员工持股计划能抑制企业脱实向虚吗？

任灿灿 郭泽光 田智文

(1.山西财经大学 会计学院，山西 太原 030006；2.红星地产太原分公司 财务部，山西 太原 030006)

一、引言

随着我国经济由高速增长向高质量发展阶段转变，实体企业的资源配置效率和实业发展质量问题受到广泛关注。金融资产是企业进行资源配置的关键领域，特别是在实体投资回报率不高的背景下，资本逐利和高管自利动机诱使企业将大量资金投放至金融、房地产等行业，造成经济虚假繁荣，脱实向虚加剧。为此，党的十九大报告、2019年政府工作报告和党的十九届五中全会等多次强调要深化金融体制改革、增强金融服务实体经济的能力，严格把控和防范金融风险。如何有效抑制企业脱实向虚已成为当前理论界和实务界关注的重点话题。金融资产配置是高管通过对企业内外部环境进行综合判断后所做出的决策。基于此，已有文献主要从高管特征[1]、宏观经济政策环境[2]、企业业绩波动[3]等视角展开讨论，但从员工与高管决策之间动态关系视角的研究较少。员工是企业各项生产经营、决策活动的关键执行层，对企业实体投资的获利能力[4]、管理层监督的有效性[5]具有不容忽视的作用，进而影响高管决策对人力资本的依赖程度和管理层代理问题[6]。拓展和深化员工对企业金融资产配置的影响研究具有较强的理论和现实意义。

2014年6月，证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》(以下简称《指导意见》)，鼓励上市公司通过员工持股计划(Employee Stock Ownership Plan，ESOP)进行公司治理结构的创新和改善，促进资源优化配置。截止2018年12月31日，已有约740家A股上市公司先后实施了员工持股计划。员工持股计划是通过向员工分享剩余索取权来实现利益绑定和集体激励，构建劳资共生关系的创新型组织管理模式[7]。在实施员工持股计划之前，员工在企业中一般只领取固定报酬，员工、企业与高管的利益相互独立，员工缺乏努力工作、团队协作和监督的意愿。员工持股计划以统一认购、集中管理、设置锁定期的形式向广泛普通员工分享企业剩余索取权，使员工从劳动者身份转变为企业所有者，持股员工之间、员工与企业之间形成利益一致的共同体模式，促成相互信任、团队协作、相互监督的企业氛围，进而提升企业绩效和创新水平[8-9]。对于员工持股计划与高管决策的关系，现有文献多侧重从高管持股带来管理层与企业之间利益关系变化的视角展开分析[10-11]，忽略了普通员工持股对高管决策的影响。那么，作为以员工为主体的制度安排，员工持股计划能否改善企业内部依赖关系和监督质量，进而抑制脱实向虚？本文对此进行解答。

本文以2011-2018年A股上市公司为研究样本，检验员工持股计划对企业脱实向虚的影响，并进一步探讨信任关系、共生治理在其中的影响路径及ESOP要素差异导致的不同效果。研究贡献有：第一，我国政府高度重视企业脱实向虚问题，强调金融服务实体经济的金融定位。探究企业金融化的影响因素是有效抑制脱实向虚和防范金融风险的前提。已有文献侧重从高管个人特征的视角展开分析，忽略了普通员工在其中的治理作用。本文基于信任理论和共生治理理论的分析为探究和抑制企业脱实向虚提供了新的理论支撑；第二，已有文献普遍采用“一刀切”策略，研究如何降低企业金融化的绝对程度。然而，金融资产本身不具有优劣属性，其发挥蓄水池效应还是挤出效应，关键在于金融资产配置程度[12]。本文在已有研究的基础上，进一步从企业最优金融化视角分析员工持股计划的治理作用，拓宽了企业金融资产配置的研究视角；第三，已有文献侧重从企业绩效、创新等视角研究员工持股计划的经济后果，普遍忽略了员工与高管之间的互动关系，鲜有文献探究员工持股计划对高管决策行为的影响。本文丰富了员工持股计划经济后果的文献，使相关研究更加系统、完善；第四，员工持股计划的实践效果要根据其控制权、公平性、风险性等要素差异具体分析。本研究对企业设计有效的员工持股计划以及政府针对性地进行金融风险管控有一定的数据支撑和指导意义。

二、制度背景及文献回顾

(一)制度背景

员工持股计划最早源于美国，且在美国已成为一种较流行的员工所有制形式。我国也曾在改革开放初期尝试过员工持股计划，但因制度环境差异，我国的实践效果与美国不尽相同。1984年，为达到筹集资金和股份制改革的目的，我国政府提出允许企业职工持有公司股份，形成了早期“内部职工股”。但由于制度漏洞、监管不力等原因，职工股份超范围发行、随意转让等多种违规操作泛滥，导致国有资产流失、资本市场混乱，并在1998年被紧急叫停。在此之后企业职工持股逐渐演变为少数管理层股权激励的形式，普通员工持股的形式在上市公司中基本消失。

