压实主体责任 构建债券持有人权益保护网

曹明哲

摘要：新修订的《公司债券发行与交易管理办法》注重压实债券发行与交易参与主体的主体责任，实现投资者保护与债券市场法治化的目标。通过限制发行人结构性发债、贯彻申报即纳入监管、规范变更募集资金用途的程序、明确配合义务等，压实发行人及其内部人责任，旗帜鲜明地禁止逃废债。通过修订有关债券受托管理人职责权限的规定，精准界定受托管理人启动司法程序、处置抵质押物的职责。与司法规则保持一致，增加债券承销机构与服务机构尽职调查准则与法律责任规则，压实中介机构责任。

关键词：注册制  承销机构  债券服务机构  受托管理人  证券法

近年来，随着证券法的修订及债券市场监管机关、司法机关相继出台法律规范，我国债券市场法律体系不断完善，债券市场的法治水平不断提升。然而，由于我国债券市场发展历史较短、发展步伐较快，部分基本法律尚未充分考虑债券的特征，法律短板亟待补齐。2020年12月召开的中央经济工作会议更是特别强调，要完善债券市场法制。2021年2月，证监会发布修订后的《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》），涉及落实公开发行债券注册制、根据证券法进行适应性修改等诸多内容，其中压实发行人及其控股股东、实际控制人以及中介机构的责任，是本次修订的重要内容之一。本文拟以此为主线，对《管理办法》中相关的修改亮点和内容进行分析。

压实发行人及其内部人责任：旗帜鲜明地严禁逃废债

发行人欺诈发行、信息披露违法违规等行为基本都是在控股股东、实际控制人及核心高管人员的操纵下实施的，因此只有在法律层面做到精准打击，才能从根源上遏制损害债券持有人利益行为的发生。2020年11月，国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议明确指出，要严厉处罚各种逃废债行为，保护投资人合法权益。《管理办法》第五条也增加规定，明确“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得怠于履行偿债义务或者通过财产转移、关联交易等方式逃废债务，蓄意损害债券持有人权益”。同时，依据《管理办法》新增的第七十四条，发行人及其内部人逃废债的，将被限制市场融资活动并将相关信息纳入证券期货市场诚信档案数据库。

值得一提的是，在2020年12月26日全国人民代表大会常务委员会审议通过的《中华人民共和国刑法修正案（十一）》中，对欺诈发行股票、债券罪以及违规披露、不披露重要信息罪兩个罪名增加了控股股东、实际控制人的责任规定，也充分体现了“追首恶”的追责理念。如此，对于发行人及其内部人责任，已形成由民事赔偿、行政执行、刑事惩戒构成的立体法律责任体系。此外，《管理办法》还在以下五个方面注重压实发行人及其内部人责任。

一是申报即纳入监管。为适应证券公开发行注册制，《管理办法》在“公开发行与交易”一章作出不少修改，其中亦有不少强化发行人及其内部人责任的相关制度。如第十八条明确，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及与本次债券公开发行并上市相关的主承销商、证券服务机构及相关责任人员的法律责任，自注册申请文件受理之日开始，即所谓“申报即纳入监管”。即便证监会作出注册决定以后，根据《管理办法》第二十六条，发生重大事项的，发行人也应及时向证券交易所报告。

二是限制结构性发债。近年来，一些不具备发债资质的发行人通过直接或者间接认购自己发行的债券，或者购买资管产品劣后级等方式，营造虚假发行的假象，虚增需求，债券票面无法反映发行人真实融资成本和风险，涉嫌虚假信息披露和欺诈发行。为此，2019年12月，上海证券交易所、深圳证券交易所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，2020年11月银行间市场交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，均明确规定发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券，如果发行人的董事、监事、高管等关联方参与债券认购的，应当披露相关情况，主承销商亦应当充分核查。《管理办法》第四十五条第二款将上述规则予以体现，一方面严禁发行人自融，另一方面加强对关联方的认购披露。

