产融结合、研发投入与创新产出

徐海峰（副教授/博士 ） 邓金丽 李侠 （高级经济师）

（1大连大学经济管理学院 辽宁大连 116622 2大连海创投资集团有限公司 辽宁大连 116100）

一、引言

十九届五中全会通过的十四五规划指出“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”，科技创新一直是我国经济高质量发展的关键和重要推动力，企业作为科技创新的主体及科技成果转化的主力军，可以通过创新建立起竞争优势。由于开展科技创新活动需要投入大量资金，而研发活动的高风险、长周期及不确定性强等特点导致企业获取资金比较困难，研发资金短缺成为阻碍企业科技创新的主要因素，进而形成融资约束。因此，近年来金融服务于实体经济备受关注，产融结合发展迅速，成为企业创新发展的助推器。

产融结合是产业资本金融化的一种表现形式，产业资本金融化能够提高实体企业的融资能力和盈利能力（Krippner，2005）。产融结合是通过企业与金融机构互相参股为主要方式进行的一种资本融合产业组织形式。据有关统计，80%以上的世界500强企业进行了产融结合。但是在科技创新方面，对于我国制造业企业而言研发投资普遍面临外部融资困难（任曙明，2014）。实践中，产融结合能增加企业的现金持有量，是企业研发资金的重要来源之一（项国鹏，2013）。产融结合在一定程度上可以缓解企业的融资约束问题（Christos，2008；谭小芳，2018）。创新产出作为科技创新的最终成果，能为企业带来直接的经济利益。因此，产融结合是否有利于创新产出？研发投入在其中发挥何种作用？不同特征企业的产融结合对其创新产出的影响是否有差异？上述问题是本文研究的重点。本文预期贡献在于：通过深入分析产融结合、研发投入与创新产出之间的关系，厘清产融结合对创新产出的作用机理；探索产融结合对不同特征企业创新产出的影响，有利于企业根据自身特征选择适合的融资方式；为金融与科技融合以及金融服务实体经济提供经验数据支持。

二、理论分析与研究假设

（一）产融结合与研发投入。企业成长理论指出，企业成长的基础是企业拥有的资源和能力，并把资源和能力作为企业获得持续竞争优势的源泉。实体企业通过持股金融机构帮助缓解自身融资约束，进而缓解企业有效投资不足的问题（李维安，2014）。产融结合能为企业带来资金资源，通过加大研发投入提升企业能力，所以产融结合也是企业成长过程中的良好选择。产融结合可以减少交易费用降低融资成本（蔺元，2010），降低与金融机构之间的信息不对称，缓解逆向选择问题，减少企业对资金的滥用（万良勇，2015）；Ongena（2009）的研究表明，持股金融机构的企业，其研发投入也相对较多。因此本文提出以下假设：

H1：产融结合能够促进企业的研发投入。

（二）产融结合与创新产出。内生增长理论认为，技术进步是保证经济持续增长的关键因素。资本是技术创新的内生变量，金融发展程度越高，制造业企业技术创新能力越强（Arizala，2012）。产融结合作为金融与实体经济相融合的一种方式，近年来受到国家的高度重视，实体企业通过持股金融机构的方式可以长期从金融机构获得企业研发所需的资金，进而提高创新产出。陆松开、管总平（2020）的研究表明产融结合能够显著促进企业专利的增加。熊家财等（2019）的研究发现企业参股非上市银行有助于增加企业技术创新产出并提升创新质量。因此本文提出以下假设：

H2：产融结合能够促进企业的创新产出。

1.产融结合与创新产出——企业规模异质性分析。创新理论的核心观点认为创新是经济增长和发展的动力。以“熊彼特假设”为代表的企业创新优势理论认为，企业规模越大，越有利于从事创新活动。卡曼（Kamien）、施瓦茨（Schwartz）、阿罗（Arrow）等对其进行后续的深入研究，使得大企业创新优势理论得以进一步发展。企业资源在一定程度上与企业规模相关联，企业规模越大资源越多，越有利于企业创新（简兆权，2020）。相比小规模企业，大规模企业在更多领域有丰富的经验（毛培培，2014）。产融结合后，大型企业更有动力通过发展科技创新保持未来的增长，提升企业的市场份额。因此，相对于小规模企业，大规模企业在产融结合后会有更多的创新产出。综上分析本文提出子假设：

H2a：相比小规模企业，产融结合更容易促进大规模企业的创新产出。

2.产融结合与创新产出——企业产权异质性分析。我国的国有企业和非国有企业在资源禀赋和市场待遇等方面存在一定差异。在信贷方面由于国有企业通常有政府背书，银行有向其提供更多资金支持的倾向（余明桂，2008），相对于非国有企业更容易获得信贷资金。国有企业在稳定自身生产经营的同时，还需要承担更大的社会责任（王忻，2019），如稳定就业、落实国家政策等（黄千员，2019）。而非国有企业主要的经营动力就是扩大生产规模，稳定生产经营，提高利润，在激烈的市场竞争中生存发展。相比国有企业，非国有企业从金融机构获取资金较为困难，当企业研发缺乏资金时，其更倾向于通过持股金融机构的方式获取资金，进而加大研发投入提高创新产出。综上分析本文提出子假设：

