配股融资的现实困境与配股权流通研究

王桂虎，贺恩远

(1.中国社会科学院金融研究所，北京 100028；2.北京大学软件与微电子学院，北京 100871)

一、引言

配股是上市公司向现有股东按比例公开增发新股的行为，是上市公司进行股权融资的方式之一。配股是我国证券市场最早出现的再融资工具，1993年12 月证监会发布《关于上市公司送配股的暂行规定》，形成配股统一的监管政策。直至1998 年，我国资本市场开始试点公开增发和可转债融资方式，在这一期间配股是我国上市公司进行股权融资的唯一方式。随着其他再融资方式的出现，配股融资额自2000 年开始急剧下降，股权分置改革后基本每年维持在10 家左右，目前已成为被边缘化的再融资方式。

相对于其他股权融资方式，配股具有独特的特点。首先，折价发行是配股的一个重要特点，配股价甚至可以为零，这样的行为被视为股票股利。从近年来上市公司配股发行情况来看，折价率基本在市价的50%左右。其次，配股权不能流通转让，配股具有一定的“强迫性”。上市公司股东只能通过卖出股票的方式避免股票价格除权造成的损失。最后，配股必然会使得一部分投资者遭受损失。据统计，2007 年以来我国配股实际认购比例平均为96.44%。上市公司股东众多，总会有一些中小股东因为不知道配股信息或者没有资金参与认购或主动放弃认购，而出现弃购现象，蒙受投资损失。

在配股诞生之初，上市公司为了吸引原有股东积极认购，配股价往往很低，甚至低于股票市价的25%。而大股东由于缺乏资金参与配股等原因，频繁采取放弃配股的做法，导致国有股东持股比例降低，此举被监管部门认为造成了国有资产的隐形流失。1994 年4 月监管部门要求国有股东在不影响控股地位时，可以转让配股权。由此产生了“转配股”，即非流通股东可以将配股权有偿转让给流通股股东，以获得一部分补偿，但流通股股东的配股权不能转让。“转配股”形式上类似于一种认股权证，是我国证券市场早期特有的产物。1998 年，政策重新允许国有股东可以适当降低认购应配股份比例，转配股也正式停止。

股权分置改革使得我国证券市场基础发生了重大变化，与此同时随着上市公司再融资监管政策的发布和不断完善，上市公司股权融资工具不断丰富。目前在我国证券市场多种股权融资工具并存，但各个品种募资金额差异较大。公开增发因为发行条件高、市价发行等原因基本绝迹，配股每年也仅有极少数上市公司选择其进行融资，可转债自2000 年诞生以来一直未有大的发展，直到2017 年定向增发政策收紧之后才迎来一段发展热潮。而反观定向增发，自推出以来以其发行条件宽松、发行灵活等特点，迅速成为上市公司再融资的首要选择，融资金额远超其他再融资方式总额。

但定向增发在实践中也暴露出一些问题，比如定价方式、投资者入围、募集资金投向、高溢价收购等，近年来虽然监管部门也不断修改监管政策进行规范，但仍然未能改变定向增发融资比例过高、一些定向增发对中小投资者利益造成侵害的状况。因此，如何结合证券市场实际情况创新再融资方式，给予上市公司和投资者更多的选择，在规范化的前提下市场化地推进，需要认真研究。

本文从配股融资的特点出发，认为由于配股的“强迫性”，配股的决策困境以及配股对股价的短期冲击是配股融资面临的现实困境，并以实证的方法对其进行检验。基于上述困境，本文提出实现配股权的上市流通是解决配股融资发展的重要突破口，对创新上市公司再融资模式具有重要意义。最后，本文对配股权理论价格进行探讨，提出修正Black-Scholes 模型的配股权定价模型和多步二叉树定价模型，以凌霄泵业为例模拟了配股权上市流通后股票价格和配股权价格的走势，并对配股权上市流通的可行性进行分析。