2014年6月20日，证监会发布《指导意见》，这是自20世纪90年代以来我国首次正式重启上市公司ESOP，但有不少学者将其与股权激励混为一谈。二者虽然都是改善公司治理结构、缓解资本所有者和劳动所有者利益冲突的手段，但在具体制度设计和实施目的上仍存在较大差异。

首先，受益对象不同。股权激励的实施对象侧重于少数管理层，而员工持股计划面向含管理层在内的企业员工，受益对象较广泛。且在具体实施过程中，多数企业将ESOP的分配份额向普通员工倾斜。

其次，受益对象的投入、回报和风险不同。股权激励主要采用限制性股票和股票期权的方式，由管理层以自筹资金折价购入或企业无偿赠与。企业对股权激励对象设置业绩考核标准，当业绩达标，管理层可通过解锁或行权分享剩余收益，若业绩未达标，管理层可以放弃相应权利及时止损，因此具有投入少、风险低的特征。员工持股计划由员工自筹资金或向金融机构融资作为资金来源，购入的价格与二级市场价格基本一致，因此要承担较高的市场波动风险。特别是当通过借款融资形成杠杆式员工持股时，员工面临的风险被放大。

最后，管理模式不同。股权激励的相应股票由管理层自行管理，当达到业绩考核要求后，管理层可以自主决定是否行权。员工持股计划是一种资产管理计划，通过设置专门管理机构统一管理和行权，在解锁后ESOP是否延续由持股委员会投票决定，员工个人无权独立买卖。

综上可知，股权激励的制度设计更多地表现为对少数管理层的单一激励，而员工持股计划更侧重激励形式的广泛性和集体性，更有利于建立资本所有者和多数劳动所有者的利益共同体模式，构建员工之间、员工与企业之间相互信任、相互依赖的协同效应。深入研究2014年以来员工持股计划的实践效果有较强的时代意义和必要性。

(二)文献回顾

对于企业金融资产配置的影响因素，已有研究普遍认可金融资产的高回报性特征，并从资本逐利动机和资金储备动机展开分析。资本逐利动机认为，金融资产配置的目的是追求企业利润最大化，当宏观经济环境不景气[13]、经营业绩下滑时[3]，企业希望依赖金融资产的超额收益扭转经营局面。资金储备动机认为，金融资产配置具有蓄水池效应，短期金融资产投资有利于为企业提供快速现金流，降低融资约束和经营风险[14]，因此经济政策不确定性提高[2]、金融市场滞后[15]、融资约束[16]等都促使企业加剧金融化程度。在此基础上，人力资本异质性也会导致金融资产配置决策的差异。现有文献多关注决策主体——高管个人特征的影响，发现管理层年龄和任期越长[17]、CFO/CEO财务或金融背景[1]等会增强高管短期逐利动机或提升个人自信程度，进而加剧企业金融化。实施股权激励[18]、改善内部控制[19]等手段对高管的这一短视行为能产生有效监督治理效应。但鲜有文献关注员工行为对高管决策的影响。作为企业决策层和执行层，高管和员工之间必然存在相同的任务和频繁的联系，能形成信任依赖关系和相互监督的有利条件[5-6]，是形成组织内部知识共享、沟通互动等高效能关系不可或缺的特质[20]，也是改善资源配置效率的关键社会资本[21]。鲜有文献从这一视角探究员工对企业金融资产配置的影响。

对于员工持股计划实施的经济后果，已有文献侧重从管理层视角讨论ESOP对企业绩效、创新、决策等的影响。作为优化股权结构和公司治理水平的重要举措，员工持股计划将企业所有权主体扩展到劳动者[22]，有利于缓解管理层与股东代理问题，进而提升财务业绩，促进研发投入[9,23]。高管认购比例越高，越可能提高管理层风险承担意愿和创新投资[10]。这一积极效应同时在市场上进行良性信号传递[24]，从而提高股价收益，产生股东财富效应[25]。但管理层持有ESOP也可能加剧高管业绩操纵的动机，进而提高外部审计师判断的谨慎性[11]。部分文献从普通员工视角展开讨论，认为员工持股计划为劳动者提供了更多的财富收益，是对员工薪酬的补充，有利于缓解企业内部薪酬不公平问题[26]，增强员工主人翁意识和心理所有权，进而降低离职倾向[27]，并促进团队协作、信息共享，产生提高生产效率[8]、促进创新成果形成[4,9]的集体激励效应[7]。少有文献关注到普通员工持股与高管决策的互动关系。个别学者指出当企业实施员工持股计划后，管理层出于“讨好”员工的动机，更倾向于进行正向盈余管理，进而降低财务信息质量[28]。

