宏观政策不“急转弯” 震荡市寻结构性机会

主持人：

中央结算公司中债研发中心副总经理  史祎

特邀嘉宾：

国家信息中心经济预测部副主任、研究员  王远鸿

中国建设银行金融市场部信用债券投资处处长  陈海华

农银理财现金管理投资团队副总经理（主持工作） 安进京

中金公司资产管理部固定收益投资总监  方芳

安信证券固定收益部投资总监  程昊

主持人：今年一季度以来国际形势日益复杂，请问各位专家如何看待全球经济复苏背景下二季度的宏观经济形势？我国经济增长的主要驱动力和可能的风险有哪些？

王远鸿：从国际情况看，一季度以来出现三个“好于预期”。一是疫情防控好于预期，疫苗效果比较好。尽管一些国家疫情还在恶化，但世界主要经济体疫情形势都在好转，为未来全球复工复产打下了较好基础。二是主要经济体的宏观政策延续好于预期，宽松政策没有因为疫情好转而大踏步后撤，美国还在加码，为全球经济复苏提供了较好的政策支持。三是全球的经济、贸易、投资情况，特别是市场信心，也都好于预期，国际货币基金组织、世贸组织、经合组织等国际组织近期纷纷上调对全球经济、贸易等方面的预测值。

全球经济恢复当前也面临很多问题。比如，全球疫情出现反复的可能性依然存在，疫情走势的不确定性对全球经济稳定恢复和我国外防输入的压力仍然较大;全球制造业投资和居民消费开支增长持续乏力，周期性、结构性、政策性矛盾叠加导致全球经济增长动能不足;全球产业链供应链和价值链完全恢复尚待时日，全球经济循环不畅问题仍难以完全化解;贸易摩擦仍在持续等。此外，美国10年期国债收益率出现了长达10个月的持续上行，进入今年二季度才开始回调;全球大宗商品价格持续上涨，通胀预期不断强化;美国加息和宏观政策退出会产生负面溢出效应。市场对以上问题比较担心。

从国内情况看，今年1、2月数据好于预期，很多研究机构都在上调一季度预期。虽然国内局部地区疫情存在小规模反复，但总体防控效果还是很好的。具体来看，国内一季度经济基本延续了去年生产强、需求弱，投资稍微不及预期、消费好于预期的情况，总体延续复苏态势。但经济复苏的背后是分化——产业之间、地区之间在分化，特别是南北差距、东西差距、城乡差距都凸显了出来。在疫情之后，我国的刺激政策对投资的支撑力度非常大，下一步要解决如何让居民收入分配更加公平的问题，为未来提振消费提供更好的支撑，实现人民群众共同富裕。

随着经济的不断复苏，尤其是一季度工业生产者出厂價格指数（PPI）数据好于预期，市场对政策提前退出的担忧在增加。同时，近期大宗商品价格走高，市场也担心相关行业会受到抑制。这些担心是否必要？我们初步预测，一季度国内生产总值（GDP）增速为18%～19%，其中，上年基数影响为17.9个百分点。以18.5%计算，过去两年GDP的几何平均增长率为5.1%。国家统计局公布的一季度居民消费价格指数（CPI）数据呈现温和上涨态势，去除食品和能源价格的核心CPI与去年持平。由此来看，短期内货币政策大幅调整的可能性几乎没有。当前，宏观经济增长和宏观政策都以稳为主，主要考虑可持续性，这为我们进行经济预判提供了依据。

陈海华：判断宏观经济走势，落脚点是为分析债券收益率变化，个人认为需要关注两点：

一是基本面决定当前利率水平的高低。债券市场收益率绝对水平高低与基本面密切相关。受去年低基数影响，今年的同比数据波动较大，需要关注环比数据变化，或者将去年、今年的数据进行平均后再作比较。市场部分研究机构预测2021年我国经济增速可能在8%左右甚至9%以上，如果与去年GDP增速2.3%进行简单平均，这两年经济增速在5%～6%，这个增速在主要经济体中已属于非常高的水平，但与中国过去几年的均值相比，仍然略低，这将决定当前的利率中枢，即与以往年度相比，2021年的利率中枢可能略低于历史均值水平。

