高管薪酬粘性、企业生命周期与创新投资

朱爱萍 韩翔 胡展硕

【摘 要】 基于生命周期理论，以创业板上市公司为样本，探讨高管薪酬粘性对企业创新投资的影响，研究发现：高管薪酬粘性与企业创新投资水平显著正相关;成长期与成熟期高管薪酬粘性正向影响创新投资水平;衰退期高管薪酬粘性负向影响创新投资水平。研究表明，高管薪酬粘性一定程度上是薪酬制定者容忍管理层失败的制度安排，企业在不同的发展阶段应采取相应的应对高管薪酬粘性的措施，以达到较好的公司治理效果。进一步研究发现，“奖劣”型高管薪酬粘性能更好地激励高管增加创新投资水平。

【关键词】 高管薪酬粘性; 研发投入; 企业创新; 生命周期

【中图分类号】 F234.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）09-0084-07

一、引言

2015年初，李克强总理号召通过“大众创业，万众创新”来释放巨大创造力，激发经济活力。党的十九大报告指出，要加快建设创新型国家，并明确“创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑”。因此，如何提高企业创新能力是建设创新型国家不可回避的一个重要问题。

在企业创新的内部影响因素中，企业战略决策控制权的拥有者——企业高管对企业各生命周期阶段的创新决策有着重要的影响[1]。然而近年来高管“天价薪酬”“零薪酬”现象频频出现在公众的视野中[2]，这在一定程度上反映了我国企业高管薪酬制定具有较强的随意性[3]，一定程度上说明了薪酬制度安排没有达到有效激励高管的目的。

一些学者研究表明，我国高管薪酬普遍存在粘性特征，而高管薪酬粘性的存在明显增加了股东的委托代理成本。但高管薪酬粘性是否有可能在一定程度上是企业为了鼓励高管创新而“容忍高管失败”的一种行为呢？企业的不同发展阶段其激励效果是否会有差异呢？

本文在以往学者研究的基础上，试图探究处于不同生命周期的创业板企业高管薪酬粘性和企业创新投资之间的关系。结论既丰富了有关高管薪酬粘性经济后果的研究，也为企业治理高管薪酬粘性问题提供了新的思路。

二、理论分析与研究假设

（一）高管薪酬粘性對企业创新投资的影响

相关研究发现，基于业绩的薪酬契约会诱使企业管理层出于维护自身利益、追求短期会计业绩的目的而削减企业研发投入，放弃具有长期投资价值的项目[4-5]，因此传统的最优薪酬契约并不能有效激励高管的创新活动。这是因为创新活动一般可分为研究阶段和开发阶段，这两阶段的成功率高度不确定，因此高管和相关技术人员投入的时间和精力很有可能变为沉没成本，无法转化为企业的盈利点。在这种情况下，传统的基于业绩的薪酬契约会因惩罚高管和研发人员在创新初期的失败使得他们在创新活动上畏手畏脚，从而抑制企业的创新活动[6-7]。而高管薪酬粘性能够容忍高管和研发人员在创新初期的失败，并奖励他们最终的成功，从而激励高管增加研发支出。基于此，提出假设1。

H1：在不区分生命周期的情况下，高管薪酬粘性与企业创新投入呈正相关关系。

（二）不同生命周期下高管薪酬粘性对企业创新投资的影响

处于成长期的企业，由于前期的成功创新，其产品的市场份额不断增加并有着较好的市场前景，其销售收入会有比较大的增长，销售利润也不断增长。然而此时一方面企业的技术还不是很成熟，另一方面由于大量的市场竞争者进入，市场竞争异常激烈。因此为了扩大自己的市场占有率，提高自身的市场竞争力，企业需要适当扩大经营规模，继续加大产品的创新力度。该阶段高管薪酬契约等公司治理机制还有待完善，融资渠道虽有所增多但筹集的资金还是难以完全满足创新投资需要，且该阶段高管可能会出于规避风险保证自己利益的考虑而削减创新投资支出。当企业创新失败时，轻微惩罚或奖励高管的创新失败可以缓解高管心理上的挫败感，一定程度上防止产生创新恐惧心理，另外轻微惩罚或奖励高管的创新决策失误还可以补偿由于企业业绩下降本应减少的高管薪酬，从而提高高管的风险承担能力[8]。因此，在这一时期企业适当容忍高管的创新投资失败，制定具有一定粘性的高管薪酬制度，可以提高高管风险承担水平，缓解高管过分保守的投资行为[9]，提高其创新投资偏好。基于此，提出假设2。