二、文献评述与理论分析

(一)关于配股选择的研究

国外关于配股选择的研究集中在配股和其他融资方式的选择上。Eckbo et al.[1]研究发现，20 世纪50 年代以前，一半以上的美国上市公司股权融资通过配股进行；而80 年代以后，配股在美国资本市场基本消失，取而代之的是通过发行权证的方式进行融资。Smith[2]基于股东财富损失的分析认为，配股融资方式下老股东的持股比例不会被稀释，而增发新股会使得老股东的持股比例被稀释，因此选择配股融资是上市公司更好的选择。Hertzel et al.[3]从信息不对称角度对公开发行和私募发行股票进行了研究认为，尽管私募发行以较大的折扣出售，但私募发行仍会带来正的异常收益，折价反映了私募发行的投资者承担的信息成本。

在国内研究中，早期主要围绕配股的动机和盈余管理进行，多数研究认为“圈钱”是上市公司配股的重要原因之一，为达这一目的配股前上市公司普遍进行盈余管理，股东之间的制约程度对配股动机和盈余管理均有较强的影响[4-5]。随着其他股权融资模式的出现，国内关于配股和其他再融资工具选择的研究逐渐出现。部分研究从股权角度对再融资工具的抉择进行研究。比如，林彬[6]通过分析样本股权结构，发现非流通股中的国家股明显倾向配股，而其他性质的股东如社会法人股、自然人持股等均倾向于增发和可转债方式融资。雷佳睿[7]研究了股权分置改革后上市公司配股动机，发现大股东持股比例和股权集中度与配股动机显著负相关。同时，也有部分研究从再融资方式的选择对公司价值、股东利益的影响出发，比如，管征等[8]对1998—2003年我国上市公司再融资选择进行分析发现，增发是上市公司再融资的首选方式，而无论是增发还是配股，都对公司的价值有损害，但增发对公司价值损害更大。刘宏等[9]研究发现，股权分置改革前，大股东通过配股以及配股同时放弃配股权等方式达到圈钱的目的；股权分置改革后，虽然股东利益已趋于一致，但是大股东还是会利用操纵利润和发行价格等定向增发中存在的漏洞损害中小股东利益。

(二)关于配股市场效应的研究

配股融资如何影响上市公司股票收益率的波动，已有的研究文献对该问题进行了较多的分析论证。国外的大量研究发现配股融资显著降低了股票价格。Deangelo et al.[10]研究认为，配股之所以会对股票价格带来负面效应，因为股权融资改变了公司的资本结构，使得债务风险变小，从而降低了股权价值。Hansen[11]对美国工业企业和公用事业公司的研究，同样得出了配股负的市场效应的结论。Teoh et al.[12]认为，配股的负效应主要源于盈余管理，企业提高了发行前的盈余，发行后经营业绩则出现下降，从而导致股票价格出现明显的下跌。

国内对于配股市场效应的研究，由于研究时间跨度的不同，得出的结论各有不同。针对该问题的研究多数表明，配股消息公告后股票价格表现出明显的下降。胡乃武等[13]研究了1998—2001 年A 股上市公司配股的市场效应，发现配股消息的公告对股票价格有明显的负面影响。陈晓文[14]研究了2001—2009 年上市公司配股事件，发现短期内配股公司股价普遍存在显著的负超额收益。林硕[15]对我国2007—2015 年主板及中小板上市公司配股预案的公告效应进行研究，发现预案公告后有显著的负的累计超额收益。

但也有研究表明，配股具有正的市场效应。Wang et al.[16]对中国1994—1999 年A 股上市公司配股事件的实证分析表明，配股的平均累积超额收益率显著大于零。吴启凤[17]对1994—2004 年A 股进行配股的上市公司进行研究，结果表明配股前半年和配股后一年上市公司股价均有正效应。宋献中等[18]在中国股权分置改革的制度背景下，选取2004年1 月至2008 年8 月实施配股的公司，研究发现股权分置改革对我国上市公司配股融资效应有正面影响，改革后我国上市公司配股融资公告具有较强的正面效应。何德旭等[19]的研究则表明配股对股票价格的影响表现出阶段性特征，并不完全为负的价格效应。

