资，粉饰财务报表，向市场释放“假”信号。早期相关研究也表明，我国商业银行并不能很好的识别企业的盈余管理行为，懂得进行盈余管理的企业可能更容易获得融资[5]。

伴随着传统企业实现与互联网、大数据和人工智能等紧密融合，实施互联网商业模式的企业在交易细节方面有迹可循，信息的映射打破了信息不对称的壁垒，信息实现双向流动，甚至实现多向流动[6]。互联网技术的发展使信息容量、信息传播速度、信息分析质量都有了质的飞跃，让信息高度透明化[7]。信息不对称问题得到一定程度上的缓解，企业外部的投资者和债权人对企业的不确定性会在一定程度上降低，从而增强企业与银行等金融机构之间的信任，增加市场深度，缩小报价与要价之间的跨度，并帮助企业获得更低的债务成本。

综合以上，提出假设1。

H1：实施互联网商业模式能够降低企业的债务成本，实施互联网商业模式的程度越高，债务成本越低。

(二)互联网商业模式、会计信息透明度与债务成本

有研究认为上市企业实施的经营战略会影响企业披露盈余信息的质量，从而影响会计信息透明度。杨德明、陆明等[4]发现企业实施“互联网+”会基于提升信息共享速度提升企业的信息透明度。而Bhattacharya&Daouk et.al[8]表明，在盈余越不透明的国家与地区，企业承受着越高的融资成本。曾颖和陆正飞[9]的结论表明信息透明度对债务成本的影响在中国市场上也存在，信息披露质量较高的公司，融资成本较低。李志军和王善平[10]也认为高质量的会计信息披露可以有效降低银行与企业之间的信息不对称程度，有效降低企业的债务融资成本，这在一定程度上可以减轻企业债务融资受货币政策变动的影响。

本文预期会计信息透明度在互联网商业模式与企业债务成本的关系中起到中介作用，实施互联网商业模式企业的会计信息透明度会显著提升，进而提出假设2。

H2：互联网商业模式通过影响会计信息透明度来影响债务成本，企业实施互联网商业模式程度越高，企业会计信息透明度越高，企业债务成本越低。

二、数据与研究设计

(一)数据来源

本文通过手工阅读年报后人工打分的方式，构建了互联网商业模式行动指标(In-behave)与(In_index)来对企业互联网商业模式实施的程度进行度量，其他财务数据来自CSMAR数据库。

本文以2013—2018年A股上市公司作为初始样本，剔除了ST、*ST 样本；制造业二类行业中的计算机通信和其他电子设备制造业，以及互联网和相关服务类上市公司；创业板公司；金融行业公司；债务成本为负的样本；数据缺失和异样值的上市公司。数据剔除后，共计7663个样本。

(二)变量定义

1.被解释变量

借鉴郑军等[11]、刘文欢等[12]，债务成本(Rate)=财务费用/(长期借款+短期借款)公式，通过财务费用与借款总额的比率来衡量债务成本，其中借款总额包括短期借款和长期借款两部分。

2.解释变量

本文对互联网商业模式实施程度的衡量指标参考的是杨德明和陆明[2]的做法，针对上市公司年报，通过阅读的方式甄别出互联网商业模式大数据、电子商务、线上线下、P2P等的关键词。在此基础上，根据年报中这些关键词的描述信息，评价每年对互联网商业模式的关注程度与投入程度，并对每家公司实施互联网商业模式的程度打分，从而构建出互联网商业模式行动指标(In_behave)。具体打分标准如表1所示。

表1 In_behave指标定义表

互联网商业模式行动指标的构建来源于对年报进行逐一阅读，然后人工打分，其中，会存在一定的主观判断性。为此，三位研究人员为每家公司年报与相关信息进行打分，倘若三位评分人员对同一份年报打分存在较大差异，则重新评定，在此基础上，对3份打分数据取平均值。本文构建了一个客观指数In_index，假若公司在年报中披露了上文中提到的关键词或相关信息，则In_index为1，否则In_index为0。

3.中介变量

本文借鉴孔东民、黎文靖[13]和何平林等[14]的做法，选择用盈余质量，即应计盈余管理的程度来衡量会计信息透明度(Tran)，采用的是修正的琼斯模型。

①

②

③

其中，下标i表示公司，t表示第t年度，t-1表示上一年度。TAi,t表示总应计，Ai,t-1表示上一年度的总资产，REV表示净销售收入变化额，REC表示应收账款变化额，PPE表示固定资产净额。首先分行业、分年度对式①进行回归，估计出各系数，然后将估计系数值带入式②，再进一步计算得出可操控性应计，取DA的绝对值为Tran，作为企业会计信息透明度的替代变量，Tran指标值越大，代表盈余管理程度越大，盈余质量越差，对应的会计信息透明度越差。

