以制度建设提升债券市场开放水平

[摘要] 债券市场开放是我国金融对外开放的重要组成部分。随着改革开放的不断深化，债券市场开放循序渐进，取得了较好的成效，但对比国际成熟市场，我国在市场主体权利和义务的边界、市场基础设施和配套制度、对接国际规则、市场纪律及相关风险管理等方面，仍存在不少制度短板。应按照确定的原则和思路，从明确市场主体的权利义务边界、完善基础设施和配套服务内容、接轨国际规则、强化市场纪律和风险管理安排等方面，完善相关制度，推进债券市场的制度型开放，促进债券市场更高水平开放和高质量发展。

[关键词] 债券市场  开放  短板  经验  原则  制度供给

[中图分类号] F125;F832    [文献标识码] A    [文章编号] 1004-6623（2021）02-0080-07

[作者简介] 朱小川，上海市法学会金融法研究会，副秘书长、副研究员、博士，研究方向：金融法。

近年来，我国债券市场在对外开放的过程中，通过审慎和务实的做法，逐步提升市场开放水平。2020年，彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数以及富时世界国债指数这国际三大权威金融指数，均将中国相关债券纳入其成分，充分反映了国际社会对我国经济长期健康发展的信心，以及对我国债券市场开放程度的认可。境外投资者对我国债券的净投资规模也已超过了对权益资产的投资，且在总体上仍呈现净流入态势，债券市场已成为我国资本市场对外开放的高地之一，发挥着重要的引领示范作用。

一、境外主体在我国债券市场的投融资情况

目前，境外投资者持有我国债券占我国债券总量的比重约为2%至3%，不仅低于欧美等发达经济体的债券市场，也逊色于韩国、泰国等新兴经济体的债券市场（占比10%至30%）①。相比我国位居世界第二的债券市场规模，未来仍有较大的发展空间。

在境外发行人方面，自2005年国际开发机构首次在银行间债券市场发行人民币债券以来，境外发行人在我国债券市场的融资规模不断扩展，发行主体类型也日益丰富②。截至2020年12月底，共有54家境外发行人在银行间债券市场累计发行熊猫债2649.5亿元，其中2020年累計发行525.5亿元，同比增长12.2%。并且，纯境外发行主体市场参与度不断提高，改变了以往中资背景发行人占主导地位的态势。但与发达债券市场相比，境外发行人在我国债券市场的融资规模和比例仍有提升空间。以日本的武士债市场为例，境外主体每年在武士债市场的融资规模大约为2万亿日元左右，2015年欧洲地区发行人占比超过80%。

二、我国债券市场开放的主要经验

1. 党领导下的制度建设

我国改革开放的重要成功经验就是坚持中国共产党的领导，而党发挥作用的路径方式就是指导形成包括法律在内的各类制度规则。2018年中央经济工作会议要求推动全方位对外开放，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变。党的十九届四中全会更是指出，要实施更大范围、更宽领域、更深层次的全面开放;健全外商投资准入前国民待遇加负面清单管理制度，推动规则、规制、管理、标准等制度型开放。党的十九届五中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，重申要实行高水平对外开放，开拓合作共赢新局面。

制度型开放成功的关键在于减少不必要的管制，降低业务活动的不确定性，并能有效衔接国际惯例。诺奖得主道格拉斯·诺斯认为，制度是一个社会的游戏规则，通过人为设定的制约确定社会成员之间的相互关系。根据相关研究，不同经济体在不确定性规避的方式上存在着明显的文化差异。英美德等经济发达经济体多属于低不确定规避的文化，对于模糊和不确定性的容忍度很低，而其通常又是资本充裕、跨国企业集中、对外投融资较多、金融服务多元化的国家。因此，如需从制度角度吸引来自这些经济体的主体参与我国债券市场，提供权利义务边界明确、规则友善且可执行的制度就显得特别重要。2019年发布的《外商投资法》就是一个很好的制度型开放范例。该法从根本上改变了过去依靠零碎、局部要素优惠和时效不确定的政策供给推动对外开放的局面，升级为一揽子、全局性的、更符合国际营商规则且长期稳定的制度体系。