二是预期差决定未来利率走势。影响预期的主要因素在不同年度有所差异。在疫情发生之前，中美贸易摩擦是影响债券市场预期的重要因素。目前影响预期的主要因素是疫情防控。随着我国疫苗接种率提升，经济社会运行将进一步恢复正常，如果消费出现超预期增长，可能提升市场信心，对债券市场形成小幅冲击。同时也要看到，2020年我国经济增速较快，出口大幅提升，对经济增长贡献明显。随着美国疫苗接种工作推进，其疫情防控状况有可能得到改善，在此情况下，预计2021年下半年我国出口增速可能有所回落。此外，从库存周期的角度看，2020年初我国开启新一轮加库存周期。根据以往的库存周期测算，预计我国在2021年三季度前可能仍处于加库存周期，我国的经济增速不会明显下降，之后我国经济增长压力可能会出现。

安进京：整体来看，二季度全球经济会延续复苏态势。发达国家新冠肺炎疫苗接种情况明显较好，特别是美国得益于疫苗接种速度较快、接种范围较广，经济复苏态势强劲，且推出巨额财政刺激计划，其对通胀的容忍度有所提高。展望二、三季度，美联储加息的概率较小，不会轻易收紧货币政策。

从国内宏观经济来看，预计2021年我国经济增速将呈现前高后低的走势，主要是基数效应所致。消费方面，伴随疫苗接种率的不断提高，二季度消费会持续恢复。投资方面，一是制造业投资温和复苏确定性较强，增速或在年中达高点;二是房地产投资仍具备韧性，但下半年难以维持高位;三是基建投资增速趋稳，对经济仍能形成一定支撑。出口方面，一季度出口对经济的贡献是比较明显的，二季度有望延续。

从国内通胀水平来看，预计2021年通胀风险总体可控，并非经济主要矛盾，不足以促使央行调整货币政策方向。全年通胀率也将呈现前高后低的走势，预计峰值在二季度。

潜在风险方面，海外的主要风险包括以下四点：一是地缘政治影响全球经济复苏;二是复苏不同步和美债收益率快速上行引发新兴市场经济体主权债务风险;三是美国通胀水平暂时超出目标区间后，美联储货币政策回归正常化可能引发美股尾部风险释放;四是病毒变异和疫苗的有效性均存在不确定性。国内的主要风险包括以下三点：一是宏观杠杆率持续维持高位;二是疫苗接种进展有待加快;三是信用风险事件时有发生。

方芳：受疫情不确定性影响，今年宏观经济具有以下两方面的复杂性。

一是各国经济复苏的时间窗口和幅度存在差异，难以做拐点式判断。去年中国引领经济复苏，整体经济增长呈现“V”形对称性的快速反弹。今年美国经济强势复苏，中国经济增速则呈现趋缓态势。疫情之后，“消费国—生产国—资源国”的传导路径面临诸多断点，比如大国博弈常态化、逆全球化导致供需错配加重等。疫苗接种速度和重新开放节奏不同，从而地区间经济复苏不同步。

二是各国政策退出时间存在不确定性。目前需要警惕去年史无前例的刺激政策退出对金融市场和实体经济的冲击。美国方面，货币政策边际收紧的门槛还很高，但如果通胀预期继续加强，美联储也会相机而动，对此不宜过度乐观。我国坚持宏观政策不“急转弯”的态度是明确的、科学的。

作为债券市场的从业者，需要特别关注以下问题。

一是财政压力较大，可能要下调基建投资和财政支持力度的预期。财政部今年以来对地方债务管理提出了更加严格的要求。虽然在支持三农、中小微企业、民生等结构性领域，财政政策持续托底，但债务集中还本付息的压力、投资收益的低效问题以及稳杠杆的宏观定位，都会在一定程度上约束财政政策的空间。