H2b：相比国有企业，产融结合更容易促进非国有企业的创新产出。

3.产融结合与企业创新产出——行业异质性分析。高新技术企业是知识密集、技术密集的经济实体，持续进行研发与成果转化才能形成企业的自主核心知识产权。高新技术企业具有高投入、高风险和高附加值的特点，但通常其自有资金有限，很难维持研发项目的正常运转（乔晓华，2007）。与非高新技术企业相比，高新技术企业的研发费用在总费用支出中占比较大（钱芳，2020），所以高新技术企业有更多的资金需求（胡杰，2019）。加上高新技术企业可以通过享受税收减免、国家科研经费支持和财政补贴等原因，相比非高新技术企业更易获取金融机构的贷款支持。因此，高新技术企业在产融结合后更易促进其创新能力的提高，增加创新产出。因此本文提出子假设：

H2c：相比非高新技术企业，产融结合有助于促进高新技术企业的创新产出。

（三）产融结合、研发投入与创新产出。制造业企业的可持续发展依赖于技术创新，持续的研发投入能为技术创新提供必要的资金支持。产融结合被视为企业的“蓄水池”，通过持股金融机构能增加企业研发投入。研发投入是创新产出的物质基础，只有不断地进行研发投入，企业才可能获取创新产出（马文聪、侯羽等，2017）。创新产出的多少与研发投入的多少正相关（李亚杰，2019；茹靖雪、王若璠等，2019）。结合前述理论分析，产融结合能够促进研发投入和创新产出，研发投入又促进企业的创新产出。因此，本文提出以下假设：

H3：研发投入在产融结合对创新产出的影响中发挥着中介作用。

基于上述分析，以研发投入作中介变量，提出“产融结合-研发投入-创新产出”间的作用机理和研究框架，如下图所示。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文选取2007—2018年我国A股市场制造业上市公司作为研究样本，产融结合的数据和相关财务数据均来自Wind数据库，专利数据来自CNRDS数据库。按照以下顺序进行样本筛选：（1）剔除ST公司、数据披露不完整以及年度未正常交易的上市公司；（2）剔除相关变量有缺失的样本，最终得到10 725个年度样本观测值。为了消除极端值的影响，针对连续变量的1%和99%百分位进行Winsorize处理。

（二）变量选取。

1.因变量。创新产出的度量通常采用企业拥有的专利数，专利数可用专利申请数或专利授权数表示。企业通常是在有前期研发投入并有相当大确定性基础上才会申请专利，因为专利申请需要系列程序及费用支付，所以专利申请数对创新产出具有一定的筛选和甄别作用；同时因为专利授权数与当年的创新产出具有一定的时滞性，借鉴黎文靖、郑曼妮（2016）的研究，以专利申请总量（TPA）代表创新产出。企业的专利包括实用新型、外观设计和发明专利，考虑到不同类型专利具有不同的使用价值，其中发明专利的价值更高，更能提高企业的经济效益。在稳健性检验中，以发明专利申请量（IPA）度量创新产出。

2.自变量。产融结合变量采用制造业企业持股金融机构的虚拟变量进行衡量，为了规避企业持股金融机构份额对企业研发投入的实质性影响，对产融结合的持股比例进行整理和分类，将企业持股金融机构的比例大于5%的视为达成产融结合，取值为1；持股比例低于5%的则不被视为产融结合，取值为0。

3.中介变量。有学者用研发投入与期初总资产的比值度量研发投入（方红星等，2012），也有采用研发投入与当期营业收入的比值度量（王华、黄之敏，2006）。考虑到企业营业收入受影响因素较多，存在不稳定因素，本文选取研发投入与期初总资产的比值度量研发投入。

4.控制变量。考虑到企业的盈利能力、营运能力等对研发投入的影响，选择总资产报酬率（ROA）、总资产周转率（TAT）、企业规模（SIZE）、前十大股东的持股比例（SHRCR10）以及固定资产比率（FXIZED）等作为控制变量，同时引入年度（YEAR）及行业（INDUSTRY）控制变量。企业规模采用资产规模由小到大排序处理，找到较小的一个三分位数值，将大于该值的企业规模定义为1，反之为0。

变量说明见表1。

表1 变量定义表

（三）模型构建。为验证假设，构建如下模型进行回归分析检验，其中Xi，t为一组控制变量。

四、实证分析

（一）描述性统计。描述性统计结果如表2所示：样本企业专利申请总量（TPA）的最大值为436，最小值为0，可见样本企业间的专利申请总量存在较大差异。研发投入（R&D）的最大值为0.103，最小值为0，样本企业间的研发投入也存在一定差距，平均数只有0.024，表明样本企业的研发投入普遍较低。产融结合（INTE）是虚拟变量。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析。表3为主要变量的相关性分析结果。可以看出，各变量间的相关系数均小于0.5，初步认定变量间不存在多重共线性。进一步使用VIF测算得出均值为1.11，最大为1.23，均小于界限值10，说明变量之间没有显著的多重共线性。