2. 始终不变的改革开放目标

党的十八大以来，我国围绕落实新发展理念、推动高质量发展、扩大对外开放推出一系列重大改革举措。2018年4月，习近平总书记在博鳌亚洲论坛的主旨演讲中宣布，我国将大幅放宽包括金融业在内的市场准入，以实现我国金融业更高水平的开放，并进一步提升我国金融业的国际竞争力。之后，我国金融市场的开放就一直在提速。2020年以来，随着新冠肺炎疫情在全球的蔓延，国内外形势愈发复杂多变，但我国依然坚定不移地落实扩大对外开放政策。

3. 循序渐进的改革开放步骤

2005年，熊猫债的发行标志着我国债券市场对外开放的开启。2010年，人民银行先后准许境外三类机构、RQFII与QFII投资我国银行间债券市场。2016年，投资者范围进一步扩大到境外各类金融机构及其发行的投资产品。2017年7月，“债券通”通过联通内地和香港金融市场基础设施，使国际投资者可以在基本不改变原有交易结算制度安排和习惯的情况下，一点接入银行间债券市场。2019年7月，国务院金融稳定发展委员会办公室又发布了金融业对外开放措施，允许外资机构在华开展债券信用评级业务，允许外资机构获得银行间债券市场 A 类主承销牌照。之后，我国又陆续取消QFII及RQFII额度限制。

我国债券市场的开放通过循序渐进、不断加码的方式，较好地满足了境外投资者对规则变动逐步适应的需求，持续推动我国债券市场对外开放的高质量发展。

三、制约我国债券市场

更高开放水平的制度短板

在现有开放基础上，债券市场如要进一步提高开放水平，实现高质量发展，必须抓住制度环境这根主线不放松，不断完善新发展格局下的制度引擎。2020年发布的《全球资本市场竞争力报告》①指出：资本市场核心竞争力由制度环境、市场规模、市场功能和市场质量四个维度构成;从竞争力构成要素看，美英两国在制度环境、市场规模、市场功能和市场质量方面的表现均较为突出;日本在制度环境、市场规模这两个维度上表现出色;我国资本市场虽有“量”的优势，但仍有“质”的短板。

2016年11月，亚洲证券业与资本市场协会（ASIFMA）关于《投资中国内地在岸债券市场》的国际投资者调查显示：在所有影响境外主体投资我国债券市场的重要因素中，法律和相关操作安排比宏观经济障碍更为显著;关于境外资金自由回流境外、权益所有人规则、预提税和增值税安排等制度的建立和完善比单纯的放开市场准入限制更能影响境外主体的投资决策。国际资本市场协会（ICMA）2018年8月对亚太地区跨境信用类债券交易市场的调研报告也显示，国际投资者认为影响其深度参与我国债券市场的主要障碍包括发行人财务信息透明度差、信用评级不可靠、《企业破产法》和《税法》对相关问题规定不明等。2019年6月ASIFMA在《中国资本市场：加速变革》的评估报告中又进一步提出包括采用国际最佳实践进行信息披露，完善回购、担保品处置、结算周期规则，扩大纳入中央对手清算的衍生品范围等政策建议。此外，相关制度的国际竞争力还体现在其具有促进金融资源配置、金融创新、金融风险防范等方面的作用。

（一）关于市场主体权利和义务的边界问题

1. 关于境外主体的参与权利

目前境外主体可通过三类模式投资我国债券市场，分别是合格境外机构投资者（QFII）及人民币合格境外机构投资者（RQFII）、通过结算代理人模式进入银行间债券市场（CIBM）和“债券通”模式。由于“债券通”模式较少改变境外主体的交易习惯，目前已成为其投资中国债券市场的最主要方式。截至2020年12月底，以法人为统计口径，468家境外机构投资者通过结算代理模式进入银行间债券市场;625家境外机构投资者通过“债券通”模式入市。不同模式下的境外主体参与债券交易仍存在不同程度的制度性限制，如QFII及RQFII曾存在投资额度限制，除主权类机构、境外人民币业务清算行和参加行外，其他境外主体不可以在银行间债券市场开展债券回购交易;“债券通”模式暫不支持债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等交易;境内托管机构无法为境外投资者提供融资融券及抵押品管理服务;利率期权等长期限利率风险对冲工具、信用违约互换（CDS）等信用风险对冲工具及三方回购融资工具等未全面对境外主体放开，境内外主体的市场参与权利尚不一致①，等等。