从对现有文献的回顾来看，虽然逐渐有学者开始关注普通员工对企业发展的重要性，但鲜有文献研究员工与高管间的互动关系，特别是员工持股计划实施后高管决策的变化。员工持股计划的利益绑定和集体激励效应增强了员工与高管的联动性，是影响管理层决策的重要因素，特别是对高管更倾向于依赖金融资产获得高回报还是依赖人力资本发展实业的相关决策具有重要影响。现有文献对相关领域的研究尚有不足。本文工作对上述问题进行了解答。

三、理论分析及研究假设

(一)员工持股计划与企业脱实向虚

资本逐利动机和管理层代理问题是导致企业金融化的两大关键因素。员工持股计划是通过构建劳资共生关系来改善公司治理结构和资源配置效率的创新型组织管理模式，对企业脱实向虚的金融资产配置行为产生积极治理效应。

一方面，员工持股计划能增强企业与员工间的信任关系，引导企业减少金融资产配置。信任是指当不同利益主体之间发生交易或往来联系时，一方对另一方的语言、行为等产生乐观预期，愿意基于这一预期作出依赖对方的决策和行动，并对此承担风险的心理状态[29]。高水平的信任能促成主体依从客体的决策行为，是促进团队内部信息共享、优化资源配置的关键社会资本[21]。在资源有限的情况下，企业金融资产配置和实体投资之间具有替代性，金融资产持股比例的增加可能挤出实体投资，导致企业脱实向虚[30]。基于资本逐利动机，高管更倾向于将有限资金投资于获利能力更强的领域，实体企业纷纷开展金融资产投资的主要原因就在于金融资产具有投资期短、回报率高等特征，而员工懈怠、人力资本专用性壁垒等代理问题增加了人力资本对企业边际贡献和实业获利能力的不确定性[8]，也不利于管理层作出依赖人力资本的决策，进一步加剧企业资本依赖。员工持股计划是企业进行员工激励的重要手段，当企业实施员工持股计划后，员工个人利益与企业利益的绑定关系促使企业内部形成利益共同体，能有效缓解企业内部薪酬分配不公平问题和员工与企业间的代理问题，增强员工满意度、心理所有权和组织认同感[26]。此时，企业、高管、员工之间形成相互信任、相互依赖、相互协作的工作团队和企业文化[4]，员工更愿意积极挖掘自身潜能，充分利用现有实业资源来提升个人对企业的边际贡献[4]，高管决策也不再仅以物质资本的获利能力为唯一依据，而会综合考虑企业内部整体活力，重视并依赖企业成员，强调员工参与和团队协作[31]，将有限资金用于实业投资，同时主动减少金融资产配置等风险性投资[6]。

另一方面，员工持股计划有利于加强员工对管理层的监督，改善公司治理水平。金融资产不仅具有高收益性，还具有高风险性。在代理问题下，管理层为追求短期利润最大化，通过金融资产配置等依赖资本投资的高回报率来实现短期盈余目标[3]，而这一决策同时也为企业带来了更多的潜在风险，违背了股东追求长期利益最大化的价值导向[32]。高质量的公司治理水平能形成对管理层的有效监督和制衡[33]，对管理层股权激励能促使高管重视企业长期发展，减少金融套利行为[18]。然而，两权分离、高管专业背景等因素导致股东和管理层之间存在信息不对称，难以形成股东的有效监督。员工持股计划实施后，持股员工实现从劳动力向主人翁的身份转变，锁定期的设置使持股员工更关注长期价值[4]。此时企业大股东、管理层和持股员工组成具有一致利益的集体，共同参与公司治理，并由选举产生的管理委员会参与董事会表决。持股员工作为企业内部股东，既享有身为股东的监督权，又因直接参与经营能获得企业内部信息，缓解股东与管理层信息不对称导致的代理问题，形成对管理层的有效监管，约束机会主义行为[5]。当高管出于自利动机作出金融资产配置的短视决策时，持股员工及时将信息反馈给管理委员会，并由管理委员会代为行使股东权利，增加董事会决议中的反对意见，进而约束金融资产配置行为。综上提出假设1。