二是高负债制约经济复苏，资金面边际收紧的冲击可能较大。目前，在全球主要经济体高杠杆、高负债的环境中，市场主体需要尽快修复资产负债表，而不是扩大产能和投资。过去在流动性充裕的时候，内需不足，产能过剩，实体回报率低，导致资金空转，企业过度金融化。疫情后的宽松政策暂时缓解和掩盖了以上问题，但今年这些问题会逐步暴露。

三是宏观经济面临增长动能难题。目前全球主要经济体几乎都在债务的泥潭中解决问题，以债务来推动经济增长是不可持续的。从中长期角度看，需要高度关注经济增长的动能源泉，需要思考长期经济发展动力和转型的问题。

程昊：首先，宏观政策还将坚持以稳为主。其次，经济驱动力主要来源于出口、制造业、消费三个方面。出口方面的重大利好因素是全球经济复苏，出口增加主要来源于全球产业链恢复带来的中间品和资本品需求的快速增加。制造业方面，产能恢复较快，下游中小企业恢复动能强劲。消费方面，目前经济社会活动有序放开、疫苗广泛接种以及居民收入增加等因素刺激了消费恢复。最后，主要风险在于房地产及通胀预期两个方面。其中，通胀需要重点关注的一个因素是PPI持续走高，各层面的价格指数上涨风险已引起监管层重视;另一个因素是PPI能否有效地向CPI传导，从而进一步影响货币政策。

主持人：刚才各位嘉宾从预期、行业、政策多个维度对二季度宏观经济走势进行了研判，接下来我们聚焦货币政策。请问各位嘉宾如何看待二季度的货币政策？请就资金面及流动性情况进行分享。

王远鸿：分析政策首先要回到经济指标，看经济指标的运行情况及与预期是否有差别。

今年我国GDP的预期增长目标是6%以上，其实可以定得更高一些，比如6.5%甚至以上。之所以定在6%，就是希望剔除2020年基数影响后，经济增速能回到潜在增长率附近。同时，季度数据之间保持基本平稳。如果去年、今年连续两年GDP平均增速为5%，则今年GDP增速需要达到7.8%;如果两年平均增速为5.5%，则今年经济增速需要达到8.8%;如果两年平均增速为6%，则今年经济增速需要达到9.8%。现在市场对GDP增速的普遍预期为8%～9%，这与“十四五”期间我国经济潜在增长率保持在5%～5.5%区间的情况大致相对应。如果剔除基数影响，今年经济增速保持在5%～5.5%甚至5%～6%的区間，相信宏观政策都不会进行显著调整。

再看物价。现在市场有共识，今年CPI增速在二季度要回升一些，上半年预计为0.7%，全年预计为1.3%。今年CPI的预期目标实际上是3%，当前数据远低于预期目标。再看核心CPI，这个指标剔除了能源、食品这两个波动最强的因素，其一季度增速为0，说明当前国内需求还不强。具体来看，消费复苏的动力不够充足，投资增长后续也比较乏力，内需并不乐观。近期PPI增长势头强劲，但市场普遍认为5月将出现今年高点，其后将在相对高位震荡。我们预计PPI上半年增速为4.2%，全年增速为4.6%。需求不足是当前全世界共有的、最短的短板，对经济恢复形成了约束。在这种背景下，今年的经济走势和政策都特别强调稳定性、连续性，“稳”是今年的主基调。

从这个意义上看，货币供应总量应不存在大的调整。在总量相对稳定的情况下，将更加强调结构性调整。比如现在备受关注的碳中和、碳达峰目标，将对投资、生产、消费等产生影响。小微企业、科技创新、绿色发展、城镇化建设等，都是二季度、全年乃至更长一段时间内货币、金融、信贷支持的重点领域，但是房地产等行业则会受到抑制。

在货币政策工具中，动用其他工具的可能性较小，主要应关注的是利率。如果美国大幅度加息，那么中国利率、汇率稳定会受到一定的压力，但具体到二季度，这种可能性较小。如果下半年经济出现超预期的回落，则面临的不是加息，而是要保经济、降息的问题，这可能与市场预期形成一定的反差。