2. 关于发行人信息披露义务

虽然我国债券市场的信息披露制度一直在不断完善，但对比国际成熟债券市场，依然存在全面性、准确性、及时性不足，交易所债券市场和银行间债券市场信息披露制度差异大等问题。这既不利于降低境外发行人信息披露义务成本，也不利于境外投资人更大范围地参与债券投资。

3. 关于境内外投资者的权益保障

自2014年我国债券市场首次发生违约事件以来，债券投资者的保护问题日益突出。一方面是债券募集说明书中的投资者保护条款应用仍不普遍。信用类债券发行中的投资者保护条款一般包括事先约束条款和交叉违约条款。虽然2017年后该类条款的设置比例从2017年的2%升至2019年的20%，但总体仍偏低。目前在新发行的银行间信用类债券中，有投资者保护条款的占比约为30%，交易所债券市场这一比例仍不足5%。另一方面，我国关于债券违约处置的配套法律法规仍不健全。投资者同债同权的规定缺失，实践中违约债券的发行人可以针对不同投资人实施不同的偿付方案，难以保证投资人间的公平对待。《企业破产法》虽强调公平保护债权人，但破产处理效率不高。如果对违约发行人进行破产重组而不是进行破产清算，则违约处置的周期会更长。

（二）关于市场基础设施和配套制度的问题

1. 市场基础设施制度不健全

目前我国债券市场依然存在着一定程度的分裂，中央证券存管、中央对手方、交易数据库等市场基础设施在运行和管理过程中存在监管分散、制度空白、支持宏观审慎监管不力等情况，各方在相关概念、行业标准、统筹监管、恢复处置安排等方面尚未形成规范共识，相关基础设施之间的联通机制不顺畅，拖累了债券市场的整体效率。

2. 信用评级虚高

我国债券的信用评级虚高等问题突出①。据统计，我国评级机构发布AA级以上等级的发行人占比高达97.13%，风险区分度过小;评级更多被视为形式化程序而非违约风险分析工具，评级公信力难获境外主体的认可;国际信用评级机构覆盖的发行人范围较少。2019年，彭博在《中国债市：走向更大且更开放》的报告中指出：截至2018年底，根据彭博综合评级指数，中国43%的未偿付债券拥有AAA 评级，无评级债券占到37%，而美国评级为AA-及以上的债券仅占美国市场债券余额的8.4%，无评级债券的占比不到7%。

3. 税收会计政策的未来适用不确定

我国对境外机构在债券市场发行和交易债券的长期税收政策存在不确定问题。目前政策已明确对国债、地方债券的利息收入免税，对债券交易的价差所得也暂不征收10%的企业所得税。2018年财政部《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》又规定，自2018年11月7日起至2021年11月6日对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。但由于此项政策仅是权宜之策，未明确2021年11月6日后的税收情况，难以打消境外主体长期投资我国债券市场的疑虑。

另外，境外主体在我国发行熊猫债须以中国会计和审计准则为依据，除非发行人所在国与我国之间具有准则等效的认可安排。2018年9月，人民银行和财政部联合制定了《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》，尝试放宽对熊猫债发行的会计准则要求，对不在等效准则范畴内的会计准则，只提供差异说明即可。该办法一定程度上纾解了境外主体的发债不便，但其适用范围又仅限于银行间市场，交易所市场尚未被纳入。

