张小泉IPO：几家欢喜几家愁

钟禾

就在日前，老字号张小泉股份有限公司（下称“张小泉”）披露了创业板上市招股书（注册稿），公司距离上市又进一步。上市辅导前入股张小泉的一众明星股东即将分享上市盛宴，提前出局的国资仅能分得一杯羹。

作为一家拥有数百年历史的老字号，在上市前，张小泉吸引了江浙一带大量朋友圈加入股东名单中，随着上市临近，资本盛宴即将开启。

张小泉仍是以刀具等作为主业，公司此次募投也是主要以扩大再生产为主，产能直接扩张数倍。张小泉大量产能存在代工，因此公司扩大自主产能无可厚非，但部分产品OEM的毛利率比自有产能还要高，公司弃高取低所谓何故？

上市盛宴朋友圈

在2021年春节前，张小泉顺利通过创业板上市审核，这无疑是一份节日前的大礼，随着日前招股书（注册稿）的披露，公司即将叩响资本市场的大门。

张小泉的最初历史可以追溯至明末的1628年，之后几经周转，如今张小泉的实际控制人是张国标、张樟生兄弟和张国标的儿子张新程三人。

需要说明的是，在张小泉化身私有企业之前，公司前身——杭州张小泉剪刀厂改制过程中“张小泉”商标未列入改制资产，直至2016年由杭州市实业投资集团有限公司（下称“杭实集团”）以增资的方式注入张小泉集团，2017年11月，由张小泉集团转让给张小泉前身-张小泉实业。

“张小泉”系列注册商标评估价格为2860万元。凭借着商标入股，杭实集团在张小泉集团的持股由25%上升至35.65%。有意思的是，在获得张小泉的系列商标后，杭实集团很快就退出了张小泉集团的股东名单中。

2017年9月，杭实集团退出张小泉集团，获得的转让款为7287万元，张国标等人控股的公司接盘了上述股份，就在杭实集团退出后，张小泉集团很快将大部分资产转给了张小泉的前身——张小泉实业。

看似与张小泉撇清关系的杭实集团在张小泉上市前又回来了。2019年12月底，杭实集团又出资2660万元获得了张小泉3.42%的股份。2020年7月，张小泉递交首份招股书。

杭实集团似乎搭上了张小泉上市的末班车。如果没有当初的转让，杭实集团获得的资本增值或许远超转让所得。2017年11月，张小泉引入了15家股东，张小泉集团持股稀释至68.38%，这意味着持有35.65%张小泉集团的杭实集团间接持有张小泉24.38%。

即使没有上市，按照这15家股东入股时约7亿元的估值计算，杭实集团的持股市值约为1.71亿元，转让所得不过是零头而已。上市后又将浮盈多少？可以想象。

就在國资的杭实集团首次离开时，15家股东纷纷现身张小泉的股东名单中。张小泉是在2019年1月接受上市辅导的，在此之前一年多即2017年年底，张小泉开始引入大量股东，以公司所在的浙江资本圈近水楼台先得月。

在此次增资前，张小泉只有张小泉集团一家股东，然后公司一口气引进了15家股东。15家股东合计出资2.22亿元，持股为31.62%，即张小泉的投后估值为7.02亿元。

2020年，张小泉净利润为7722万元，按照上市公司一般23倍的发行市盈率计算，张小泉的发行市值接近18亿元。即使不考虑分红等影响，这15家股东将轻松获得1.5倍左右的盈利空间，上市后如果股价继续上涨，股东们的盈利空间只会加速放大，这些成倍的收益显然与张小泉未来的投资者无关，受益的主要是以浙江本地为主的股东们。在张小泉一口气引入的15名股东中，除了两家是员工持股平台外，其余皆是外部股东，其中包括郭广昌控股的亚东北辰投资管理有限公司、申通快递（002468.SZ）实控人陈德军、万丰奥威（002085.SZ）实控人陈爱莲持有的万丰锦源控股集团有限公司、王均金控股的均瑶集团、明星苗圃控股的西藏稳盛进达投资有限公司等，实控人张国标的妹妹张木兰、侄女王雯洁、股东金燕的母亲万志美等“关系户”成员也一并成为张小泉的新晋股东。