H1员工持股计划能显著抑制企业脱实向虚。

(二)产权异质性对员工持股计划与金融化关系的影响

国有和非国有的所有制差异下，企业实施员工持股计划的动机和效果可能不同。首先，从实施动机来看，与国有企业相比，非国有企业在融资能力、市场竞争等方面普遍面临较高的生存压力，依赖金融资产配置获取短期超额利润的能力也相对弱于国有企业[34]，因此非国有企业有更大的动机减少资本依赖并通过实业发展来提高核心竞争力。而国有企业向金融机构借款的产权优势、政治关联、员工“铁饭碗”心理等都降低了其发展实业的动机[35]。然而，实业发展离不开人力资本的支持，非国有企业对员工的吸引力远不足国有企业。实施员工持股计划能实现员工与企业的利益绑定，降低员工离职率，为企业实业发展提供稳定的人力资本支持，有利于提高非国有企业减少金融资产配置、发展实业的信心。其次，从实施方案来看，《指导意见》以来，非国有上市公司员工持股计划以实现集体激励为主要目的，员工参与度较高。而国资委于2016年对国有企业实施员工持股计划提出更多限制条件，规定国有企业员工持股计划的参与人员须为企业中高层的管理人员、科研人员和技术骨干，参与范围小于非国有企业，因此也难以形成集体激励效应[23]，更不太可能促成高管对员工信任后减少金融化行为的效应。相反，国有企业少数成员的ESOP诱发了高管自利动机。为达到提高个人财富的目的，高管更倾向于为企业配置更多金融资产，加剧脱实向虚。据此提出假设2。

H2相比国有企业，员工持股计划对企业金融化的治理效应在非国有企业中更显著。

四、研究设计

(一)样本选取

1.数据来源及初步处理

本文选取2011-2018年沪深A股上市公司为研究样本，并剔除金融行业样本、ST、*ST企业样本及指标有缺失的样本。为控制极端值的影响，对所有连续变量进行1%和99%分位缩尾处理。员工持股计划实施的相关数据通过对WIND数据库中披露的上市公司员工持股计划公告手工整理获得。其他数据来自CSMAR数据库。所有解释变量滞后一期。

2.样本筛选：倾向得分匹配(PSM)

员工持股计划是否实施由企业根据自身特征自主选择，具有自选择性。为克服企业自我选择偏差对实证结果的影响，本文选取近邻倾向得分匹配方法对样本进行匹配和筛选。首先，参考孙即等(2017)[24]和Quinn P J(2018)[36]的研究，确定影响企业实施员工持股计划的特征变量主要包括公司规模Size、财务杠杆Lev、公司成长性Growth、盈利能力ROA、股票年度收益率Return、上市年龄Age、产权性质SOE、第一大股东持股比例Bigshare、两职合一Dual及行业变量IND。其次，构建Logit模型(1)计算概率值p(Xi,t-1)。其中X表示影响企业是否实施员工持股计划的一系列特征变量，p(Xi,t-1)即为i企业在t-1期特征变量的影响下决定实施员工持股计划的可能性。最后，通过一比一、无放回近邻匹配的方法，确定对照组样本。经匹配后最终获得6 196个观测值参与回归，其中包括502家实验组企业，3 098个实验组“企业-年度”样本；530家控制组企业，3 098个控制组“企业-年度”样本。匹配效果见表1。在匹配之前，实验组和控制组特征变量的均值存在显著差异，而匹配之后基本不显著，表明匹配效果较好。

表1 PSM匹配效果

p(Xi,t-1)=P(ESOPi,t=1|X=Xi,t-1)

(1)

(二)变量定义

1.被解释变量

从两个方面来衡量企业脱实向虚。其一为企业金融化水平(FIN)，参考杜勇等(2019)[1]的衡量方法，用金融资产占企业总资产的比重来表示。其中，金融资产包括交易性金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资、投资性房地产、持有至到期投资。其二为企业金融化偏离程度(DFIN)。有学者认为，金融化行为挤占实业发展资源，负面效应较强[37]，但也有文献从金融资产的蓄水池功能指出金融化行为具有积极效应[14]。差异结论的关键主要在于金融化程度的区别。金融资产本身并无优劣属性，企业的金融化行为是发挥反哺实体经济的“蓄水池”效应，还是挤占发展资源的“挤出”效应，关键在于金融资产配置程度。因此在分析员工持股计划对金融化行为的影响时，也应分类讨论。企业金融资产配置是否合理取决于金融投资与企业财务状况、经营状况等的协调程度，与企业发展水平相适应的金融资产投资即为最优金融化水平。参考王少华等(2020)[12]的做法，构建模型(2)拟合出企业最优金融化水平，越接近拟合值时，金融资产配置越可能呈现积极效应。用企业实际金融化水平FIN与拟合值差额的绝对值来衡量金融化偏离程度DFIN。DFIN越小，表明企业金融资产配置越合理。

(2)