4.控制变量

本文参考先前研究，引入控制变量：公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(Roa)、企业成长性(Growth)、上市年限(Age)、亏损虚拟变量(Loss)、外部审计报告是否由国际四大出具(Big4)、两职合一(Dual)、独董比例(Indpro)、产权性质(Soe)、现金能力(CF)等，此外在回归中控制了年度与行业虚拟变量。

表2 变量定义表

以上连续变量均进行上下1%的winsor处理。

(三)研究设计

为检验假设1，本文构建以下模型

RATE=α0+α1In_behavei,t+α2Controls+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

RATE=α0+α1In_indexi,t+α2Controls+∑Year+∑Ind+εi,t

(2)

(1)式中的解释变量为In_behave，该指标为互联网商业模式行动指数，反映企业实施互联网商业模式的程度。由假设1可知，企业实施互联网商业模式的程度越高，债务成本越低。因此本文预期α1的系数显著为负。

对于假设二，构建以下中介效应模型

Trani,t=β0+β1In_behavei,t+β2Controls+∑Year+∑Ind+εi,t

(3)

Trani,t=β0+β1In_indexi,t+β2Controls+∑Year+∑Ind+εi,t

(4)

RATEi,t=α0+β1In_behavei,t+β2Trani,t+β3Controlsi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(5)

RATEi,t=α0+β1In_indexi,t+β2Trani,t+β3Controlsi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(6)

其中，Tran为前文所定义的会计信息透明度(通过可操控性应计的绝对值进行度量)。由前面的研究假设可知本文预期会计信息透明度在互联网商业模式与企业债务成本中起到中介作用，本文预期实施互联网商业模式企业的盈余质量更好，会计信息透明度更高，债务成本更低，且随着企业实施互联网程度的深入，其效应愈加显著。故预期式(3)、(4)、(5)、(6)中β1系数显著为负，且公式(4)与式(6)中β2系数显著为正。

三、实证分析

(一)描述性统计

表3中分行业对In_behave指数与In_index指数进行了描述性统计。教育行业样本量很少，只有2个样本，但均已实施互联网商业模式。大数据时代，云课堂、资料云共享等普及使得学习更加便利，随时随地都可进行。此外卫生和社会工作行业，仅有19个样本，但从这一行业数据来看，互联网商业模式的渗透力度很强。

此外，①文娱业、服务业以及零售业等市场属性较强的行业“互联网+”模式的贯彻程度很高，其In_behave指数与In_index指数，都明显高于其他几个行业。主要由于这几个行业是日常业务经营中与互联网联系更为紧密，采用互联网科技更为充分，与互联网经济模式融合得更为深入的行业。②行业之间发展不均衡。如表3所示，一些行业实施“互联网+”程度仍非常低，如采矿业、交通运输、仓储邮政业、电热燃气及水的生产和供应业这些重度传统工业等。

表3 互联网商业模式指数分布(分行业)

续表3

表4是对各变量的描述性统计。债务成本代理变量的均值为0.0815，而最大值达0.8144，最小值仅为0.0029，债务融资成本之间差异较大；本文中介变量会计信息透明程度的均值为0.0667，同时最大最小值之间差异仍比较大，但比起前十年数据的均值已显著下降，侧面表明了近年来企业的盈余质量在改善，会计信息透明度在逐渐提升；Loss的均值为0.1155，这表明在本文的样本中，大约有11.55%的企业利润为负，处于亏损状态；Lev资产负债率的极差也较大，可以看到不同企业之间负债和权益融资的比率差异较大，这在一定程度上也与企业的战略倾向有关。此外，CF最小值为 -0.8621，最大值为0.72，均值为0.0729，表明企业之前战略倾向差异较为明显，大多数企业都是认可较为激进型现金战略。

表4 主要变量的描述性统计

(二)回归结果分析

表5提供了假设一的检验结果，可以看到In_behave的系数与In_index的系数均显著为负，这表明实施互联网商业模式会显著降低企业的债务成本，且实施互联网商业模式程度越高，债务成本越低，H1得以验证。

表6提供了假设二的检验结果。如表中数据所示，实施互联网商业模式的企业会通过影响会计信息透明度(Tran)这个中介变量，来降低企业的债务成本。

表6 检验假设2(中介效应)