(三)关于配股权定价与转让的研究

由于我国配股权不能流通，目前关于配股权定价的文献很少，相关文献仅仅是对配股权价格的简单分析，并且是基于配股权不能流通转让的现状进行分析。覃怀勇等[20]以Black-Scholes 模型为基础，对比分析了配股权的理论价格与内在价值，指出配股权的理论价格高于内在价值，若配股权能够出售，股东可以获得超额收益。杨春鹏等[21]同样基于Black-Scholes 模型对配股权给出理论价格，并指出配股比例和缴款期限对配股的理论价格和内在价值的偏离有重要影响。汪志伟[22]分别计算了配股的除权价格和配股权价值，并对两者的关系进行分析，根据其结论，股权登记日前股票价格中包含有配股权的价格，股票除权价格与每份配股权价值之和就是配股前股票的股价。

(四)文献评述与本文研究的贡献

通过梳理已有研究成果，可以发现关于配股的研究大多距今较为久远。国内研究文献主要集中在2010 年之前，尤其是股权分置改革以前，2010 年之后关于配股的研究较少。

第一，在配股选择研究方面，股权分置改革前上市公司可供选择的股权融资工具非常有限，国内研究主要从流通股股东和非流通股股东利益角度出发进行研究，进而得出我国上市公司配股的“圈钱”动机。本文基于股权分置改革后我国股权再融资市场现状，从股权特征角度出发，提出了配股的决策困境，即由于配股权无法转让，全体股东必须参与认购，在大股东持股比例较高、股权制衡度较高的情况下，配股的决策往往面临困难。此外，民营上市公司大股东资金短缺也会阻碍其对配股融资的选择。

第二，关于配股市场效应研究方面，国外的多数研究发现配股融资显著降低了股票价格，并从资本结构变化理论、信号传递理论等方面加以解释。国内针对该问题的早期研究多数表明，配股消息公告后股票价格表现出明显的下降，但也有研究表明在股权分置改革后，配股消息的公告对股价有正面作用，由于配股政策的变化和样本选取的时间跨度不同，得出的结论各有不同，目前尚未达成一致。本文认为由于配股权无法转让，为了避免股价除权后遭受损失，不愿参与或没有资金参与配股的中小股东只能选择卖出股票“逃权”，致使公司股价在短期内遭受负面冲击，这是配股目前面临的第二个现实困境。本文基于前人研究成果，选取2010 年至2020年6 月进行配股融资的上市公司为样本，通过事件研究法考察配股预案和配股说明书公告后的市场效应，所得到的结论更符合我国现阶段资本市场现状。

第三，目前国内并没有关于配股权流通的相关研究，现有文献仅仅是在配股权不能流通转让的基础上，对配股权理论价值的简单分析。本文认为，配股权的上市流通是解决目前配股所面临现实困境的有效金融创新工具。尽管在20 世纪90 年代配股权有一段时间可以转让，但其目的是减少非流通股东放弃配股权造成的国有资产潜在流失。经过多年的发展，我国证券市场日趋成熟，配股权的上市流通不仅可以解决配股面临的上述困境，还使得配股成为一个多赢的方案。对于上市公司大股东来说，持股比例不再是制约其配股决策的因素，通过无偿获得配股权，大股东可选择转让一部分配股权以降低其实际认购比例，也可以选择在市场上买入配股权增加其认购比例。与此同时，股权制衡度、股权性质理论上不会成为制约配股决策的因素。而不愿参与配股的中小股东不必通过卖出股票“逃权”，只需将配股权按市价转让出去；对于看好股票的投资价值且愿意参与配股的投资者，可以通过买入配股权进行投资。这样不仅能够减小甚至消除现行配股方式对股价的负面冲击，同时顺利实现上市公司股权融资的目的。

三、配股决策困境的实证依据

本部分选取2010 年至2020 年6 月A 股实施配股融资的上市公司作为样本组，同时选取同一时期选择定向增发和可转债进行融资的上市公司作为对照组，通过构建二元选择Logit 回归模型，对配股的决策困境进行实证检验。

(一)样本选择与对照组构建

2010 年至2020 年6 月A 股实施配股融资的上市公司样本共计122 个，并按照以下原则进行筛选：(1)剔除金融公司样本；(2)对于在考察期内多次进行配股融资的公司，仅保留第一次配股样本，以消除重复配股的影响。经过筛选获得有效样本98 个。