2.解释变量

截止2018年12月31日，已有近838家上市公司发布员工持股计划公告(草案)，以此明确表明该上市公司实施员工持股计划的意图，且有约740个企业-年度样本完成员工持股计划认购。本文以是否实施员工持股计划(ESOP)为解释变量：i企业实施员工持股计划的当年及存续期内取值为1，否则为0。

3.控制变量

参考安磊等(2018)[18]和杜勇等(2019)[1]的研究，选取如下控制变量。具体变量定义见表2。

表2 变量定义表

(三)模型设计

本文构建模型(3)进行检验。模型左侧为企业t+1期金融化水平和偏离程度，右侧为t期的解释变量和控制变量。考虑到序列相关性对结果的影响，采用控制个体和时间的双向面板固定效应模型进行回归。在此基础上，根据企业产权性质区分国有企业和非国有企业样本，通过分组回归考察员工持股计划对这两类公司金融化水平的治理效应差异。重点关注回归系数α1，若显著为负，则说明员工持股计划能抑制企业金融化行为，降低金融资产实际水平与最优金融化的偏离程度。

FINi,t+1(DFINi,t+1)=α0+α1ESOPi,t+α2Controls+Yeari,t+Firmi,t+εi,t

(3)

五、实证检验

(一)描述性统计

主要变量描述性统计结果见表3。被解释变量FIN的均值为0.237 1，最小值为0.024 8，最大值为0.821 1，表明我国上市公司金融资产占企业总资产的比重平均达23.71%，且企业间资产配置差异较大，从2.48%的最小值到82.11%的最大值不等。被解释变量DFIN的均值为0.244 5，最小值为0.006 9，最大值为0.762 8，说明企业中普遍存在实际金融资产配置程度与最优金融化水平偏离的现象，偏离程度平均达24.45%。解释变量ESOP的均值为0.168 4，表明仅有不超过17%的样本实施了员工持股计划，在上市公司中普及程度较低。进一步，对根据ESOP变量划分的两组样本ESOP=0组和ESOP=1组的被解释变量及控制变量进行均值差异检验，结果见表4。

表3 主要变量描述性统计

由表4可知，在两组样本中，被解释变量FIN、DFIN及其他控制变量的均值普遍存在显著差异。其中实施员工持股计划样本的FIN和DFIN值均显著低于未实施员工持股计划样本的相应值，说明在未实施员工持股计划的企业样本中脱实向虚现象更严重，这也初步验证了本文假设1的猜想。

表4 样本分组描述性统计

(二)回归分析

应用模型(3)进行面板固定效应回归的结果见表5。其中列(1)(2)为未考虑控制变量时的回归结果，员工持股计划实施哑变量ESOP与企业金融化水平FIN、金融化偏离程度DFIN的回归系数分别为-0.114 3、-0.051 6，在1%和10%水平显著为负，初步验证了H1。但受控制变量缺失的影响，此时F值和R2均较小，模型解释力度较差。加入控制变量后，列(3)(4)显示ESOP与FIN、DFIN的回归系数分别为-0.098 1、-0.046 2，在1%和5%水平显著为负，此时的F值和R2相比前两列变大，模型解释力度变强，进一步验证了H1，说明员工持股计划显著抑制了企业金融化行为，促使金融资产配置向最优金融化程度逼近。员工持股计划实施后，员工工作表现的改善能增强企业对执行层的信任度，员工持股产生的主人翁意识有利于持股员工参与治理，约束管理层自利动机，并进而减少金融化行为。

表5 基础回归结果

基于企业产权异质性的分组检验结果见表6。其中列(1)和列(2)结果显示，在非国有企业样本，自变量ESOP与被解释变量FIN、DFIN的回归系数为-0.107 3、-0.055 6，分别在1%、5%水平上显著为负；列(3)和列(4)结果显示，在国有企业样本中，ESOP的回归系数分别为0.120 4、0.037 8，在统计意义上并不显著。对分组样本进行费舍尔组合检验结果显示，以FIN、DFIN为被解释变量时两组样本差异的经验P值均为0.000，表明分组样本在1%水平内存在显著差异，分组检验有效。该结果验证了H2，表明员工持股计划对企业脱实向虚的治理效应主要体现在非国有企业样本中，而国有企业对员工持股计划参与对象的约束影响了其实践效果，甚至可能在一定程度上加剧金融化程度。