具体表现为，①在第(1)、(3)列回归中，In_behave与In_index的系数均显著为负，这说明随着企业实施互联网商业模式程度的提升，企业的盈余管理力度会下降，企业的质量上升，企业的会计信息透明度提升。②第(2)、(4)列回归中，Tran系数均显著为正，In_behave与In_index的系数均显著为负，部分中介效应成立，说明企业实施互联网商业模式能够通过提升会计盈余质量，提高会计信息透明度的方式降低企业的债务成本。

综合以上分析，可以看出会计信息透明度是互联网商业模式与企业债务成本的中介变量，H2得以验证。

四、进一步分析

本文的研究发现，互联网商业模式的实施会通过提升企业会计信息质量的途径来显著降低企业的债务成本，需要进一步研究与思考的是二者之间的关系是否会被某些因素所影响。本文认为，企业的产权性质会显著影响两者之间的关系。

(一)不同产权性质的企业受到的监管力度不同

一方面，相对于非国有上市企业受到市场与监管机构的监督而言，国有上市企业往往会受到更多方面与层级的关注，除了追求收益与利润，还要承担与履行社会责任，服务于国家与人民，故监督者对国有企业的财务状况、经营成果以及现金流量更加关心，且针对国企财务信息披露的要求与非国企具有较大的差别；另一方面，近些年来，我国的反腐力度越来越强，政策制度规范下，对财政款项的使用管理也日趋严格，对国有企业高管财务舞弊行为的惩罚愈加严厉。基于以上原因，较之于非国有企业，国有企业的会计信息透明度较好。而非国有企业受到的监管力度没有国有企业严密，更有动机与机会隐藏某些信息的披露，或者进行报表粉饰行为。在实施互联网商业模式之后，因信息流动的壁垒打破，高效的多向信息流动会进一步督促非国有企业披露更多、更好的会计信息，故较之于国有企业，实施互联网商业模式后非国有企业会计信息透明度的提升效果会更加显著。

(二)政治关联在一定条件下影响企业的债务成本

在我国资本市场，存在较为明显的信贷歧视，相对于非国有企业，上市国有企业作为国家经济政策的主要载体，存在着特殊政治关联，往往更容易获得银行贷款[15]，具有更高的资产负债率，并且容易获得更长债务期限的借款[16]。Shailer Wang[17]认为产权性质是重要因素，在中国，国有企业在融资时更为便利，受到的融资约束可能会更小，能够以更低的成本获得借款。此外，有研究发现，证券市场和银行系统都无法为私营企业提供足够的外部融资[18]。这一方面是因为在中国市场上，国有银行在金融机构中作为主流，而地方政府往往更能通过干预金融机构给与国有企业资金上的支持；另一方面，政府所有权也为国有企业的借款提供了隐性担保，在一定程度上极大的降低了银行会因信息不对称问题所带来的风险溢价补偿。故非国有企业因为信息披露改善而消弭的风险溢价补偿程度在国有企业中没有那么显著。而对于非国有企业，债务人会更多关注其经营风险，对其公司的经营状况、财务状况透明度的要求就会更高，在一般情况下因会计信息透明度不达保障而要求的风险溢价更高。故当实施互联网商业模式造成信息透明度的显著改善之后，非国有企业与债权人之间的信息不对称问题得到更大程度上的缓解。随之，债务成本的降低幅度会更大。因此，非国有企业因实施互联网商业模式对债务成本的影响程度会更高。

综上，本文预期产权性质对互联网商业模式与债务成本之间的关系会产生影响，即假若其他因素保持一致时，与国有企业相比，非国有企业实施互联网商业模式对降低企业债务成本的作用更大。

可以看到，在针对产权性质进行的分组回归中，非国有企业样本中，列(1)的In_behave系数显著为负，表明在非国有企业，实施互联网商业模式能够显著降低企业的债务成本。列(2)的In_behave系数显著为负(1%水平上显著)，Tran系数显著为正，表明互联网对债务成本的影响是通过提升会计信息透明度这一途径实现的，而在国有企业组中，系数均不显著。故验证预期，产权性质是企业实施互联网商业模式影响债务成本的调节变量，会影响互联网商业模式的实施对债务成本的影响。

表7 产权性质是否为调节变量

五、稳健性检验

本文通过两种方法来检验假设的稳健性，结果依然稳健。

(一)互联网商业模式行动指数的重新度量

本文衡量企业实施大数据管理程度的大数据行动指标(In_behave)是通过阅读年报及相关公告后手工评分形成的，尽管采用了三位研究人员共同打分并取平均值的措施，但仍不可避免地存在一定的主观性。为此，本文构建了一个不存在主观判断的指数In_index，如果公司在年报中披露了“互联网+”的相关信息，则In_index为1，否则In_index为0。结果如表5、表6所示，得到的结论一致。

