基于EVA模型的企业价值评估研究——以创业慧康为例

（内蒙古科技大学 内蒙古 包头 014010）

随着我国资本市场的发展，价值投资者越来越多，投资者对于企业价值和发展潜力非常重视，准确的企业价值评估可以给投资者的决策带来很大帮助。对于企业管理者来说，准确的企业价值评估，有利于管理者制定企业发展战略及经营管理方案，在进行并购活动的时候还可以得到参考。EVA业绩评价指标，充分考虑到企业的债务资本成本和权益资本成本，并在计算税后净营业利润时，将各项减值准备及费用化的研发支出等项目重新加回。这样可以客观合理地评估企业的经营业绩和发展潜力，在此基础上建立的EVA价值评估模型可以准确评估企业价值。

一、EVA企业价值评估模型

（一）EVA的概念

EVA(Economic Value added）即经济增加值，指税后净营业利润减去资本成本得到的剩余收益，EVA可以全面考虑资本成本与资本效益，逐渐被很多公司所接受。当EVA为正时，企业创造价值，股东财富增加；当EVA为负时，公司并未创造价值，股东财富减少。EVA的计算公式如下：

其中，NOPAT指税后净营业利润，是以净利润为起点，对部分科目进行会计调整得到数值，TC指经过相应会计调整的资本总额，WACC指加权资本成本。WACC计算公式如下：

其中， Dm代表企业债务资本，Em代表企业权益资本，Kd代表企业债务资本成本，Ke代表企业权益资本成本，T指企业所得税税率。

（二）EVA价值评估模型

其中，V指企业价值，C0指评估当年资本总额，EVAt指第t年企业EVA值，g指企业永续增长率。

二、创业慧康的价值评估

（一）企业简介

创业慧康股份有限公司成立于1997年12月，总部位于杭州，经过近20年的发展，于2015年5月14日在深交所创业板上市，成为医疗信息化产业领军企业之一。创业慧康的主要业务有医疗卫生信息化应用软件、医疗卫生互联网应用产品及医疗卫生智慧物联网应用产品。创业慧康上市之后发展非常迅速，近四年净利润年均增长率超过25%，2019年的净利润更达到3.14亿元，较上年度同期增长47.67%。公司重视研发活动，研发支出占营业收入比重逐年递增，在2019年投入研发支出20，880.33万元，占2019年营业收入的14.11%。在研发支出迅速增长的同时，创业慧康在研发支出会计处理方面非常审慎，2019年研发支出资本化率为23.34%，低于行业平均水平，保持较高的盈利质量。

（二）创业慧康2015—2019年历史EVA计算

1.税后净营业利润（NOPAT）的计算

为了得到更加可靠的EVA值，首先需对净利润做如下会计调整：

（1）利息费用。为了防止利息费用与资本成本重复计算，这里将利息费用加回到税后净营业利润。

（2）各项减值准备。包括坏账准备、存货跌价准备、固定资产减值准备等备抵账户。由于当期计提的各项减值准备并非企业资产的实际减少，这里将其加回到税后净营业利润。

（3）非经营性损益。EVA评价企业日常经营活动，需要扣除营业外收支、公允价值变动损益和投资收益。

首先，根据每位高中生的学习水平、兴趣爱好以及性格特征等进行小组分设；其次，明确学生的学习任务，并在每个小组中选择一个小组长，再让小组长把小组内每位组员的任务“捋”清楚，“整”明白。

（4）研发支出调整。费用化研发支出使企业价值被低估，这里将该部分金额资本化，使用直线法分十年摊销，将余额加回到税后净营业利润。

税后净营业利润=净利润+递延所得税费用+（利息费用+各项减值准备－非经营性损益+费用化研发支出）×（1－所得税税率）。最终算得创业慧康2015—2019年税后净营业利润分别为7，914.37万元、11，022.1万元、27，606.9万元、35，284.27万元和38，057.66万元。

2.资本总额

资本总额包括债务资本和权益资本。其中，企业债务资本指短期借款、一年内到期的长期借款、长期借款等付息债务，不包括应付账款等非付息债务；权益资本包括普通股及少数股东权益。由于各项减值准备并非企业当期实际发生的损失，将各项减值准备与费用化处理的研发支出加至资本总额，不会给当期带来经济效益的在建工程净额扣除。经过计算，创业慧康2015—2019年资本总额分别为60，040.67万元、83，744.80万元、225，703.15万元、262，048.06万元和293，511万元。

