我国智能投顾发展中的风险分析及监管应对

顾芳锦

(华东政法大学 经济法学院，上海 200042)

智能投顾是近年来金融与互联网相结合衍生出的创新产品，它通过采集、分析投资者的个人信息、资产状况、风险偏好、风险承受能力等数据，凭借智能化算法，采用构建金融模型的方式，为投资者提供最优化的投资建议和资产配置管理服务。

智能投顾与传统人工投顾相比，有着突出的应用优势：第一，从智能投顾自身的角度来看，其预测和决策基于现有的海量数据，不易受个人情绪影响，具有科学性和客观性；第二，从投资者的角度来看，智能投顾可以根据获取的信息多维度构建差异化投资方案，个性化程度高，能满足不同层次投资者的需求；第三，从市场的角度来看，智能投顾打破了信息壁垒，提高了市场透明度，促进了市场的良性循环。

美国的《1940年投资顾问法》是最早对“投资顾问”进行定义的法律，其将投资顾问最初的业务范畴限定为投资建议。20世纪60年代之后，美国又出台了一系列规则，将投资建议的服务范围拓展至理财规划范畴。至此，投资顾问的内涵进一步扩大和完善，逐步形成了投资建议、资产管理、理财规划三大业务板块并驾齐驱的格局。

2015年，美国证券交易委员会和美国金融业监管局在给投资者的关于自动化投资工具的公告中，将智能投顾定位为自动化投资工具[1]。强大的互联网系统为大数据分析的崛起提供了土壤，智能化算法等一系列创新工具的运用，促使人工投顾适时地过渡升级为智能投顾。

我国智能投顾业务起步比较晚，大约于2014年兴起，比较知名的有招商银行在2016年推出的智能机器理财工具“摩羯智投”、光大证券在2017年推出的“智投魔方”以及理财魔方公司在同年推出的智能投顾3.0版本“千人千面”等。数字化时代到来，金融与科技结合催生出的Fintech技术很自然地被金融业吸收和运用。虽然国内很多公司参考美国智能投顾的运行模式，基本实现了智能投顾的应用，但由于我国实际情况与美国不同，无法全盘照搬美国的模式，智能投顾的应用在实践中仍然存在一些亟待解决的问题。例如在我国进行投资咨询和资产管理业务需要相应的金融牌照，而前述理财魔方公司没有基金销售牌照，其实质上是依附盈米基金的销售牌照在运营。虽然理财魔方公司表现出巨大的潜力和良好的运营势头，但是随着国内资管政策的收紧，其业务还是会受到不可小觑的影响。

一、我国智能投顾发展中的问题梳理与风险检视

(一)现行法律法规的缺位

总体而言，我国现阶段用于规范智能投顾业务的法律法规很少，智能投顾的定义、内涵、业务范围、准入细则、退出机制、从业人员资格、投资者保护、监管等方面皆有缺失。本文对我国与“智能投顾”这一概念相关的法律法规、行业文件进行梳理，结果如表1所示。

表1 我国与智能投顾相关的法律法规及文件梳理

(二)监管边界的模糊

我国金融业采用“分业经营、分业监管”的模式，在现行“一行两会”的体系之下，金融产品被划分为两大类型，原则上监管也应各司其职：银保监会负责对银行、保险、信托业务进行监管，证监会负责对证券、基金等业务进行监管。

智能投顾包含投资咨询、资产管理等金融项目，涉及证券、货币、基金、保险等各个投资领域，这表明智能投顾产品可能会受到银保监会和证监会的双重监管。目前，对于跨行业的金融产品缺乏统一的标准和指导，用于实行监管的条款因其滞后性也极易出现矛盾的情形，造成现实层面的适用困境。

(三)全权委托与现行法律法规的冲突

智能投顾以资产管理为本质功能，最能体现智能化这一实质的产品必然绕不开全权委托账户服务[2]。例如，智能投顾的“投资再平衡”功能能够跟随市场波动同步动态调整其管理资产的品种和金额，而这一功能的实现需要通过全权委托账户服务。采用全权委托模式才能使智能投顾更体现出“智能化”的特点[3]，但是我国《证券法》第134条明确规定，证券公司不得就证券是否买卖、买卖种类、买卖数量、买卖价格、买卖时机等具体内容接受客户的全权委托。《证券投资顾问业务暂行规定》第12条第4款和第5款也规定，投资决策必须由客户自己作出，证券投资顾问不得代客户决策。

禁止全权委托的目的在于防范利益冲突和内幕交易。智能投顾在理论层面要求投资决策全权委托，但是在法律和实践层面又明确规定相关机构和从业人员不得接受客户的全权委托，这种理论和实践的相悖，造成智能投顾业务在合规层面进退两难。

(四)现行市场和实践层面的风险

1.技术风险：算法模型不统一

智能投顾业务依赖大数据分析技术，从某种程度上可以说，算法模型是智能投顾公司的核心竞争力所在。但是现有的算法模型尚未有统一的、标准化的制式，无法有效衡量算法的固有缺陷。我国智能投顾尚处于探索阶段，搭建智能投顾平台的底层技术也尚处于成长期，算法模型的不统一导致监管部门对监管的尺度难以把握。