H2：成长期高管薪酬粘性对企业创新投入有促进作用。

成熟期，市场的开发潜力变小，整个行业对产品的需求稳定在某一水平，但企业销售利润率减少，企业发展速度变缓，发展潜力遭遇瓶颈，创新能力和灵活性有所下降[10]，面临着衰退或转行的风险，因此企业需要持续的创新来延续成熟期或进入一个新的生命周期，而该阶段高层管理者的经营风险也在加大，薪酬契约中的短期业绩指标可能强化高管的短视行为，导致高管削减创新投资，更多地考虑如何不需要投入更多时间、资金和精力也能获得现有水平的薪酬。因此，在这一时期，“奖优”“不惩劣”“奖劣”的高管薪酬激励机制可以在一定程度上保持甚至提高高管的创新动机，使高管增加创新投资，提高财务绩效。另外，由于成熟期企业高管薪酬差距较小，高管薪酬粘性可以在一定程度上拉大高管薪酬差距，提升企业创新投入[11-12]。基于此，提出假设3。

H3：成熟期高管薪酬粘性对企业创新投入有促进作用。

衰退期企业生产规模逐渐开始缩小，组织结构僵化，成长机会逐步丧失，滋生官僚作风，此时公司治理结构存在问题。产品的销路受阻、存货积压、所占市场份额锐减，企业面临并购的风险，而通过突破式创新进入一个新的生命周期需要投入相当多的资源与时间，所面临的风险很大。由于迫切需要减少因业绩没有达标带来的私有成本、规避债务违约等，相比较成熟期高管会加重应计盈余管理和真实盈余管理程度。由于真实盈余管理的常用方法中有销售操控、生产操控和费用操控，比应计盈余管理更能满足高管的盈余目标，隐蔽性更强，因此高管在衰退期会更多地选择真实盈余管理行为，而生产操控和销售操控在衰退期难以实现，故高管会通过削减创新投入等费用进行真实盈余管理[13]，且真实盈余管理程度越强研发支出就越少[14]。此时高管薪酬激励对真实盈余管理的抑制作用很弱，路军伟等[15]的研究表明，薪酬激励强度越大，高管越偏好采用操控性应计盈余管理和真实盈余管理。因此，衰退期高管薪酬粘性难以达到预期的激励效果，反而会加重高管的真实盈余管理行为，导致研发投入程度下降，基于此，提出假设4。

H4：衰退期高管薪酬粘性对企业创新投入有抑制作用。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选取2009—2018年创业板上市公司的高管薪酬和净利润数据计算滚动四年的高管薪酬粘性并剔除粘性小于0的样本。选取2013—2018年的创业板上市公司年报数据，并按照以下步骤进行筛选：（1）将金融类企业从样本中剔除;（2）剔除研究期间内完全没有披露研发投入的样本;（3）剔除其他控制变量缺失的观测值。最终经筛选得到1168个观测值的非平衡面板数据（已经剔除了高管薪酬粘性小于0的样本）。本文数据来自CSMAR数据库、RESSET数据库以及巨潮资讯网。

（二）主要变量定义

1.被解释变量：创新投资。考虑到创业板企业相比较主板上市企业规模相对较小，且创新失败风险较大，创新投资的成果转化时间以及效果差异较大，因此本文选择研发支出占总资产的比重（RD1）作为衡量创新投资大小的指标。

2.解释变量：高管薪酬粘性。本文借鉴步丹璐等[19]、徐悦等[16]的做法，以前三名董监高薪酬衡量企业高管薪酬，并采用如下步骤计算高管薪酬粘性：第一，计算2010—2018年前三名董监高每年薪酬的增长率以及公司净利润的增长率;第二，用各年董监高的薪酬增长率除以净利润增长率，得到各年董监高的薪酬业绩敏感性;第三，计算样本期间（2013—2018年）每一个滚动四年期间内净利润上升和净利润下降时董监高薪酬业绩敏感性均值;第四，用各年的滚动四年期间内净利润上升时的业绩薪酬敏感性均值减去净利润下降时的业绩薪酬敏感性均值，即得到各公司董监高每年的滚动四年薪酬粘性。