3.加权平均资本成本

税后债务资本成本=（短期债务资本×短期债务资本比重+长期债务资本×长期债务资本比重）×（1－企业所得税率）。其中，企业短期债务资本包括短期借款和一年内到期的长期借款，长期债务包括长期借款和应付债券，将短期借款和长期借款分别与债务资本相比可以获得短期债务资本比重和长期债务资本比重。本文选取2015—2019年中国人民银行一年期贷款基准利率作为短期债务资本成本，选取2015—2019年中国人民银行一至五年期贷款基准利率作为长期债务资本成本，2015年创业慧康没有债务资本，2016—2019年税后债务资本成本为3.92%。 权益资本成本可以利用资本资产定价模型评估：Ri=Rf+β(Rm-Rf)。其中，Ri表示权益资本成本，Rf表示无风险报酬率，β表示风险系数，（Rm—Rm）表示市场风险溢价。本文选取2015—2019年中国人民银行一年期存款基准利率作为无风险利率，选取中国泰安数据库获取的一年流通市值加权β系数作为风险系数，选取我国2015—2019年GDP增长率作为风险溢价。创业慧康2015—2019年权益资本成本为8.55%、11.64%、14.13%、9.43%和 9.50%。

结合上述数据，利用公式（3），可得2015—2019年创业慧康加权平均资本成本，分别为8.55%、11.58%、13.68%、9.06%和 9.11%。

4.EVA值

结合上述计算结果，利用EVA计算公式可以得出创业慧康2015—2019年度EVA值，计算过程如表1所示。

表1 创业慧康2015—2019年EVA值 单位：万元

（三）创业慧康2020—2025年EVA值的预测

本文以2020—2024年为创业慧康高速增长阶段，2025年及以后年度为稳定增长阶段，根据企业2015—2019年的发展趋势，笔者对创业慧康2020—2025年相关指标进行预测，进而预测EVA值。

1.创业慧康2020—2025年税后净营业利润的预测

由于近年医疗信息化产业竞争加剧，净利润增长速度放缓，以企业2015—2019年平均增长率37.41%为基准，以5%为公差递减，预测2020—2025年净利润增长率分别为 37.41&32.41%、27.41%、22.41%、17.41%和 12.41%， 由 于2020年受到新冠肺炎疫情的影响，将创业慧康2020年净利润增长率调整为5%，其他年度保持不变。各项减值准备与非经营性损益整体变化平稳，预测2020—2025年增长率为企业2015—2019年平均增长率10.35%和21.07。创业慧康2018年开始对研发支出进行有条件的资本化会计处理，预计未来以2017—2019年平均增长率7.77%继续增长。递延所得税费用没有规律可循，发展平稳，故以平均值－305.17万元作为预测值。

2.创业慧康2020—2025年资本总额的预测

创业慧康的债务资本与权益资本在2015年上市后两年激增， 2017年后增长趋于平稳，预测2020—2025年创业慧康债务资本与权益资本以2017年—2019年平均增长率42.54%和12.57增长。在建工程净额预测值取2020—2025年平均值3，281.84万元。

3.创业慧康2020—2025年加权平均资本成本的预测

2015年创业慧康没有债务资本，税后债务资本成本取2016年—2019年平均值3.92%，权益资本成本取2015—2019年平均值10.65%，永续增长率假设为2015—2019年GDP平均增长率6.64%。根据上述预测数据，可以得到创业慧康2020—2025年的EVA预测值，计算过程如表2所示。

表2 创业慧康2020—2025年EVA值预测表 单位：万元

（四）创业慧康企业价值的评估及分析

利用上文获得的期初投资资本和2020—2025年EVA预测值，根据EVA两阶段价值评估模型，可以得出企业价值：

计算得出创业慧康2019年末的企业价值为149.77亿元，而在2019年12月31日，创业慧康收盘价为每股17.94元，总股本为739，751，425股，市值为132.71亿元，比计算得出的企业价值低11.39%，说明创业慧康2019年末的股价被低估了。进入2020年后，创业慧康的市值逐月攀升，最高在7月曾达到225.59亿元，之后开始回落，在150亿元上下波动，由此可见创业慧康的市值确实被低估，通过EVA价值评估模型计算的结果是有效的。

结束语：

EVA价值评估模型可以应用于高速发展的高新技术企业，通过合理的会计调整，严谨的发展预测，可以得到准确的企业价值，为企业管理者的战略决策及投资者的投资选择提供参考。在利用EVA评估创业慧康企业价值的过程中，也反映出EVA价值评估模型的局限和优点。局限表现为两方面：一方面，数据基本来源于企业财务报告，如果企业利用盈余管理粉饰财务报表，也会导致企业价值评估出现偏差。另一方面，对高速增长阶段和稳定增长阶段EVA值的预测存在主观性，虽然充分考虑企业的发展趋势，却无法预见未来可能存在的风险导致企业业绩的波动。当然，这两点局限并不能磨灭EVA价值评估模型的优点，EVA充分考虑到各项减值准备和费用化研发支出给企业业绩带来的影响，尤其是对于高新技术企业来说，高额的费用化研发支出会大幅降低企业净利润，即使企业的盈利质量很高，却仍然被市场低估，EVA价值评估模型可以有效解决这一问题。同时EVA考虑到企业债务资本和权益资本成本，更能反映企业实际的价值创造，计算得出的企业价值也更真实，因此，EVA价值评估模型可以广泛应用于高新技术企业。