2.法律风险：互联网交互过程中的信息泄露

在大数据时代，隐私主要以数据形式体现，对隐私的保护也转向以数据保护为重心[4]。智能投顾既要通过互联网平台获取大数据以实现“用户画像”，又要将大量的数据上传至云端保存，在与互联网持续交互的过程中，不可避免地存在数据被劫持、用户信息被动泄露的风险。

智能投顾之所以能针对不同用户给出个性化定制方案，得益于大数据的获取和应用。在这个过程中，一方面，为了优化完善产品而不得不进行数据抓取；另一方面，这类行为又可能侵犯公民隐私，触犯法律。在这种冲突和矛盾之下，智能投顾如何做到既兼顾市场，又保护公民隐私安全；监管部门如何秉持审慎原则，既保护金融创新，又规范市场主体行为，都是现阶段亟待解决的问题。

二、我国智能投顾发展中的制度完善与实践衔接

(一)国内制度障碍的破除

为了防止商业腐败，督促金融机构以及从业人员遵循诚信原则、恪守勤勉义务，法律法规禁止全权委托。而智能投顾的特性决定了在投资的过程中，其需要比传统金融平台、金融产品拥有更大的操作权限。有学者提出，可以通过规定部分事项的“自由裁量”来解决这一矛盾，即被授权者通过运用智能投顾，在一定“自由裁量”范围内，可以打开相关证券账户，进行交易及发布指令，包括买入、卖出、转换、偿还、赎回与提取资产等[5]。同时，立法机关应对庞杂的金融法律法规及时进行梳理，并借鉴民法的一般条款立法技术，创建监管制度的原则性条款，将实践中适用良好的政策上升至法律法规，完善立法。

(二)行政监管体系的完善

1.监管理念的更新

长期以来，现实生活中一旦出现金融监管不到位的情况，“加强监管”的呼声便随之高涨。监管机构在这种呼声之下，会采取比从前更为严厉的手段对市场主体进行监管。实际上，这种简单粗暴的监管收紧在商事活动中并不能在实质上起到加强监管的作用，反而迫使“打擦边球”的行为以更为隐秘的方式进行。

加强监管不能简单笼统地理解为力度上的加强，而是要优化监管。不仅要在监管方式上进行优化——采用新技术改善监管方式、辅助监管人员，更要在监管理念上进行优化——培养尊重金融自由、尊重市场和市场主体的理念，督促监管机构保持谦抑特性，不施加过多的行政干预，把行业自治作为有力补充，促使监管方式趋向多元。

2.监管方式的创新

智能投顾的投资标的横跨证券、基金、期货、债券等多个领域，不同的领域会适用不同的法律法规，不同法律法规依据的法理不同，所侧重保护的利益也不尽相同。对于同一种产品，因其应用场景不同可能会出现利益冲突的情况。为统一协调这种利益冲突，可根据实际情况，在功能监管、穿透式监管等监管方式中尝试创新。

功能监管是相对机构性监管而存在的一种监管方式。机构性监管的特点是特定的机构管理特定的领域，优点是各机构权责明晰，但是这种泾渭分明的监管方式也容易形成“三不管”地带。功能监管不论部门属性，把部门职责、业务属性、产品类型等作为监管协调的依据。其监管具有协同性，可以避免重复、交叉监管引起的不必要的推诿塞责和效率浪费。

穿透式监管与功能监管存在联系，但是两者并不相同。穿透式监管与传统金融业的分业监管差异较大，突出反映在其强调监管对象的事实本质，在业务属性、产品结构、投资主体等形式上允许穿透，继而确定所要监管的实质对象[6]。一般来说，创新类的金融产品架构复杂，为了达到合规要求，某些产品不惜层层嵌套，加大了相关机构的监管难度。穿透式监管剥离现象、直指本质，对于监管具有重要意义。

3.监管时点的改变

目前，监管机构对市场主体的监管主要仍是传统的事后监管。相对于事前、事中监管，事后监管比较被动，且由于风险事件已经发生，监管的成本较高。金融产品因其创新特性，监管机构无法准确预知产品的走向，一般会采取等风险点暴露再进行处置的方式。但是随着金融创新产品逐渐趋向成熟，事前的合规检查、指导、培训、宣传和事中的动态监测、抽样检查、突击巡查等也应做好相应的配套准备。监管机构应尽快将监管理念由被动转变为主动，将对金融产品的监管从静态转变为动态，创新优化整个监管流程和体系。

(三)现行市场和实践层面的完善

1.市场主体：提高产品和服务的透明度

金融业务具有很强的专业性，投资者对于产品术语、运行机制、法律法规比较陌生，其本身就为投资者设置了进入门槛，同时市场上的信息不对称会加剧金融机构和投资者双方地位的不平等。金融平台利用自身的优势地位，操纵市场信息，借以引诱、欺诈投资者的案例并不鲜见。