考虑到定向增发、可转债与配股在发行条件、募集资金金额、大股东认购、决策时间等方面的差异，为使得样本之间具有可比性，分别通过以下原则进行筛选：

定向增发样本筛选原则：(1)剔除金融公司样本；(2)剔除未能连续三年盈利的公司；(3)剔除发行规模超过市值20%的公司；(4)剔除大股东未参与认购的样本；(5)对于多次定向增发的公司，仅保留第一次融资样本；(6)选择配股预案公告前后各一个月内公告定向增发预案的样本。通过上述筛选，获得有效样本292 个。

可转债样本筛选原则：(1)剔除金融公司样本；(2)剔除发行规模超过市值20%的公司；(3)对于多次发行可转债的公司，仅保留第一次融资样本；(4)选择配股预案公告前后各一个月内公告可转债预案的样本。通过上述筛选，获得有效样本238 个。

(二)定义变量与模型设定

上市公司在进行融资方式时面临多重影响因素，包括可量化因素和不可量化因素。不可量化因素较为广泛，如再融资政策、股东意愿等。本文选取可以量化的指标，并适当增加控制变量。

因变量为是否选择配股融资(Y)，若是取值1，否则取0。解释变量及其字母简称和取值方法为：股权性质(ShQ，国有控股取1，否则取0)；大股东持股比例(MS，预案公告前大股东直接和间接持股比例)；股权制衡度(ShR，前十大股东持股比例扣除大股东持股比例后与大股东持股比例的比值)。股权性质穿透到最终控制人，大股东持股比例将实际控制人直接和间接持股数合并计算，构成一致行动关系的也合并计算。同时选取资产总额的自然对数(LnSize)、每股收益(EPS)、资产负债率(DEB)、净资产收益率(ROE)、每股经营现金流(CPS)和市净率(PB)控制变量，前4 个变量取预案公告前一个会计年度相关数值，市净率取预案公告前一日数据。

设定如下二元选择Logit 回归模型，其中，i=0或1，εi为随机干扰项。使用该模型估计的参数值可以测量自变量与因变量发生概率的关系，并进行显著性检验。

(三)二元选择Logit 回归模型实证分析

1.描述性统计。表1 分别对两组样本进行了描述性统计。从股权性质来看，选择配股融资的样本组平均数和中位数均大于对照组，说明选择配股融资的公司中国有控股上市公司比例更高。就大股东持股比例和股权制衡度来看，样本组平均数和中位数均小于对照组，表明选择配股融资的上市公司大股东持股比例和股权制衡度相对较低。

表1 各变量描述性统计

2.模型检验。通过计算变量之间的相关系数，各变量间相关系数均小于0.70，说明变量间不存在较强的相关性。通过检验模型中方差膨胀因子VIF，变量间VIF 值最高为1.925 2，最低为1.199 8，均小于10，因此模型不存在多重共线性问题。通过BP 检验(Breush-Pagan)对模型是否存在异方差进行检验，首先对变量进行OLS 回归，以此检测变量是否存在异方差性，结果显示Obs×R2值为62.68，Prob.Chi2值为0.00，拒绝随机扰动项方差是同方差的假设，模型存在异方差问题。为避免变量异方差性对回归结果的不良影响，本文采用了怀特稳健标准误法对模型进行修正。

3.回归结果及分析。表2 列示了模型回归结果。从回归结果可见，该回归模型McFadden R2值为0.128 0，LR 统计量为69.641 3，在1%显著性水平之上，模型解释能力较强。解释变量中，大股东持股比例、股权制衡度、股权性质、资产负债率、资产总额对模型具有较强的解释能力，显著性水平均在1%以上，其他指标未能通过显著性检验。