表6 基于产权的分组检验

(三)稳健性检验

1.内生性问题

首先，工具变量法。由于同省份同行业企业间在股权授予方面可能存在模仿行为[38]，同行业、同省份的企业实施员工持股计划可能与本企业ESOP存在一致性，但与本企业金融资产配置的相关性较低。因此，以ESOP在年度-行业-省份层面的均值ESOP_mean作为ESOP的替代变量并进行面板工具变量回归。回归结果见表7。第一阶段检验结果显示，ESOP_mean与ESOP显著正相关，弱工具变量检验Cragg-Donald Wald F统计值为41.352 7，大于10，过度识别检验Sargan统计值为0.221 8，在10%水平内不显著，表明将其作为ESOP替代变量较合理。表7结果表明，ESOP与FIN、DFIN的回归系数在全样本和非国有企业样本中显著为负，表明克服互为因果的内生性问题后，原结论仍稳健。

表7 工具变量法

其次，双重差分检验。构建实验组虚拟变量和实验期虚拟变量的交乘项DID[39]。其中，DID变量表示企业是否受到员工持股计划的影响，若是，实施ESOP之后各期DID取值为1，否则为0。在进行双重差分检验之前，本文依次构建企业员工持股计划在t∈[-2,2]期间的虚拟变量，以检验是否满足平行趋势。结果见表8列(1)(2)。可见自变量回归系数在员工持股计划实施当年及之前两年不显著，而在实施之后年度显著，样本基本符合平行趋势假设。双重差分检验和分组检验结果见表8列(3)至(8)，与正文一致，原结论稳健。

表8 平行趋势检验及双重差分检验

再次，更换对照组。由于本文样本期间的选取，正文中ESOP为1的样本中不包含2019年度实施员工持股计划的企业，而此类企业具有与实验组相似的特征。因此，将2019年实施员工持股计划的企业在实施之前年度的样本作为对照组进行检验。匹配效果见表9。可见在匹配之前，实验组和控制组特征变量的均值存在显著差异，而匹配之后除产权性质外基本不显著，表明匹配效果较好。更换对照组后的回归结果见表10。此时自变量ESOP与被解释变量的回归系数在全样本和分组检验时的结果均与正文一致，表明原结论稳健。

表9 样本匹配效果

表10 更换对照组稳健性检验

2.其他稳健性检验

本文还进行了其他稳健性检验：(1)改变被解释变量衡量方法。有学者认为，考虑到长期股权投资的持续性和规模性，企业金融化和脱实向虚行为不应包含长期股权投资[14]。因此，以剔除长期股权投资份额后的金融资产占比衡量企业狭义金融化程度并据此计算与最优金融化偏离程度后重新检验，结果见表11。(2)根据本文分析，企业金融资产配置可能偏离最优金融化水平，而偏离存在两种情况：向上偏离和向下偏离。员工持股计划对企业脱实向虚的治理作用应主要体现在向上偏离的样本中。为此，将样本划分为向上偏离和向下偏离两组分别进行检验。结果见表12。可见ESOP的回归系数在向上偏离组样本中显著为负，而在向下偏离样本中不显著。在对向上偏离组样本根据产权性质进行分组后发现，员工持股计划对企业脱实向虚的治理作用主要体现在非国有企业中，表明原结论稳健。

表11 改变被解释变量衡量方法的稳健性检验

表12 区分偏离方向的稳健性检验

六、进一步分析

(一)影响机制检验

据前文所述，员工持股计划一方面能增强企业对员工的信任关系，促使企业更加依赖员工并发展实业；另一方面有利于持股员工对管理层的监督治理，约束管理层短期逐利动机。为此，本文在模型(3)的基础上构建如下递归模型，进一步检验影响路径。其中，PATH代表企业与员工的信任关系Trust和委托代理问题Agence两个路径变量。本文信任关系Trust主要衡量企业对员工的依赖程度。贾明媚等(2020)[40]指出领导对员工的信任表现为给予员工充分授权，并对依赖员工的工作持积极预期。而企业员工的不断增长，一方面表明企业更倾向于依赖员工发展实业，另一方面表明企业对员工的吸引力提升，能在一定程度上表明企业与员工的信任关系增强。因此用企业员工净流入来表示，具体计算方法为Tust等于当期企业在职员工数相比上期的增长率[41]；Agence的衡量参考倪静洁和吴秋生(2020)[42]的做法，用企业当期管理费用占营业收入的比重来表示，若管理费用率较高，说明委托代理问题越严重。全样本机制检验结果见表13。列(1)中ESOP的回归系数在5%水平显著为正，说明实施员工持股计划后，企业员工增长率显著提升，企业更倾向于发展依赖员工的实业，列(4)中ESOP的回归系数在5%水平显著为负，说明员工持股计划能缓解管理层代理问题。模型(5)的实证结果中，路径变量Trust、Agence的回归系数显著且符合预期，且与表5相比，表13中ESOP的回归系数绝对值变小，显著性减弱，说明两类路径变量在员工持股计划与企业脱实向虚的关系中呈现部分中介效应。同理，区分国有和非国有样本后对信任关系和代理问题的中介效应进行分组检验，结果见表14和表15。可见，在非国有企业样本中，Trust和Agence的中介效应显著，而国有样本不显著。上述结果验证了本文推测。