（三）关于对接国际规则的问题

1. 关于境外主体的外汇兑换和交易问题

境外主体投资人民币债券经常需要进行货币风险对冲。2017年，我国外汇衍生品市场向境外机构开放，其在我国债券市场的投融资活动与其外汇交易行为基本保持一致。外汇管理政策虽与债券市场规则有衔接，但制度间的系统性、整体性、协同性仍不强②，如境外主体反映外汇结算机制安排仍不便利、在岸人民币收益汇出境外的“合理期限”要求不具体、汇出比例不合理等③。

2. 关于跨境担保问题

随着市场的开放，将债券等资产作为跨境融资的担保品是境内外市场主体的业务诉求。2018年8月，中央结算公司针对境外投资者参与中国债券市场的意向调查显示，有71.43%的受访机构表示愿意在交易中接受在岸人民币债券作为合格担保品，有68.75%的受访机构也表示有使用境外债券参与中国境内业务的需求 。

2014年《跨境担保外汇管理规定》明确国家外汇管理局不对担保当事各方设定担保物权合法性进行审查，担保当事各方应该自行确认担保合同符合境内外相关法律法规。从国际实践来看，担保品处置一般遵循担保品所在地的法律法规并涉及处置款项的汇兑，而目前我国法律关于境外质权人对境内人民币债券质押物的快速处置、外汇管理制度对处置所得的及时汇出安排等尚无明确规定。

3. 其他制度空白

国际债券市场上常见的名义持有人制度、多级托管、发行人债务管理工具箱等制度安排在我国虽有一定的实践探索，但效力性规定较少，监管部门窗口指导较多，未形成制度体系。

（四）关于市场纪律及相关风险管理问题

没有惩罚的制度是无用的。纪律建设是债券市场稳健发展的保障，不遵循纪律往往导致风险积聚。目前，我国债券市场纪律制度的建设仍存在以下三方面的突出问题。一是自律规则的法律强制力和威慑力仍不强。以银行间债券市场为例，由于相关证券市场法律法规对银行间市场交易商协会作为新型自律组织的法律地位的界定不够清晰，其自律管理职能的有效发挥受到明显制约。二是监管能力和重大风险处置仍存在短板。常态化监管的水平有待提高，中国人民银行对债券市场实施宏观审慎管理的手段有限①，重大金融风险的应急处置机制也待健全。三是跨境监管合作安排缺乏实质执行力。因我国债券市场存在一定程度监管割裂，不同监管机构未能统筹与境外对等监管机构形成恰当的监管合作安排，对跨境债券投融资行为缺乏统一关注。

关于市场主体的权利义务边界、市场基础设施及配套制度、规则国际接轨程度方面的短板是境外主体最为关注的内容，而相关制度的纪律性内容，系统性、输入性风险防控虽不是境外主体首要的关注内容，但也是健全的制度环境中不可或缺的部分。

四、以制度建设提升债券市场

开放水平和发展质量

2020年4月，习近平总书记主持召开中央全面深化改革委员会第十三次会议时再次强调要健全各方面制度，促进制度建设和治理效能更好转化融合，善于运用制度优势应对风险挑战冲击。国务院金融稳定发展委员会第二十五次会议则提出要“发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设”“放松和取消不适应发展需要的管制”等具体要求。这为下一步债券市场的开放型制度完善指明了方向，即要从短期的政策优惠或实施管制为主转向长期稳定的制度供给为主，制度供给要为推动更深层次改革，实行更高水平开放，守住风险底线，为构建新发展格局提供強大动力。

（一）原则和思路

首先，坚持制度供给的整体观。扩大金融开放要稳步，遵循自主、有序、平等、安全的方针，确保金融主权。制度供给需注意节奏和协调性，继续按照规划有序、渐进可控的开放步骤，契合国内国际双循环新发展格局的构建，既与我国的其他金融改革形成良性互动，也配合人民币国际化、资本项目可兑换的总体部署。切忌在加快开放过程中“九龙治水”，仓促出台缺乏协调的各类制度，导致市场分裂，或滋生制度套利、扩大风险隐患。