表3 主要变量相关性分析

（三）回归分析。通过Hausman检验分析得出模型在1%的显著水平上拒绝原假设（Prob＞chi2=0.0000），因此选用固定效应模型。

1.产融结合与研发投入。下页表4中模型（1）的回归结果显示，产融结合的系数为0.001，在5%的显著性水平上为正，表明产融结合与研发投入存在正向关系，产融结合促进企业的研发投入，H1通过检验。

2.产融结合与创新产出。下页表4中模型（2）的回归结果显示，产融结合的系数为3.390，在10%的显著性水平上为正，表明产融结合与创新产出存在正向关系，产融结合促进企业的创新产出，H2通过检验。为进一步分析产融结合对创新产出的影响，根据企业规模、产权以及行业性质进行分组，验证产融结合对不同特征企业创新产出的影响，实证分析结果如下页表5所示。模型（1）的回归结果显示：对于不同规模大小的企业而言，大规模企业组产融结合与创新产出的系数为4.724，并且通过了5%显著性水平检验，而小规模企业组产融结合对创新产出的影响并不显著，进一步验证了H2a，这说明相比于小规模企业，大规模企业在产融结合后更加倾向于从事创新活动，其主要原因可能在于，大规模企业为进一步扩大生产经营，提高自身的竞争力，其参股金融机构后更有动力进行创新活动，创新产出会较多。表5模型（2）的回归结果显示：对于不同产权性质的企业而言，非国有企业组的产融结合与创新产出的系数为3.225，通过5%显著性水平检验，而国有组并未通过显著性检验，验证了H2b，说明相比于国有企业，制造业企业产融结合行为对创新产出的正向影响主要表现在非国有企业中，其原因可能在于，相比于国有企业，非国有企业更想通过创新活动来保持自身的生存和发展。表5模型（3）显示：对于高新技术企业和非高新技术企业而言，高新技术企业组的产融结合与创新产出的系数为10.652，通过1%显著性水平检验，而非高新技术企业组未通过显著性检验，这进一步验证了H2c，证明高新技术企业更加重视技术创新，因此国家应该更加重视并鼓励高新技术企业的创新。

表4 回归结果分析

3.产融结合、研发投入与创新产出。采用逐步法检验研发投入的中介效应，在H1和H2都通过的前提下，表4模型（3）将中介变量研发投入R&D和自变量产融结合INTE一起进行回归分析。结果显示：中介变量研发投入R&D在1%水平上显著为正，自变量产融结合INTE在10%的显著水平上显著为正，自变量产融结合INTE的系数从表4模型（2）的3.390降为模型（3）的3.261，表明研发投入起部分中介效应，而非完全中介效应，H3得到验证。产融结合对创新产出的作用分为直接效应和间接效应：前者通过直接缓解企业的融资约束促进创新产出，后者通过增加企业的研发投入促进创新产出。

（四）稳健性检验。为确保模型的稳健性，本文用发明专利申请量IPA替代专利申请总量TPA，对以上检验重新进行估计。稳健性检验结果与上述实证分析结果一致，产融结合促进企业的研发投入和创新产出，且企业研发投入在产融结合与创新产出之间起中介作用。同时，本文以企业规模大小、产权性质和行业性质分组的检验结果也与上述结果一致，可以说明结果稳健。

五、研究结论及启示

（一）研究结论。采用中介效应的逐步检验法，探究产融结合对创新产出的影响，得到以下主要结论：一是产融结合促进企业的创新产出，持股金融机构企业的创新产出要比未持股金融机构的创新产出多。二是产融结合有利于企业加大其研发投入，通过研发投入这一中介作用促进创新产出。三是产融结合对不同特征企业创新产出的影响存在差异，表现为产融结合对大规模企业、非国有企业和高新技术制造企业的创新产出有较为显著的正向影响，而对小规模企业、国有企业和非高新技术制造企业创新产出的影响并不显著。

（二）启示。创新是企业生存和发展的前提，是经济发展的根本动力。政府应制定相关的法律政策，鼓励实体企业与金融机构的有效融合，充分利用产融结合所带来的优势，提高企业的创新能力；尽快完善专利保护的相关法律制度，确保知识产权保护体系的完整、有效，通过财政补贴、税收减免、创新成果奖励等提高企业创新积极性；在遵守法律法规以及金融监管规定的基础上，企业应适当增加持股金融机构的持股比例，扩大对金融机构的影响，实现产融结合的企业应充分利用持股金融机构所带来的优势，加大研发投入增加创新产出。