三是规范变更募集资金用途的程序。根据修订前的《管理办法》，债券募集资金必须用于核准或者约定用途，禁止改变募集资金用途。证券法第十五条第二款允许募集资金用途的改变，但必须经债券持有人会议决议。《管理办法》第十三条也根据证券法第十五条的规则作出相应修改，同时明确改变资金用途应当履行募集说明书约定的程序。而发行人改变资金用途的行为更会触发《管理办法》第十五条禁止再次发债的条件。上述规则的修改能够有效抑制发行人随意改变募集资金用途的违规行为，将改变资金用途的权利交由债券持有人，也有利于根据发行人经营状况和外部环境变化调整资金用途，使直接融资发挥其应有的作用。

四是明确发行人及其控股股东、实际控制人的配合义务。《管理办法》第六条第二款规定，发行人及其控股股东、实际控制人应当全面配合承销机构、受托管理人、证券服务机构的相关工作，以此强化中介机构和债券受托管理人的履职保障。

五是强化发行人及其内部人的信息披露义务。债券市场是受信息驱动的市场，有效的信息传递是债券市场发挥资本配置功能的重要保障，《管理办法》根据证券法对信息披露制度的修改，重申重要的信息披露规则。如证券法第八十二条增加监事应当签署书面确认意见，将管理层签署书面确认意见的范围由定期报告扩展至发行文件，增加管理层信息披露的异议制度，成为发现证券市场虚假陈述等违法信息披露行为的重要措施。《管理办法》第五十三条等对此予以重申。

压实债券受托管理人责任：职责权限更为精准

债券受托管理人制度是解决债券投资者集体决策难题和降低交易成本的独特制度，证券法第九十二条特别强调，债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。2020年最高人民法院印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《纪要》），第25条明确了债券受托管理人的民事责任，即债券受托管理人未能勤勉尽责公正履行受托管理职责，损害债券持有人合法利益的，债券受托管理人应承担赔偿责任。本次《管理办法》也注重压实债券受托管理人责任，使其职责更为清晰。

一是最大程度地发挥债券受托管理人制度的优势。证券法第九十二条明确：“公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理協议。”这为公开发行债券的发行人设置了法定义务，对此《管理办法》第五十七条也作出了相应要求。对于非公开发行公司债券的，证券法未明确如何受托管理，故《管理办法》第五十七条增加“非公开发行公司债券的，发行人应当在募集说明书中约定债券受托管理事项”的规定，要求发行人通过约定的方式明确聘请受托管理人的相关事项。

二是扩大债券受托管理人职责权限。《管理办法》第五十九条就债券受托管理人的职责权限作出修订，明确债券受托管理人的职责源于“规定或者约定”。也就是说，除了证监会监管规则、交易所规则、执业准则等相关规定外，募集说明书的约定以及债券持有人会议决议内容也是债券受托管理人的职责与权限来源。这一修改反映了债券作为有价证券以及债券发行、交易所具有的私法属性，也有利于根据具体情况调整债券受托管理人的职责。

三是消弭债券受托管理人履责的争议。根据修订前的《管理办法》，债券受托管理人采取司法措施、发动司法程序维护持有人权益的事由为“发行人不能偿还债务”。然而，本息兑付方面的违约只是违约通常情形，对于违反债务约束条款、预期违约等情形是否也可以参考适用存在疑问。而《管理办法》第五十九条第（八）项在原规定的基础上，增加了“募集说明书约定的其他违约事件”作为债券受托管理人启动司法程序的事由，消弭了证券法第九十二条第三款的表述所带来的一些争议。