表2 回归统计结果

从股权指标具体来看，大股东持股比例回归系数为负，说明大股东在股权比例较高的情况下，使用配股融资的意愿就较低。股权制衡度回归系数为负，说明股权制衡度越低，样本公司越倾向于使用配股进行融资，配股决策更容易达成。股权性质回归系数为正，说明国有控股上市公司更倾向于使用配股进行融资，而非国有企业因为大股东资金约束通过配股融资的意愿较低。模型回归结果验证了配股所面临的决策困境。

四、“逃权”对股价短期冲击的实证依据

本部分通过事件研究法，通过测量股票价格的波动，测度配股对股票价格带来的影响。

(一)事件研究方法与步骤

1.事件日、窗口期、估计期。本文选择配股预案公告日(T1)和配股说明书公告日(T2)作为事件日，以此考察配股信息对股票价格的短期冲击。配股预案是上市公司第一次将配股决策向市场公开披露，配股说明书向市场传递了详尽的配股信息。配股说明书公告后，股票有三个交易日的交易时间，投资者可作出投资决策，第三个交易日为股权登记日，当日收盘后在册股东享有配股权。因此在时间窗口的选择上，分别以时间窗口(T1-10，T1+15)和(T2-10，T2+30)考察配股预案和配股说明书公告日前后股票异常收益情况。估计期是计算股票正常收益率的期间，本文将估计期的长度确定为250 个交易日，即通过事件日前250 个交易日个股相对市场波动情况，计算窗口期内股票正常收益水平。

2.异常收益率。正常收益率是基于估计期数据计算的股票的期望收益，采用市场模型来计算。该模型基于CAPM 模型，假设股票收益率与市场组合收益率有线性关系：

式(2)中，Ri，t和Rm，t表示t日股票i和市场组合的收益率，通过上述模型估计出样本公司的

收益率取股票或指数的日对数收益率，即：

计算正常收益率的基本模型为：

异常收益率的计算公式为：

平均异常收益率(AR)计算公式为：

累计异常收益率(CAR)计算公式为：

3.异常收益显著性检验。统计检验的目的在于确定窗口期内股票异常波动的显著性水平，本文以标准化残差法(Standardized Residual Method)进行检验，此办法是对传统t 值检验法的改进。计算公式为：

式(8)与(9)中：Ti为估计期中公司i交易日个数，N为样本数量，SARit为公司i在t日的标准化异常收益率，其计算公式为：

(二)结果分析

1.配股预案公告后的市场反应。表3 显示了窗口期(T1-10，T1+15)内AR 和CAR 值以及显著性检验结果，同时列示了股票平均换手率。由于数据较多，对部分没有显著性检验结果的数据未予列示。

配股预案公告前的第7 个交易日，样本公司股票存在异常上涨情况，平均异常上涨0.57%，在5%显著性水平之上，而在(-10，-1)时间窗口内CAR值为0.008 6，在10%显著水平之上。表明至少在配股预案公告前第7 个交易日，就存在信息泄露和异常交易行为。配股预案公告当日股价异常收益为负，股票平均异常下跌幅度为-1.38%，在1%显著性水平之上，股票换手率大幅提高，说明配股预案的公告有显著的负效应，市场投资者在获知这一消息后立即作出反应，股票当日出现明显的下跌。

表3 （T1-10，T1+15）内平均异常收益率及累计异常收益率

配股预案公告后的15 个交易日内，有3 个交易日出现明显的下跌，在统计意义上均显著，表明市场充分吸收配股信息有一个过程，存在一定的时滞。从CAR 数值来看，配股预案公告后第10 个交易日，股票累计异常下跌2.81%，在5%显著性水平之上。其后累计异常收益显著性水平逐渐降低，至第15 个交易日股票累计异常下跌2.44%，且不再显著，换手率逐渐下降，表明配股信息对股价的冲击虽然有一定时滞，但期限并不长。

2.配股说明书公告后的市场反应。表4 显示了窗口期(T2-10，T2+30)内AR 和CAR 值以及显著性检验结果，同时列示了股票平均换手率，对部分没有显著性检验结果的数据未予列示。

配股说明书公告当天及其后2 个交易日，投资者可以对是否参与配股作出充分的选择，3 个交易日结束后在册股东享有配股权，并进入配股发行阶段。在发行阶段股票停盘，发行结束后股票恢复交易并对股价做除权处理。