其次，坚持制度供给的底线思维。市场的开放实践要以法律制度作为依据，统筹发展和安全，全面防范风险挑战。法制是市场实践的“四梁八柱”。即使是先行先试，也需要在允许的制度框架内进行，避免出现为追求局部效果而使相关实践脱离我国法律制度约束的情况。立法、司法、监管机关等通过推动相关制度的立改废释为市场开放和金融改革保驾护航。当前世界经济仍处于国际金融危机后的深度调整期，我国经济“三期叠加”影响持续深化，为有效防范风险，必须研究并准备好各类极端不利情况下的制度举措，密切关注资本跨境“大进大出”等风险因素。

再次，制度供给要满足可预期和确定性需求。根据世界银行的标准，良好的营商环境要求公平透明的市场规则、稳定可期的经营前景、公正高效的制度环境，其价值取向直指稳定、公平、透明、可预期等要素。制度供给要有利于促进市场交易的可预见性，有利于稳定预期、提振信心、激发活力、促进发展，使可预期成为制度供给的根本特征。出于文化和交易习惯等因素，境外主体对我国市场规则、实践的法律确定性有着更高的要求。制度供给需要为市场开放的各个环节提供规范指引，尤其要适应境内外市场规则的衔接、适用和转化问题，最大限度满足境外主体对我国债券市场的制度确定性需求，加强制度制定过程中的公开意见征询和前期沟通。同时在市场开放过程中积极推动我国法律制度的域外适用范围，主动参与全球金融治理和资本市场体系的改革。

复次，坚持务实原则。在市场开放过程中不断调整完善自身的规则体系，破除阻碍资本要素在全球范围内进行市场化配置的制度束缚，不断提升我国债券市场的广度、深度，积极参与全球经济治理体系改革，实践“四个自信”。

（二）开放型制度的供给重点

1. 清晰确定市场主体的权利义务边界

一是从降低准入要求到推动形成准入前国民待遇加负面清单管理制度。推动“非禁即入”普遍落实，全面取消外资准入负面清单之外的限制，推进与债券市场开放相配套的管理体制改革②。按照“同一套标准、同一套规则、一个中国债券市场”的原则，鼓励境外主体作为中长期投资者投资我国债券市场;已进入银行间债券市场的境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场。

二是在统一信息披露义务标准的基础上，最大化确认并利用科技优势，降低债券市场参与主体的信息获取成本。2020年4月，中共中央、国务院《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出要统一我国债券市场的公司信用类债券信息披露标准。2019年12月，中国人民银行、发展改革委、证监会联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》;2020年12月，该办法正式颁布。统一的企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具的信息披露要求已具雏形，发行人跨市场的信息披露成本预计可大幅降低。

三是继续健全投资者保护的制度。在债券发行时引入投资者权利平等的同权条款和集体行动条款。在违约处置规则方面，继续遵循公正、透明、平等、自愿原则，充分保障投资者合法权益，完善市场约束机制，有效落实中国人民银行、发展改革委、证监会联合发布的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，推动形成具有更高法律效力的制度规范。在完善《企业破产法》方面，通过修改《企业破产法》、补充司法解释等方式优化企业破产治理结构，确定债权人对破产情况的知情权、处置建议权，对管理人的选择权，债权人会议对处分债务人重大资产的批准权等;明确债券回购和衍生品交易规则与企业破产法的衔接安排，提升破产处置的整体效率。

2. 完善基础设施和配套服务内容

基础设施和配套服务制度的建设重点将聚焦于逐步完善市场结构和层次，提升市场功能和全球影响力等方面。

一是完善基础设施间互联互通安排，拓展境外交易主体。境外机构认为如果我国银行间债券市场和交易所债券市场实现互联互通，将可以有效提高债券市场的流动性、便利性和价格有效性①。2020年7月，中国人民银行、证监会已同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作②。后续建议根据互联互通的实践逐步完善联通机制，同时引入境外做市商机构，放开境外投资者之间的直接交易限制，更好提升债券市场的流动性。