总之，在未来一段时间，做好精准滴灌将是货币政策的重点。因此，当前货币政策“稳”的总体基调不会轻易改变，而一些结构性微调将持续进行。

陈海华：对于二季度货币政策走向，一是从经济增速来看，货币政策具备恢复正常的条件;二是通胀水平不高，货币政策没有加码的必要。

对于流动性，可以通过两组政策组合来分析其可能对未来市场的影响。

第一组是财政政策和货币政策。受疫情影响，2020年的政策组合是积极的财政政策和稳健的货币政策。去年我国市场利率呈现“V”形走势，其中一个重要的影响因素是财政政策和货币政策的落地进度不同。为了确保金融市场稳定，货币政策率先落地实施。从财政政策来看，政策落地实施通常需要履行审批程序，例如发行特别国债、增发地方政府债券需要经过全国人大常委会批准，其供给一般相对延后。从供求关系来看，当市场流动性充裕时，由于债券发行时点相对错后，市场利率将下行。但随着债券发行，供求关系回归正常，债券收益率将触底回升。

第二组政策组合是货币政策和信贷政策。从2020年下半年开始，高杠杆率过快增长引起关注，在此背景下，整体信贷政策开始收紧。

我们可以通过这两组政策来分析2021年的情况。先看第一组政策，大体是积极的财政政策和稳健的货币政策。与2020年相比，财政政策回调幅度不大，例如新增地方政府专项债券规模下降了0.1万亿元。从货币政策来看，其调整的幅度可能比2020年大，这样会使基准利率较去年明显提升。

再看第二组政策。2020年四季度，社会融资规模增速已经形成高点，2021年一季度虽然仍处于相对高位，但其拐点已经形成。从2021年政策调控的角度看，强调要稳杠杆，社会融资规模增速难以再超过2020年的高点。政策组合可能由去年的宽货币、宽信用，转为今年的稳货币、紧信用。在这样的环境下，预计货币供应量增速也将下降。

从2021年二季度来看，今年地方政府债券的发行时点比2020年延后，一季度的发行量较2020年减少0.7万亿元，预计2021年的总发行量将超过2020年，预计2021年二、三季度的发行压力将明显增加，这将从两个方面影响债券市场流动性。一是供求关系。2021年一季度，部分配置型机构还在等待配置机会，由于地方政府债券发行节奏偏慢，对投资进度产生一定影响。地方政府债券在2021年二、三季度增加供给，将改变市场供求关系。二是地方政府债券发行资金将形成净回笼。尽管地方政府在发债募集资金使用方面有要求，但在密集发行的情况下，有可能形成资金净回笼。二季度，在地方政府债券密集发行叠加缴税影响的背景下，需要关注市场资金面的变化。

安进京：我认为，二季度货币政策将是“稳信用、稳货币”，中性略偏紧。同时，在货币政策中性略偏紧、超储率处于低位、债券供给增加及缴税等因素共同作用下，预计资金面波动将加剧。具体分析如下：

首先，货币政策中性略偏紧，但不具备全面收紧的基础，以稳为主。当前货币政策的主要任务是稳杠杆和防风险，这就决定了其基调是中性偏紧。货币政策的边际影响因素包括就业、通胀和汇率。一是预计今年就业压力可控;二是目前呈现结构性通胀特征，PPI和CPI剪刀差扩大，但传导不明显，尚不会触发货币政策收紧;三是人民币自今年2月中旬以来小幅贬值，在一定程度上限制了货币政策放松。

其次，目前商业银行超储率处于低位，易放大资金面波动。一季度商业银行超储率低于2019年同期水平，持平于2017年，整体处于近六年较低水平。但得益于前期政府债券发行节奏较缓，资金面仍较为平稳。如果后期债券发行提速，央行又没有及时对冲的话，资金面阶段性的压力还是比较大的。