表4 （T2-10，T2+30）内平均异常收益率及累计异常收益率

实证结果表明，配股说明书公告当日股票出现剧烈下跌，异常下跌幅度高达1.37%，在1%显著性水平之上，换手率急剧上升，表现出投资者对配股的回避情绪。其后两个交易日内，股票继续下跌，但显著性水平降低，换手率仍然处于较高水平，股票交易活跃，愿意参与配股的投资者开始买入股票。在(0，2) 时间区间内，股票累计异常下跌幅度为1.53%，表明不愿参与配股的中小股东通过卖出股票“逃权”。

在除权日和后一个交易日，股票出现异常上涨，在1%和5%显著性水平之上，引来短期“投机”资金的进入。但反弹持续时间较短，从t=10 开始，股票继续表现出显著的异常下跌，投机资金开始退出，股票换手率持续高于配股说明书公告前水平。直到配股说明书公告后30 个交易日，股票持续震荡下行，股票累计异常下跌幅度达3.86%，在10%显著性水平之上。

五、配股权上市流通的可行性分析

(一)配股权理论价格模型

配股权类似于一种认股权证。认股权证有股本权证和衍生权证两种，两者的区别在于：前者由上市公司发行，投资者到期行权后会增加上市公司股份数量，即具有股本稀释效应；而后者由第三方发行，其标的是已经发行在外的股票，因此权证行权不会产生稀释效应。股本权证的定价主要参考期权定价模型，同时考虑稀释效应对模型的调整。Galai et al.[23]首先考虑到稀释效应对权证定价的影响，并提出了调整后的权证定价模型。但配股权与股本权证也有所不同，因为股本权证行权时上市公司一般不对股票价格进行除权，而配股权行权完成后，股票价格会相应除权，因此配股权并不存在稀释效应，其定价并不能参照股本权证定价模型。

对配股权的定价可以参考欧式看涨期权，本文首先以Black-Scholes 欧式看涨期权定价模型为基础，根据两者的差异对模型进行调整，得出配股权理论价格的定价模型。考虑到二叉树定价模型在期权定价实践中的广泛应用，本文同时使用多步二叉树模型对配股权进行定价，并对两种模型的定价结果进行比较。

1.修正Black-Scholes 模型的配股权定价模型。首先对配股过程作如下假定：(1)证券交易连续进行且可以卖空，股票价格S遵循几何布朗运动；(2)连续复利无风险利率r 为常数；(3)在配股权转让期限内，股票不支付股息；(4)无交易费用和税收，证券可以无限分割，不存在无风险套利机会。

在满足上述假设条件下，配股权的定价就满足了Black-Scholes 模型的假设条件。Black-Scholes欧式看涨期权定价模型如下：

式(11)～(13)中，s为标的股票在配股权转让期内的价格；k为执行价格，即配股价格；r为无风险利率；σ为股票预期波动率；t为期权到期时间。

考虑到配股权执行完成后，股票价格要除权处理，以st表示配股权到期时标的股票价格，s'为股票除权后价格，配股比例n表示n股股票配售一股，a为实际配售比例。则除权后价格s'=(n st+ak)/(n+a) 。该公式中，n和k已知，若假设a为常数，则在配股权交易期间，每个时刻的股票价格都对应一个除权后价格，因此修正后的基于Black-Scholes模型的配股权理论价格为：

一般权证存续时间在6 个月以上24 个月以下，但配股权流通时间要远短于权证存续时间，在目前配股制度下，如果假设从股权登记日到进入缴款期为配股权流通时间，那么仅为3 个交易日。

2.多步二叉树定价模型。二叉树定价模型假设股票价格服从随机游走，在树形上的每一步，股票价格只有两种变化的可能，即以一定的概率上涨至某一价格水平，同时以一定的概率下跌至某一价格水平，以此模拟股票在一定时间内的运行。多步二叉树模型将期权到期日前的时间等额划分，在每个时间间隔内，股票价格要么上涨到Su，要么下降到Sd，在期权到期日，期权的价值被确定，那么就可以逆向计算每个节点的期权价格。