(二)会计信息透明度的重新度量

采用深交所评级来衡量企业的会计信息透明度。依据《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》，一个年度作为一个考核期间，对当年上市满6个月的上市公司信息披露工作进行考核，从信息披露的及时性、准确性、完整性和合法性四个方面分等级评价。同时考虑上市公司所受奖惩情况以及与深交所的工作配合情况形成最终考评结果。考评结果如表8所示，分为A、B、C、D四个等级。

表8 Tran替代变量定义表(深交所评级)

将中介替代变量带入回归后，如表9所示，在更换了中介变量的度量方法之后，中介效应依然成立，与前述结论一致，即实施了互联网商业模式的企业通过改善会计信息透明度从而达到降低债务成本的目的。列(1)所示In_behave的系数显著为正(1%水平上显著)，表明实施互联网商业模式能够显著提高企业信息披露质量的评级，即改善企业的会计信息透明度。列(2)所示实施互联网商业模式的企业是通过会计信息透明度这个中介变量影响企业的债务融资成本的。

表9 稳健性检验(替换中介变量)

六、研究结论、建议与不足

(一)研究结论

本文使用中国A股上市公司的数据，研究了企业实施互联网商业模式对债务成本的影响。

1.首先，企业实施互联网商业模式对债务成本有着显著影响，并伴随着实施互联网商业模式程度越深，债务融资成本随之越低；其次，本文通过研究会计信息质量的途径去研究互联网商业模式对企业债务成本的影响；最后，进一步分析发现，产权性质是影响互联网商业模式与企业债务成本之间关系的调节变量。本文发现相对于国有企业，非国有企业实施互联网商业模式对降低企业债务融资成本的作用更大，影响更为显著。

2.为了保证本文回归结果的稳健性，本文通过重新度量解释变量互联网商业模式(构建客观披露指标In_index)以及选用深交所评级作为中介变量会计信息透明度替代变量的方法对回归结果进行了稳健性检验，结论保持不变。

(二)研究的建议

根据前文的研究结果，本文提出以下建议。

1.进一步完善市场机制。由于起步较晚，中国资本市场的许多监管制度亟待完善，这也导致委托代理问题以及信息不对称问题更为严峻。债务契约的成本严重受到信息的影响，债权人处于信息劣势，当信息无法满足保障时，便倾向于要求更高的风险溢价补偿，使得企业承担更高的债务融资成本。为了获得融资，企业可能进一步做出粉饰报表，进行盈余管理从而损害会计信息质量，降低企业信息透明度的举措来，如此循环反复，大大降低了资金的效率，不利于中国资本市场的健康发展。若资本市场机制得到完善，监督环境进一步透明，那么这两个问题也会得到缓解。且市场的发展和企业的发展是一种相互促进，相辅相成的关系，这将进一步促进企业的发展。市场机制和市场环境的成熟与完善能够有效提升企业的会计信息质量，降低企业承担的债务融资成本，从而促进企业和市场的蓬勃发展。

2.深度促进传统企业拥抱互联网，实现互联网+商业模式的深度融合。根据本文研究结果可以看出，实施“互联网+”商业模式，使得传统企业在实现去库存、提产能和提绩效的同时，还有助于实现会计信息的多向流动，提升会计信息披露的数量与质量，提升企业会计信息透明度。从而在一定程度上缓解信息不对称的问题，并降低双方的搜寻成本，得到债权人较低的风险溢价补偿，享受到更低的债务融资成本。

3.由进一步分析中可以看出，非国有企业的信贷歧视现象依然存在。非国有企业较之于国有企业仍存在融资难与融资贵的问题，因而要继续深入贯彻实施“三去一降一补”中的降融资成本，进一步促进我国各地区金融发展水平的提升，加快建立并完善一个更开放、更有效的市场体系，减轻企业的融资约束，提升资金使用效率，以促进企业、经济双向促进蓬勃增长。

(三)研究的不足

本文仍存在着一定的局限性，在分行业描述性统计中可以看出，不同行业间实施互联网商业模式的情况差异较大。而因行业特性、不同行业之间的债务结构与成本也会有着差异，如炭、钢铁、采矿等重型制造行业的杠杆率较高，希望将来进一步关注行业间互联网商业模式实施对债务成本的影响。此外，本文仅从债务成本的角度考虑实施互联网商业模式的影响，未来将进一步思考其对债务期限结构的影响及对股权融资成本的影响。