表13 全样本影响机制检验

表14 基于产权性质差异的信任关系中介效应检验

表15 基于产权性质差异的代理问题中介效应检验

PATHi,t+1=φ0+φ1ESOPi,t+φiControlsi,t+εi,t

(4)

FINi,t+1(DFINi,t+1)=δ0+δ1ESOPi,t+δ2PATHi,t+δiControlsi,t+εi,t

(5)

(二)要素设计差异

在决定是否推行员工持股计划的基础上，企业还会对ESOP的具体实施方案进行个性化要素设计，差异化的要素组合对企业所有权分配、员工心理公平性感知、ESOP投资风险产生直接影响，并产生不同的治理效应。为此本文进一步分析ESOP控制权属性、公平属性和风险属性对企业金融化的影响。

1.控制权属性

员工持股计划的目的在于构建资本和劳动的利益共同体模式，ESOP认购比例关系到持股员工的控制权和其与企业利益的一致性。认购比例越高时，持股成员在企业中的剩余索取权越高，员工利益与企业利益越趋同，此时的ESOP越可能促成企业内部相互信任、相互依赖的氛围，提高员工监督权，进而抑制企业脱实向虚。但是通常而言，金融资产配置程度主要受高管决策的影响，在企业员工持股计划的实施过程中也将管理层纳入参与人员中，对高管股权激励也可能减少管理层短视行为[18]，而信任和共生治理的核心在于非高管员工的参与。那么，员工持股计划对企业脱实向虚的治理作用到底是基于管理层，还是普通员工的参与呢？为回答这一问题，本文对ESOP总持股比例(Share)、高管持股比例(Manshare)和普通员工持股比例(Emshare)分别衡量ESOP整体控制权、高管ESOP控制权和非高管ESOP控制权，以高管认购比例(Manpro)和普通员工认购比例(Empro)衡量企业对ESOP控制权的分配，并进行统计分析。本文首先观察样本企业的实施情况。由表16可知，Share的均值为1.543 4%，Manshare均值为0.436 7%，Emshare均值为1.094 1%，而高管在ESOP中的认购比例平均仅达到27.657 8%，说明整体上看，实施员工持股计划的企业更倾向于普通员工持股，与传统股权激励存在较大区别。而后本文通过实证检验观察员工持股计划的影响主要来自高管还是普通员工。实证检验结果见表17(1)由于部分企业未详细披露员工持股计划实施细节，导致进一步检验控制权、公平性和风险性的影响时数据有所缺失。剔除未披露相关数据的样本后，最终有998个样本参与回归。。可见在实施员工持股计划的样本中，变量Share和Emshare与FIN、DFIN的回归系数均显著为负，而Manshare的回归系数均不显著。该结果验证了本文的猜想，表明员工持股计划对企业脱实向虚的抑制作用主要来自普通员工的参与，且认购比例越高，对金融资产配置的治理效果越好。

表16 员工持股计划要素设计描述性统计

表17 ESOP控制权分配与企业脱实向虚

2.公平属性

传统股权激励通常以管理层激励为主，导致普通员工和高管、普通员工与企业间代理问题严重。此时企业更倾向依赖物质资本的增值效应获取利润，忽略人力资本价值。相比之下，员工持股计划参与对象更具有多元性，且更倾向普通员工，弥补了传统激励方式的不公平问题。较大范围的员工参与能增强员工与员工、员工与企业之间的利益一致性，搭建广泛的信任和依赖团队。但是，公平激励不等于同等激励，差异化、有选择的公平激励是员工判断个人价值的标尺。过于平均的分配制度也会加剧不平衡心理或搭便车动机，反而激化内部矛盾，降低团队效率[4]，既不利于基于依赖关系的投资决策，也可能降低持股员工的监督治理积极性。因此，员工持股计划的实施过程应体现公平性，既要防止参与度过低，也应避免平均主义。为检验ESOP公平性的影响，构建如下两个指标：(1)参与人员规模(People)，用认购人数占企业员工总数的比重来表示。若People值过低，说明企业ESOP仍侧重对少数人的激励。若People值过高，则说明企业缺乏对员工贡献的区分，ESOP分配过于平均；(2)员工认购差距(Dap)，用高管人均认购比例与普通员工人均认购比例的比值表示。Dap值越大，说明ESOP更倾向于管理层激励，公平性较低。据表16的描述性统计结果可知，样本企业的方案设计存在较大差异。People均值为0.146 4，最小值接近0，最大值高达0.982 6，表明参与员工持股计划的员工平均占比达14.64%，参与度整体偏低。Dap的均值为14.490 2，在25分位处达到3.310 2，说明高管人均认购比例普遍高于普通员工人均认购比例，这一现象基本符合“多劳多得”的原则，但部分企业的认购差距过高，达到256.700 2，也可能激化员工与高管的矛盾。实证检验结果见表18列(1)至列(4)。可见People变量与FIN、DFIN均呈正U型关系，说明参与认购的人数并非越多越好。只有在参与人数不足企业员工总数的24%时才呈现抑制金融化的作用，否则反而加剧脱实向虚。而Dap与被解释变量显著正相关，说明认购差距越大，对企业金融化的治理效果越差。上述结果表明ESOP公平性越高，越能产生抑制脱实向虚的效果。