再次，二季度缴税和债券供给将扰动资金面，但货币政策会有相应配合操作。

最后，回购利率偏低，长期偏离2.2%的政策利率，一季度末隔夜和7天回购利率均在2%以下，需持续关注这其中的风险。预计5月中旬税期会小幅拉升回购利率，叠加政府债券发行量增加，回购利率有望向政策利率靠拢。

方芳：目前，市场对央行流动性投放持相对警惕的态度，杠杆非常低，配置策略很保守。1月以来，利率互换的价格只下降了10个BP左右，而市场利率差不多从2.4%下降到了2%，接近40个BP。原因是多方面的，一是宏观政策不“急转弯”的定位。二是大宗商品价格持续上涨，通胀预期升温。三是今年1月超预期的流动性冲击给非银机构投资者留下的深刻记忆。四是季节因素，传统上，二季度市場波动大，4月份也是缴税和信用债集中到期的大月，非银机构需要做更多的备足流动性的操作。这里可能存在预期差，我认为货币政策当前没有那么悲观。

货币政策调整主要考虑通胀、就业、风险防控这三方面因素。从通胀角度看，如果不是需求过热导致的价格上涨，央行不应该针对大宗商品价格的波动进行政策调整。从就业角度看，货币政策总量收紧会加大中小微企业的融资难度，对就业产生较大冲击。从风险防控角度看，监管部门高度关注资产价格泡沫风险，并多次提及房地产市场的风险问题。春节以后至今股票市场的调整幅度明显，估值有了一定的改善。地产调控方式主要是行政管理组合拳的方式，从供给和需求两个角度加强管理，地产价格上涨主要集中在一线城市，并没有全面过热，也不需要总量收紧来实现地产这个特定市场的紧信用。综上，货币政策的稳定性还将持续一段时间。

程昊：货币政策方面，目前稳增长和防风险已达到相对均衡，位于比较稳定的区间，未来货币政策有可能小幅收紧但空间不大。从全市场杠杆和整个公募基金的久期来看，我们并没有看到偏离日常水平的异常情况。此外，私募债和公募债之间的溢价处于历史最低的位置，这在一定程度上显示出市场追逐稳定票息收益的谨慎态度。综合来看，市场并没有走到一个非常极端的位置。

货币政策之所以维持中性有以下几方面原因。从央行层面看，近年来货币政策调控框架和手段已发生根本性变化，原因在于，一是宏观经济波动的趋势在下降，导致总量政策调整频率降低;二是总量政策作用于银行间市场的流动性后，还涉及商业银行信用派生过程，这其中存在一些体制机制障碍，对此需要通过结构性货币政策进行调控;三是央行建立了货币政策和宏观审慎的“双支柱”调控框架。此外，需要更大范围的政策协调，比如发行专项债补充中小银行资本金涉及与财政部协调，规范中小银行公司治理需要与银保监会协调，国企债务问题需要与国资委协调等。

主持人：刚才各位嘉宾从政策和市场等多个维度探讨了未来市场流动性的情况。接下来请问各位嘉宾对于二季度债券市场走势持什么观点？信用风险将如何演变？不同类型的投资机构应分别采取什么策略？投资机会有哪些？

陈海华：2020年四季度至2021年一季度，我国10年期国债收益率处于3.1%～3.3%的窄幅波动区间，说明无论从经济基本面还是市场预期的角度看，目前10年期国债收益率都处于相对均衡的水平。能否突破目前的震荡区间，可以借助压力测试的方法进行分析。

具体可以从以下几个角度进行分析。一是分析货币供应量增速与社会融资规模增速的相对变化。2020年，其低点出现在4月，当月广义货币（M2）增速大于社会融资规模增速，货币投放相对充裕，银行间市场沉淀资金较多，促使债市利率水平降到低点。2020年5月以后，M2同比增速保持稳定或下降，但同期社会融资规模增速加快，国债收益率持续上行。2021年10月以后，M2增速与社会融资规模增速的差值不再趋势性下降，处于相对平衡的水平，债券收益率也就进入震荡整理阶段。