3.调节变量：生命周期。目前学术界关于生命周期的划分方法主要包括单变量分析法、综合指标分析法和现金流组合法。单变量分析法对于生命周期的衡量较为单一，综合指标分析法对于单一指标的权重划分有较大的随意性，而现金流组合法一定程度上能较好地克服以上两种方法的弊端。因此，借鑒Dickinson[17]和谢佩洪等[18]的方法，将生命周期划定为成长期、成熟期和衰退期。动荡期企业现金流比较复杂，有些偏向成熟期，另外一些则偏向衰退期。首先，处于动荡期1的企业经营现金流为正说明经营状况良好，投资现金流为正说明企业用闲置资金获得的投资收益较多，筹资现金流为负表明企业给银行还本付息或给股东分红较多，这些特征更偏向于成熟期，故将动荡期1归为成熟期。其次，处于动荡期2的企业与动荡期1相比筹资现金流为正，这有可能是企业大量筹资准备进行重大项目投资的前兆，故更符合成熟期的特征。最后，处于动荡期3的企业虽然仍增加对外投资、偿还借款等，但竞争力较弱、经营状况不佳，三种现金流皆为负，财务风险相当大，已经快要步入衰退期，故划为衰退期。衰退期企业的筹资现金流可正可负，因为常规来讲衰退期企业经营不善较难筹资，开始偿还借款等，筹资现金流为负，划分为衰退期1，但一些想要变革的企业可能通过变卖资产、出售专利等方式进行筹资，筹资现金流会转正，划分为衰退期2。具体划分如表1。

4.其他变量。参照已有文献[16-17，19]，本文控制了影响公司创新投入的公司特征和治理变量。

具体变量定义参见表2。

（三）模型设定

参照文献[17，20]，本文采用以下模型来检验高管薪酬粘性对企业创新投资的影响，此外，模型1控制了年份的影响，采用个体时间双向固定效应模型并聚类行业进行回归，即检验H1。

Rd1i，t=β0+β1Nx4i，t+β2Roai，t+

β3Agei，t+β4Levi，t+β5Soei，t+β6Sizei，t+

β7Duali，t+β8Top1i，t+β9Boardi，t+

β10Holdi，t+∑Year+∑Indstry+ε（1）

为了检验H2—H4，本文先根据前文的现金流量法表示出所有样本的企业生命周期，然后在实证中引入LM（成熟）和LD（衰退）两个虚拟变量来表示企业生命周期变量，用于分样本回归：当LM为0且LD为0时，表示成长期;LM为1且LD为0时，表示成熟期;LM为0且LD为1时，表示衰退期。

四、描述性统计与实证结果

（一）描述性统计

表3是主要变量的描述性统计。平均而言，企业创新投资占公司总资产比例约3%。基于本文的研究目的，总样本中剔除了粘性为负的样本，剔除前高管薪酬粘性大于0的样本量约占全样本的80.7%，表明大部分的高管薪酬契约都存在一定的粘性，薪酬粘性取值越大，表示“罚劣”的倾向越小，甚至有“奖劣”的情况。高管薪酬粘性（Nx4）的均值为2.92，表明业绩上升时高管薪酬上升的幅度要比业绩下降同样程度时高管薪酬下降的幅度平均高2.92%。

（二）相关性分析

表4给出了主要变量的相关系数。从中可以看到，高管薪酬粘性与企业创新投资存在正相关关系，而且在10%的水平上显著。其他变量间的相关系数不超过0.6，在模型中同时引入这些变量不会导致严重的多重共线性问题。

（三）回归分析

本文使用的是面板数据模型，关于固定效应模型和随机效应模型的选择，进行了Hausman检验，检验结果显示p远低于1%，所以认为使用固定效应模型更为合理。

本文首先检验全样本下高管薪酬粘性是否促进企业创新投资，结果如表5中（1）列所示。高管薪酬粘性（Nx4）的系数在1%水平显著为正，表明创业板企业的高管薪酬粘性对企业创新投资有正向的促进作用。具体的，高管薪酬粘性每增长一个单位，企业创新投资占总资产的比例相对均值增加0.0001%。由前面描述性统计可知，Rd1和Nx4的均值差异近100倍，故回归结果中的系数相对来说较小，且步丹璐等[9]的实证结果中高管薪酬粘性作为解释变量其回归系数也为0.0001数量级，因此本文回归系数属于正常范围。