3.风险属性

员工持股计划为持股成员带来股票收益，但收益与风险相对应，股票市场的波动影响成员收益并可能造成成员的心理波动。除通过员工自筹资金作为员工持股计划主要资金来源外，企业可以向金融机构借款，形成优先级和劣后级的杠杆模式。杠杆持股将员工可能的收益和风险翻倍，股价下跌时会扩大员工损失，引起员工心理波动，影响工作积极性[25]。同时部分企业大股东为ESOP提供担保，若股价跌破警戒线或止损线，大股东须履行补仓义务。这一模式不仅不会增强企业对员工的信任，还会加剧短期逐利动机，并通过金融资产配置进行套利。为检验风险属性对企业金融化的影响，本文保留受员工持股计划影响之后年份的实验组和对应控制组样本，并根据有无通过杠杆方式进行融资划分样本，分别检验两种样本中ESOP实施与否对企业金融化的影响。结果见表18列(5)至列(8)，显示在非杠杆样本中，ESOP的回归系数显著为负，而杠杆样本不显著，表明员工持股计划对企业金融化的抑制作用只有在采取非杠杆方式时有效，验证了本文的猜想。

表18 ESOP公平性、风险性与企业金融化

七、结论及建议

本文从企业金融化视角实证检验员工持股计划对高管决策的影响。研究发现：(1)员工持股计划与企业金融化程水平、实际金融化与最优金融化偏离程度显著负相关。表明实施员工持股计划能显著抑制企业脱实向虚，有利于实际金融化水平向最优金融化水平逼近。这一治理效应在非国有企业中更显著。(2)上述治理效应的作用机理主要体现在：员工持股计划一方面能提高企业对人力资本的依赖程度，另一方面有利于增强员工主人翁意识和监督治理意愿，缓解管理层代理问题，进而抑制企业金融化。该结论支持了普通员工影响企业内部信任依赖关系和公司治理水平，并调整资源配置决策的理论分析。(3)员工持股计划的实施效果依赖于合理的要素设计，ESOP控制权越高、公平性越高、风险性越低时，对企业脱实向虚的治理效果越好。

本文具有如下启示：(1)经济高质量发展背景下，实体企业如何脱虚向实的问题更加紧迫。员工是经营、投资活动的关键执行层，对于改善企业发展质量、实现资源优化配置具有不容忽视的作用。为此，企业不仅要通过股权激励等手段约束管理层短视动机，还应该更加关注普通员工的人力资本价值，通过员工持股计划等方式激发企业活力，搭建相互信任、相互依赖的企业氛围，进而引导资金流向更加依赖人力资本的实业领域，减少金融资产配置。(2)员工持股计划的制度设计，特别是对普通员工认购份额的安排和分配影响其实践效果。为有效发挥员工持股计划的积极作用，建议企业在综合考虑其实施目的的基础上，将ESOP份额向普通员工倾斜，同时注重有差别地公平分配，避免平均主义。杠杆式员工持股可能加剧企业金融化动机，为此应尽量减少以金融借款方式作为员工持股计划的资金来源。(3)对于企业员工持股计划，证监会应加大对ESOP认购比例和认购方式的监管，特别是对杠杆融资方式的管控。股票市场投资者也应结合员工持股计划的具体要素设计进行综合判断，防止盲目投资。(4)与美国相比，我国虽然有《指导意见》为上市公司员工持股计划保驾护航，但缺乏税收优惠等政策支持，影响上市公司实施员工持股计划的积极性。同时，受政策限制，国有企业员工持股计划的受益对象相对较少，约束条件较多，导致国有企业员工持股计划对于抑制脱实向虚的治理效果不显著。因此，建议政府逐步尝试增加对企业员工持股计划的政策支持，放松对国有企业的政策约束，鼓励通过员工持股计划推进国有企业混合所有制改革。