这些新加入的股东五花八门，但基本上都和张小泉的业务没有任何关联，哪怕与上下游也没有多少关系，这些股东是来分享上市盛宴的。

在这15名股东中，自然人金燕获得的股份远超郭广昌等人，其以4.01%成为张小泉的第三大股东。连同其母万志美，出资3700万元合计持股达到5%。

出生于1982年的金燕具有研究生学历，原系上海张小泉刀剪总店有限公司（下称“上海张小泉”）股东，2011年出资300余万元成为其持股8%的股东，后张小泉收购了上海张小泉。同样是在2011年，金燕还以1200万元入股张小泉集团，以5.88%的持股成为张小泉集团的第四大股东。彼时，金燕不过是一名29岁、毕业不久的大学生，哪里来的1500余万元呢？

之所以能如此，或许与其父亲金志国不无关系，金志国正是青岛啤酒（600600.SH）的原董事长;而且，金燕入股上海张小泉是在2011年1月，工商信息显示，3月份金志国成为上海张小泉的董事，此时金志国正担任青岛啤酒董事长。

这些形形色色的股东分食了张小泉超过30%的股份，搭上末班车的杭实集团持股仅有3%出头，原本公司间接持股超过了24%却在上市前悉数转让，基本“错失”了这场资本盛宴。

即将上市的张小泉准备大规模扩大产能，公司募投资金主要投向扩产项目。且不说公司募投项目已经基本完工，部分产品代工厂毛利率甚至成倍于公司自主生产，张小泉扩大再生产只为了更低的毛利率？

成倍扩产不经济？

2017-2020年，张小泉分别实现营收3.41亿元、4.1亿元、4.84亿元和5.72亿元，实现归属母公司股东的净利润4842万元、4381万元、7230万元和7722万元。最近三年，公司营收复合增长率为18.13%，净利润复合增长达到32.76%。

除了收入规模扩大外，毛利率的提高也是张小泉净利润增长的一大原因。2017-2020年，公司毛利率分别为35.98%、36.69%、41.21%和40.73%，四年时间毛利率提升了五个百分点左右。

收入规模扩大，毛利率不断提高，公司产品基本满产满销。2018年和2019年，张小泉产能利用率超过了100%，2020年也接近90%，扩产看似势在必行。

此次IPO，张小泉计划募资4.55亿元，除了4095万元和6000万元分别用于企业管理信息化改造项目和补充流动资金外，剩余的3.54亿元全部投向张小泉阳江刀剪智能制造中心项目（下称“阳江智造中心”），扩产投入占到了此次募资的近八成。

根据招股书（上会稿），阳江智造中心建设期18个月，将形成刀剪等相关产品3010万把/年的生产能力。2020年，张小泉主要产品的自制产能仅有1291万把，这意味着募投达产后，公司自有产能将扩张1.33倍，产能大幅提升。

2019年，张小泉的在建工程不到3000万元，2020年跃至1.89亿元，其中的1.88亿元就是阳江智造中心项目。

实际上，不用等到上市张小泉的扩产就基本完成了。根据阳江政府网信息，阳江智造中心主体建筑已全部完工，即将进入室内装修阶段;公司预计5月試投产，6月正式投产。

按照这一进度，阳江智造中心项目目前已经开始试生产并马上正式投产了。募投项目已经基本建设完毕，公司资金也并不紧张，上市似乎并非扩产的唯一目的。

张小泉扩张产能是因为公司大量产品都是OEM生产而来。如前所述，张小泉目前自有产能仅在1200万把左右，但2020年公司销售各类产品4406万把，因此自有产能远不能满足销售。

在扩产后，张小泉现有产能和新增产能合计将达到4200万把左右，基本可以满足公司大部分销售需要。因此可以预见，在公司项目即将投产后，主要依靠OEM生产为主的张小泉或许将主要依靠自有产能了，这对张小泉的毛利率似乎并没有好处。

张小泉的产品主要包括剪具、刀具、套刀剪组合和其他生活家居用品等四大类，其中前两者自制毛利率高于OEM产品，后两者自制毛利率低于OEM产品。

仅以2020年为例，当年张小泉自制剪具、刀具的毛利率为43.36%、49.11%，OEM毛利率为39.34%、41.03%;自制套刀剪组合、其他生活家居用品毛利率为21.21%、43.46%，OEM产品毛利率为41.82%、47.85%。

自制套刀剪组合、其他生活家居用品占张小泉营收的比例并不低，2018-2020年两者收入合计为1.82亿元、2.17亿元和2.16亿元，占公司营收的比例都在45%以上。