四是明晰债券受托管理人在增信措施方面的职责。基于交易便捷以及债券流通的便利，在债券发行的担保设定中，往往由债券受托管理人取得担保物权，为债券持有人统一持有。但对于此时究竟是债券持有人抑或受托管理人有权主张行使担保物权，司法裁判实践存在着分歧，《纪要》第18条明确债券受托管理人可以主张行使担保物权，但人民法院应在判决主文中明确由此所得权益归属于债券持有人。可以看到，《纪要》的上述规则在《管理办法》第五十九条第（八）项得以体现，该项增加了债券受托管理人可以“代表债券持有人申请处置抵质押物”的规则，使得债券受托管理人在处置担保物方面的职责更加明确。《管理办法》第五十九条第（七）项还删除了原规定关于“担保财产为信托财产”的表述，因为该表述仅仅指向的是物的担保（如抵押），未包含保证等其他增信措施，并不全面;同时，删除“担保财产为信托财产”的表述也避免了由此引发的相关理论争议，但尽管如此，在法理上对附担保的公司债券中担保物权的解释，仍然应依托信托法理论。

压实中介机构责任：监管与司法的趋同

证券市场中介机构发挥着“看门人”的作用，随着近年来刚性兑付被打破，债券发行人兑付危机日趋明显，加之证券法第八十五条、第一百六十三条所规定的中介机构连带责任，债券持有人以侵权损害赔偿请求权作为基础、以证券虚假陈述责任纠纷为案由提起民事诉讼，并请求中介机构承担责任的案件逐渐增多，中介机构责任成为各方关注的重点与焦点。《纪要》为债券中介机构责任的认定提供了规则依据，《管理办法》在中介机构勤勉尽责方面的规则与《纪要》基本一致，体现了当前金融监管规则与金融司法裁判规则的趋同，有利于就中介机构责任认定达成更多共识。

一是明确债券承销机构尽职调查标准。《管理办法》第四十一条第一款新增主承销商的尽职调查原则，即“合理性、必要性和重要性”，主承销商需对公司债券发行文件进行审慎核查，并有合理谨慎的理由相信披露信息的真实、准确、完整。这与《纪要》的规则基本一致，《纪要》第29条从正面规定了人民法院认定承销机构具有过错的事由，第30条规定了免责抗辩事由。这些规定本身就参考了中国证券业协会《公司债券承销业务尽职调查指引》、银行间市场交易商协会《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》等。其中，《纪要》第29条第（2）项提出的承销机构尽职调查原则与《管理办法》第四十一条第一款完全一致，同时特别强调了尽职调查的程序性原则，不得随意改变计划与省略步骤。

《管理办法》第四十一条第二款明确了主承销商对有债券服务机构意见支持内容的尽职调查标准，即有合理怀疑的，应审慎核查、进行必要调查，并排除合理怀疑。这也就意味着承销机构对其他专业意见不得不加辨别地予以引用。这样的规则也与《纪要》第29条第（4）项、第30条第（3）项的规则完全一致。

对比上述规则可以发现，对于有其他债券服务机构意见支持的内容，适用更低的信赖标准，承销机构排除合理怀疑即可;而对于没有债券服务机构意见支持的内容，要求承销机构有合理谨慎的理由确信相关材料的真实性、准确性和完整性，承销机构的核查负担更重。这也意味着在诉讼中承销机构对于不同内容的举证责任不同。

此外，为了控制承销业务风险，《管理办法》第四十条亦提出承销机构应建立内部问责机制、合理的薪酬考核机制并禁止采取不正当竞争方式招揽业务。

二是明确债券服务机构权责范围。《纪要》规定，债券服务机构对各自专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务，在责任承担方式上应区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。《纪要》的规则完全体现在了《管理办法》第四十九条第三款，“证券服务机构及其相关执业人员应当对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务，并承担相应法律责任”，进一步体现了“过错与责任相匹配”的理念。《管理办法》第四十九条第二款明确，债券服务机构应当遵守法律法规、证监会制定的监管规则、执业准则、职业道德守则、证券交易场所制定的业务规则及其他相关规定。这就意味着债券服务机构如果违反了上述规则所构建的义务与责任体系，将会被判定具有过错。

作者单位：北京市第一中级人民法院

责任编辑：鹿宁宁  罗邦敏

参考文献

[1] 陈若英. 关于债券受托管理人制度的思考与建议[J].债券， 2020（8）.

[2] 郭锋. 中华人民共和国证券法制度精义与条文评注（上册）[M]. 北京：中国法制出版社， 2020.