二是分析10年期国债收益率与质押式7天回购加权平均利率（R007）的差值。通过分析发现，近五年这一利差的高点在110BP左右。从目前来看，货币市场利率水平处于相对平衡的阶段，即使加上这110BP，利率水平也不会太高。假设R007高点约为2.5%左右，如果加上110BP，则目前10年期国债收益率的上限约为3.6%。

三是分析10年期国债收益率的均值（3.5%～3.6%），可以从均值回归的角度进行分析。但是值得注意的是，过去10多年，中国经济的名义GDP增速显著高于目前水平。

四是进行大类资产比较分析。考虑到免税、资本占用等因素，10年期国债收益率与信贷基准利率相比是有优势的。自2020年以来，贷款市场报价利率（LPR）下行，贷款利率总体上也在下降。但是债券收益率已经回落到疫情发生前的水平。因此，从相对价格来说，国债在大类资产中更具吸引力。

基于上述分析，我认为10年期国债收益率的上限约为3.5%～3.6%，下限为中期借贷便利（MLF）利率。从目前来看，除非发生突发事件，其突破上下限的可能性都不大。预计2021年二季度10年期国债收益率将在“上有顶、下有底”的区间震荡，从资金面、供求关系改善的角度看，预计整体小幅上行的概率略高一点。

安進京：近期债券市场对利空因素反应有所钝化，曲线接近平行下移，维持相对陡峭形态。二季度债券市场走势主要看预期差。明显的利空因素包括：疫苗接种速度加快带来全球经济复苏、通胀压力有所加大、货币政策正常化延续、债券供给增加和资金面边际收紧风险等。“朦胧”的利多预期包括：经济环比增速于二、三季度见顶，社融增速见顶回落，货币政策难以全面转向、信用边际收紧，信用风险管控及城投平台融资需求较大，中美国债利差保护相对充足等。明显的利空因素和“朦胧”的利多预期将抑制利率上行，收益率大概率冲高回落，维持区间震荡行情，缺乏趋势性机会。目前债券收益率曲线形态相对陡峭，预计二季度先平坦化后恢复陡峭。横盘越久，变盘概率越大，收益率继续大幅下行缺乏动力，更可能是收益率上行后找到短期平衡。二季度变盘的推动因素主要是公开市场边际收紧。

对于二季度利率水平的判断，一是寻找相同的市场背景，二是相信均值回归。据此，我认为：1年期同业存单利率中枢为3.0%～3.2%，波动区间为2.9%～3.3%;10年期国债收益率中枢为3.1%～3.3%，波动区间为3.0%～3.4%。

关于投资策略，各机构在确定策略时需要考虑账户属性、负债稳定性、资金风险收益要求、考核政策及资产安全边际等因素。

对于配置型机构而言，当前10年期和30年期利率债收益率距离区间上限约20BP，如果能冲高10BP以上，则边际保护将大为改善，对银行自营和保险资金的吸引力将增加。对于交易型机构而言，当前收益率接近区间下限，需谨慎操作，择机落袋为安，而后等待收益率回调机会，或配以国债期货、IRS（利率互换）等对冲。如果收益率回调至区间上限部分，可逐步试盘建仓，根据收益率走势控制仓位。

对于现金类理财产品而言，建议以流动性、安全性为总原则制定投资策略。以区间配置型策略为主，根据收益率走势灵活调整配置节奏和久期，久期策略优于杠杆策略;以同业存单为主，择优配置高评级信用债。

对于纯固收和“固收+”理财产品而言，应适度降低收益预期。配置策略：一是适度降低权益仓位，坚持保本底线;二是坚持绝对收益运作理念，稳定客户收益;三是调整资产结构，灵活调整流动性资产、同业资产、债券、权益资产比例，适度增加非市值资产，利用国债期货、IRS等对冲降低净值波动。

方芳：从股债估值比较的角度看，10年期国债收益率和股票PE倒数差值在负一个标准差左右，债券价值占优，但并不是说债券具有吸引力，目前10年期国债收益率只处于中枢位置。债券中价值最低的是信用利差，收益率曲线上的信用利差，几乎全部在历史最低区间，因为投资者风格单一和信用风险超预期提高，信用债市场已经产生了资产荒和拥挤交易。高收益债有投资价值，但不具备普遍意义。