其次，本文進一步区分企业的成长期、成熟期和衰退期进行分析，结果如表5所示。其中，（2）列报告了成长期企业的回归结果，高管薪酬粘性（Nx4）的系数在1%水平显著为正，表明成长期的创业板企业高管薪酬粘性对企业创新投资有正向的促进作用，从而支持了H2。（3）列报告了成熟期企业的回归结果，高管薪酬粘性（Nx4）的系数在1%水平显著为正，表明成熟期的创业板企业高管薪酬粘性对企业创新投资有正向的促进作用，从而支持了H3。（4）列报告了衰退期企业的回归结果，高管薪酬粘性（Nx4）的系数在1%水平显著为负，表明衰退期的创业板企业高管薪酬粘性对企业创新投资有抑制作用，从而支持了H4。表5的结果表明，在不区分生命周期的情况下，对于创业板上市公司而言，对高管的失败越包容，薪酬契约中越倾向“容忍前期失败”“重奖轻罚”，越有利于促进高管的风险承担，促进高管提高企业的创新投资水平。成长期和成熟期，该激励效应仍然存在，在衰退期，“重奖轻罚”反而有可能导致高管的盈余管理、非效率投资等职业防御行为，抑制企业的创新投资。从高管权力角度来讲，衰退期的高管薪酬粘性更可能由高管操纵薪酬所致，从而导致严重的盈余管理行为，削减创新支出。

（四）稳健性检验

从数据出发，改用董监高年薪总额重新计算高管薪酬粘性，实证结果基本保持一致，见表6。

（五）进一步研究

上文研究了高管薪酬粘性在不同生命周期下如何影响企业创新投入，研究结果与预期基本保持一致，表明不分生命周期、成长期以及成熟期的高管薪酬粘性对企业创新投入有正向影响。其次，前文已然阐述了高管薪酬粘性等于业绩上升时敏感性均值减去业绩下降时敏感性均值，绝大部分“业绩上升时敏感性均值”大于0且与业绩上升幅度相近，因此高管薪酬粘性的符号以及大小主要取决于“业绩下降时敏感性均值”（Average sensitivity at performance decline，ASPD）的大小。高管薪酬粘性数值为正时，说明存在高管薪酬粘性，此时ASPD可以大于0也可以小于0。因此，笔者根据ASPD的符号将高管薪酬粘性分为两类：ASPD大于0时为“惩劣”型高管薪酬粘性，即业绩下降时对高管轻罚;ASPD小于0时为“奖劣”型高管薪酬粘性，即业绩下降时对高管奖励。为了探究两种高管薪酬粘性对企业创新投入的促进作用是否一样，本文进行分样本回归检验H2—H4，回归结果如表7。

表中前三列为“惩劣”型高管薪酬粘性的回归结果，后三列为“奖劣”型高管薪酬粘性的回归结果。数据显示，“惩劣”型高管薪酬粘性对企业创新投入没有显著影响;“奖劣”型高管薪酬粘性对企业创新投入的正向影响在全样本、成长期和成熟期内均显著。研究结果表明，对于高科技企业居多的创业板上市公司的高管薪酬契约来说，业绩下降时对高管轻罚有可能会降低高管的风险承担能力，难以激励高管增加创新投入;业绩下降时对高管奖励可以提高其风险承担能力，使高管乐于从事创新活动。根据归因理论，人往往习惯于将成功归于自身因素，而将失败归于客观因素。当业绩下降时，高管会认为主要是因为市场低迷、产品质量问题，而不是自己能力问题，此时即使对高管轻罚也可能会使他们产生不满感。高管为了避免下一年业绩的下降会考虑其他风险低的收益稳定的经营计划而忽视具有高风险的创新活动。

五、结论与启示

本文以2013—2018年创业板上市公司为研究对象，考察不同生命周期下高管薪酬粘性对企业创新投资的影响。研究发现：首先，在一定限度内高管薪酬粘性越大，企业创新投入就越大，从而有利于企业提升产品竞争力、提高创新绩效，在竞争激烈的市场上占得一席之地;其次，成长期和成熟期企业高管薪酬粘性对企业有一定的促进作用，衰退期企业高管薪酬粘性对企业有一定的抑制作用;最后，相比较“惩劣”型高管薪酬粘性，“奖劣”型高管薪酬粘性更能激励高管增加创新投入。

创业板设立主要是为了促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，这些企业如若能顺利成长起来，将有助于“创新驱动发展”战略的顺利实施，而当下创业板企业存在诸如成长性不尽人意、创新活动信息披露水平低等问题却让人开始担忧其发展前景。面对这些问题，创业板企业应在成长期和成熟期适当容忍高管“创新失败”，“低奖劣”或者“不惩劣”，从而促使高管增加研发投入，进而提升企业创新绩效，增加企业成长性;在衰退期应控制高管有可能基于盈余管理目的而导致的高管薪酬粘性问题，使企业资金高效运转，从而为企业的蜕变储存能量。因此，在企业不同的发展阶段运用适当的高管激励政策有助于优化全生命周期创新激励效果，有利于创业板企业的又好又快发展。

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