以两步二叉树为例，假设股票最初价格为S0，在二叉树的每一个树形上，股价要么上涨到上一步价格的u倍，要么下跌到上一步价格的d倍，每一步时间为Δt年。则：

(二)配股权流通转让模拟

本部分以凌霄泵业(002884.SZ)为例，模拟配股权可以流通的情况下，凌霄泵业股票价格以及配股权价格的变化情况，并对基于修正的Black-Scholes模型和二叉树模型的配股权定价结果进行对比。

1.凌霄泵业股票异常收益情况。2020 年3 月18 日凌霄泵业公告配股说明书，按每10 股配售3股的比例向全体股东配售，配股价格为7.71 元/股。3 月20 日为股权登记日，3 月23 日至3 月27 日为股东缴款期，股票停止交易，3 月31 日股票复盘并对股价进行除权。因此，在3 月18 日至3 月20 日三个交易日，投资者要对是否参与配股作出决策，这三个交易日股价变化情况最能反映出股东“逃权”情况和配股对股价的短期冲击。

基于历史数据，使用CAPM 模型估计凌霄泵业在上述交易日股价正常变化情况。这里的计算方式与第三部分相同，不同之处在于，由于交易日仅有三个，为了更直观地反映股价连续变化情况，以每30分钟为一个时间间隔，模拟出的结果见图1 所示：

图1 凌霄泵业股价变化对比

在三个交易日里，凌霄泵业股票价格由14.49元下跌至13.36 元，下跌幅度达-7.80%。而如果假设没有配股消息的冲击，且股价遵循历史价格走势的话，预计三个交易日后股票价格为14.60 元，股价将上涨0.75%，即股票异常下跌幅度为-8.55%。

2.参数的选取与估计。(1)股票价格估计。首先估计股票价格在配股权转让期内的走势，假设配股权转让期内配股权价格变化不会对股票价格产生影响，股票价格基于历史数据使用CAPM 模型估计，估计结果与图1 中预计股价一致。(2)无风险利率。本文取2020 年3 月18 日一年期国债收益率作为无风险利率，即1.92%。连续复利无风险利率r=ln (1+1.92%)=1.90%。(3)股票波动率的估计。传统Black-Scholes 模型计算期权价格时，往往假设波动率是不变的，即以股票的历史波动率作为未来波动率的估计。然而股票价格作为时间序列，其分布往往存在着“尖峰”和“厚尾”特征，其波动随时间变化而具有显著的聚集性和爆发性。利用GARCH 模型得到的波动率可以较好地解决波动率随时间变化的问题，根据以往学者的经验，利用GARCH 模型估计波动率得到的期权定价比利用历史波动率得到的期权定价拟合度更好。在GARCH模型族中，GARCH(1，1)模型是目前实践中运用最广泛的模型，其表达式如下：

式(20)中，σn为股票在第n天的波动率；为股票在第n天的方差；VL为长期平均方差；un-1为股票在第n-1 天的对数收益率；γ，α，β分别为VL，的权重，且γ+α+β=1。

3.利用GARCH(1，1)模型估计股票波动率。(1)数据选择与描述。本文选择2019 年3 月18 日至2020 年3 月17 日共244 个交易日凌霄泵业股票日收盘价，计算股票日对数收益率。随着时间的变化对数收益率序列存在“集群”现象，在一些时段内波动率较大，而在另一些时段内波动率较小。同时根据对数收益率的柱形统计图，该序列峰度为7.69，偏度为0.13，均高于正态分布相关数值，表明该序列存在明显的“尖峰厚尾”特征，且有长的右拖尾。Jarque-Bera 统计量为224.03，P值为0.00，拒绝该序列服从正态分布的假设。因此，凌霄泵业股票对数收益率序列呈现出非正态分布的特征，利用GARCH(1，1)模型估计股票波动率具有合理性。(2)序列检验。对收益率序列平稳性的检验表明，该序列的ADF 平稳性t统计值为-14.85，小于1%、5%和10%的显着性水平的临界值(-3.457 17、-2.873 24和-2.573 08)，说明对数收益率序列不存在单位根，是平稳序列。通过对序列的自相关函数、偏自相关函数以及Q 统计量检验，在大部分时滞上，序列的自相关函数和偏自相关函数值均较小，且Q 统计量对应的P值均大于置信度0.05，因此收益率序列不存在显著的相关性。对收益率的残差序列进行ARCH 检验，发现在滞后8 阶时，ARCH 检验的伴随概率小于显著性水平0.01，残差序列存在条件异方差，适宜采用GARCH 模型进行估计。(3)GARCH(1，1)模型下波动率的估计。通过GARCH(1，1)模型对股票对数收益率序列进行估计，系数P值均为0.00。得到如下GARCH(1，1)模型：