自去年底以来，大宗商品价格上涨给市场带来了压力。如果二季度大宗商品价格未出现更大幅度的上升，可能的狭窄的投资机会大概在两个方面：一是长端利率债，尤其是超长债，可能有博弈预期差的机会。由于整个短端市场交易非常密集，在突发情况下市场波动性可能较大，交易折价明显。相较于短端，超长端的债券交易并不拥挤，供给也显著低于去年。未来，收益率曲线走向平坦化的概率要高于走向陡峭化的概率。二是可转债。1月流动性冲击显著压缩了一段时间估值，可转债整体的市场估值在近两年看尚可，性价比提升。对高估值品种仍然保持规避，重点关注中证500和国证2000内有结构性优势的个券。在控制好信用风险的前提下，可以寻找一些关注度不高、盈利可期的企业，把握结构性波段机会，及时兑现收益。这两个方面可能都没有大行情，因为缺乏流动性的支持。

此外，二季度需要关注美债风险对债券市场可能产生的冲击。目前，美国的居民可支配收入和消费能力都出现了历史性的增长，2月以来，人民币出现了一定的贬值。在美元走强的环境中，美国和中国债券市场之间的相对收益可能会有所变化。当前，中国债券市场外资持债规模体量较大，如果调整汇率风险之后，将对我国债券市场产生阶段性影响。我们需要关注这个变化，目前调整汇率对冲价格后，中美利差已经在0左右。

程昊：对于长端利率而言，整个债券市场没有呈现明显的一致性预期，存在一定分歧，这对于投资而言是比较好的环境。而对于短端利率而言，整个市场集中于配置中短端的信用债，导致中高等级信用利差处于较低位置，对此市场一致性预期较强。

市场走势方面，可以通过不同利率进行讨论。根据测算，目前10年期国债收益率与经济增长、经济基本面较匹配。从2年期AAA级信用债收益率及其与融资回购利率利差来看，二者均处于中性水平。信用利差、私募债与公募债溢价均处于较低水平，普通信用债的性价比相对一般。总体来看，市场处于区间振荡，以结构性机会为主。

总体策略方面，主要分为配置策略和交易策略两部分。配置策略方面，我认为目前应以债券为主，加上一部分权益类资产和量化类策略。交易策略有很多种类，例如从资产的角度看包括权益类资产、固定收益类资产及大宗商品;从方向性的角度看有趋势性的、套利的;还有债券市场很特殊的结构性策略，比如固息/浮息、可回售/可赎回、永续/普通、资产支持证券的优先级/次级、私募/公募、哑铃型/子弹型、不同发行场所的价差等。这些给参与者提供了大量的交易、调仓机会，需要密切跟踪，寻找机会介入。

信用风险方面，2021年将是信用分化的一年，需要把握以下两点。一是动态追踪整个市场信用风险;二是调整内部投资管理体制、流程，适应新的信用风险形势。对于具体策略而言，评级方面，高等级债可以择机适当提高久期，而中低等级债信用风险补偿可能还不充分，不建议介入。板块方面，城投债相对稳健，但要考虑区域层面的因素，包括区域财力、金融资源、再融资压力、平台地位等。过剩产业领域，总体情况一般，其中钢铁行业比煤炭行业好，但也需要关注其对当地政府的影响及信用债违约后政府救助意愿。房地产方面，大中型房地产平台短期债较好。非银机构方面，券商、金融租赁较好，融资租赁较差。此外，固收+业务中，权益配置策略保持中性偏低的配置比例，交易策略会减少趋势性、加大套利的策略占比。管理期货策略（CTA）方面，今年相对看好短周期策略，但要注重对不同策略和周期的产品进行多维度分散配置。市场中性方面，坚持风格均衡原则，建议选择风格比例限制较严的产品。

责任编辑：刘颖  印颖  罗邦敏  魏海瑞  张欣  鹿宁宁