强化投资者保护，应以风险提示和信息披露为核心。金融机构应自我检视，提前做好合规工作，在法律规定的范围内，遵循真实、准确、客观、完整、及时的原则，设置使投资者容易获得信息的多种渠道，以一般投资者能够理解的文字表达形式，定期充分地公开金融产品的投资方向、交易结构、风险状况等信息。

2.从业人员：提高人机交互环境下的职业能力和素养

智能投顾平台的综合实力不仅取决于智能投顾的算法模型，还与平台的软实力——相关从业人员的业务能力息息相关。在智能投顾营运过程中，加强人机交互环境下投顾人员的职业能力和素养培养，可以有效弥补智能投顾在决策中的固化和机械化的缺陷。

(1)规定准入门槛：统一从业要求，认证从业人员资质。金融业务具有高度的专业性，从事金融业务具有一定的风险性，法律明文要求从业人员从事资管业务需符合相应资质。同时，金融机构必须具备对从业人员进行资格认定、培训、考核评价和问责的完整体系。美国具有一套完善的理财顾问认证体系，类目包含注册财务策划师(RFP)、国际金融理财师(CFP)等十余种，美国的认证体系可给我国投资顾问认证体系的完善提供一定的借鉴。

(2)提高工作效率：善用辅助工具，优化工作流程。美国于20世纪80年代专门为注册投资顾问(IAR)、独立理财顾问(IFA)、经纪人(broker)等专业人士推出TAMP平台，以提高工作效率。我国可以尝试引入TAMP平台或开发此类平台，从整体上优化智能投顾业务的工作流程，提高从业人员的工作效率。

(3)增强法律意识：树立适当性义务理念，恪守勤勉义务。适当性义务要求智能投顾平台秉持审慎原则，根据投资者的实际情况(资产水平、消费水平、投资经验、风险期望、投资目标等)推荐金融产品。智能投顾平台应就账户管理风险、市场风险、操作风险、流动风险等固有或偶发风险对客户进行全面提示，提示客户投资举措应与自身实际水平相匹配，消除客户刚性兑付预期，向客户传递“卖者尽责、买者自负”的理念。履行适当性义务，是从业人员勤勉忠实的体现。适当性义务可以有效解决投资者投资水平与市场资源错误匹配的问题，同时防止出现金融机构因盲目逐利而向投资者推荐超出其风险承受能力产品的行为，从而维护金融市场的稳定。

3.投资者：强化投资者保护，进行投资者再教育

相比于较为成熟的市场，我国金融消费者的投资水平参差不齐。很多投资者甚至不知道所购金融产品的底层资产是什么，产品结构如何，产品的信用评级是否达标，投资方向、保障措施有哪些，就草率地购买。同时，长期以来为了争夺投资客源，部分平台会私下向客户承诺年化收益，甚至允诺刚性兑付，这种市场竞争的混乱培养出一批过分依赖平台、盲目相信“低风险高收益”的投资者。为打消此类客户对智能投顾某些不合理的期待，纠正他们理解上的偏差，平台可以考虑在适当的范围内对智能投顾的运营原理进行披露，让客户理解算法的假设前提以及固有局限性，从而使投资者对智能投顾形成相对客观的理解和预期。

4.行业自治组织：打造与政府监管相补充的缓冲屏障

自治组织的权力由所处行业中各成员的权利让渡而来，其制定的用于规范市场行为的章程，本身就是对行业内部各种约定俗成的习惯的总结、沉淀和内化，对内部成员具有普遍的约束力。除去上述的核心功能之外，自治组织还具有教育宣传、惩戒会员、对各类赛事进行评比和定级等功能，能对行业形成有效的监管。我国金融监管长期以行政权力监管为主，虽然也存在行业自治组织，但它们长期处于缓慢发展的状态。行业自治组织的存在，在某种程度上可以对政府监管起到一定的补充作用。

三、余论

智能投顾作为一种新兴的金融产品，在运行之初表现出风险难以测定的特性，且因相关法律法规滞后，对其实施监管会比较困难。对于如何解决上述问题，“监管沙盒”或可为我国智能投顾实践提供一种解决路径。按照英国金融行为监管局的定义，“监管沙盒”是一个安全空间，在这个安全空间内，金融科技企业可以测试其创新的金融产品、服务、商业模式和营销方式，碰到问题时不会立即受到监管规则的约束[7]。这个环境是一个与实际环境类似的操作空间，或者直接提供一个实际环境的镜像[8]。

“监管沙盒”的设定，使新兴的金融产品即使与现行法律法规冲突，也可以得到豁免，这就使得金融机构有足够的时间和空间运营产品，使风险和问题充分暴露，在真实场景中获得产品运营数据、消费者反馈、监管机构反馈等重要的第一手测试数据，用于后期产品的迭代和完善。从监管机构的角度来讲，在合理适当的范围内主动放宽监管，留给新生事物一定的成长空间，既有益于促进金融创新，又可以积累自身监管经验，还可以利用这段时间建立沟通机制，搭建和完善相应的监管框架，最终增强监管对创新事物的适应性，可谓一举多得。