可以得到条件方差如下：

4.凌霄泵业配股权模拟定价结果及分析。(1)定价结果。将以上参数估计结果代入配股权定价模型可以得到配股权在转让期内的价格走势。其中，在使用多步二叉树定价模型时，以30 分钟交易为一步，构建了24 步二叉树定价模型。结果表明，在精确到小数点后四位时，两种方法下定价结果完全相同，表明两种模型定价效率较高。图2 模拟了凌霄泵业股票在3 个交易日内的走势以及配股权价格走势，两者走势高度一致。(2)敏感性分析。假设T0时，其他参数值不变的情况下，某一参数值变动一定比例，通过计算配股权理论价格的变动幅度，来考察各参数对配股权价格的影响程度，结果见表5 所示。可见，在配股权转让期限较短(3 个交易日)的情况下，股票价格变动和预计配股认购率是影响配股权价格变动的主要因素。

表5 影响配股权价格因素的敏感性分析

综上所述，以修正后的Black-Scholes 模型和二叉树定价模型计算的配股权价格差异极小，在配股权交易期限较短的情况下，配股权的“时间价值”较小，影响其价格变动的主要因素是股票价格和预计配股认购率。同时，基于第三部分的研究结果，中小股东“逃权”发生在较短的期限内，股票换手率经过短期的快速增长后很快恢复到配股前水平。因此，实现配股权在一个较短的期限内上市流通，其市场价格不会大幅偏离其理论价格，否则市场上将出现套利机会，配股权上市流通具有可行性。

六、结论与政策建议

现阶段我国证券市场多种股权融资工具并存，上市公司可以结合自身特点选择合适的融资工具，但是各个融资工具由于自身特点的不同，在实际运用中差异巨大。多年来定向增发占有绝对主导地位，传统的融资模式配股则成为边缘品种。本文通过实证的方式研究了配股融资面临的现实困境，发现决策困境和股票价格的负面冲击是制约配股发挥融资功能的主要因素。

首先，由于配股权无法转让，全体股东必须参与配股，在大股东持股比例较高、股权制衡度较高的情况下，配股在决策上往往面临困难，同时民营上市公司大股东资金短缺也会阻碍其对配股的选择。其次，由于配股权无法转让，原有股东为了避免股价除权后遭受损失，不愿参与或没有资金参与配股的中小股东只能选择卖出股票“逃权”，致使公司股价在短期内受到较大冲击。本文研究发现，在配股预案和配股说明书公告后短时间内，股票价格负面冲击较大，换手率急剧提高，市场“逃权”行为严重。

基于以上实证检验，本文提出实现配股权上市流通是破解配股现实困境、激活配股融资功能的关键所在。进而本文根据修正Black-Scholes 模型的配股权定价模型和多步二叉树定价模型，以凌霄泵业为例，模拟分析了配股权上市流通后股票价格和配股权价格走势，分析了配股权价格的主要影响因素，指出配股权上市流通具有可行性。

图2 配股权模拟定价结果

基于研究结论，本文提出加强金融创新使配股权上市流通的政策建议。配股权的上市流通不仅可以打破配股的“强迫性”，化解配股融资面临的决策困境和对市场的不利冲击，为上市公司再融资提供更多的选择；同时有利于形成多元化的股权再融资市场，充分发挥资本市场再融资功能；最后，配股权的上市流通为市场提供了更多的投资工具，也为未来我国权证市场的发展积累经验。