二是构建信用评级的立法。目前我国已允许境外评级机构参与境内债券评级。2019年，中国人民银行、发展改革委、财政部、证监会在行业自律规则的基础上又联合制定了《信用评级业管理暂行办法》，形成了我国第一部统一的评级业部门规章。但相关国际经验表明，信用评级行业的规范发展不能仅依赖于行政监管和行业自律，而必须构建专门的法律体系来指引评级的形成和使用，保障评级独立性、提高评级质量和透明度、推动评级结果的合理使用、明确“假”评级的法律后果。

三是稳定涉外税收政策和会计制度。制定覆盖期限更长的税收豁免政策;参考或认同国际通用会计准则，对不同债券市场的熊猫债发行人采取统一且灵活的会计制度，稳定境外主体的预期，便利其在我国债券市场进行投融资。

3. 继续接轨国际规则

2020年2月，中央全面深化改革委员会第十二次会议审议通过了《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，强调吸收借鉴国际成熟市场经济制度经验和人类文明有益成果，加快国内制度规则与国际接轨。为更好接轨国际规则，未来可在以下几个方面持续完善制度规则。

一是衔接国际债券市场的债券托管安排，在“债券通”的基础上研究推出多级托管和名义持有人制度，试点债券的结算代理行向全能托管行转型，简化目前的结算代理模式，提升市場服务能力。

二是拓展我国债券作为国际融资工具的功能。试点取消单币种投资的汇出比例限制，取消即期结售汇限制，统一银行间债券市场和交易所债券市场的外汇风险管理政策。进一步明确债券募集资金的跨境使用管理方式、债券的跨境担保以及作为国际性流动性管理工具内容。探索建立与债券市场发展相适应的本外币合一银行账户体系，统一本外币跨境资金池管理政策。

三是参考国际实践，丰富发行人债务管理的工具箱安排。不断完善债券置换、现金要约收购、选择权撤销等具体操作流程。在一些经济体向我国提出债务展期要求时，考虑优先将美元债券转换为人民币债券计价，为人民币国际化提供新的切入点。

4. 强化市场纪律和风险管理安排

一是完善包括自律监管在内的各类监管安排，建立违规行为的分层处理机制，推动自律处分与行政处罚有序衔接。

二是完善输入性风险的防范安排。一体推进对外开放和风险防控的制度供给。开放市场比封闭市场更容易受到外来风险的影响和传染。从国际经验来看，许多新兴市场经济体金融市场开放之后发生了较以往更多的金融风险事件。在扩大市场开放的背景下，更需要关注跨境资本流动的风险。继续建立健全“宏观审慎+微观监管”两位一体的监管框架，健全“反洗钱、反恐怖融资、反逃税”审查机制，有效防范风险跨境传染风险，健全各类“防火墙”制度，坚决维护好金融稳定和金融安全。

三是加强国际监管合作。国际证监会组织（IOSCO）认为，由于批发性质的证券市场和衍生品市场在本质上具有全球性特征，有必要加强监管互认等跨境监管合作和信息共享，任何缺乏跨境监管合作的制度改革都不完整。

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Improve the Opening-up Level of Chinas Bond Markets through Institutional Development

Zhu Xiaochuan

（Financial Law Research Division， Shanghai Law Society， Shanghai 200050）

Abstract： The openness of bond markets has become important part of China's financial opening-up progress. With the deepening of reform and opening up， the openness of bond market has proceeded step by step and achieved good results. However， compared with international developed markets， there are still many institutional inadequacies to be addressed. In order to promote the high-level opening-up and achieve high-quality development， the institutional openness of bond market can be improved by defining the rights and obligations of market participants， improving market infrastructures and supporting services， synergizing with international rules， and enhancing market discipline and risk management with the implementation of defined principles and guideline.

Key words： Bond Markets; Opening-up; Shortfalls; Experience; Principles; Rules; Institutional Supply

（收稿日期：2021-01-25   责任编辑：张 洁）