银行间债券市场低价包销原因分析与建议

冯晓普 中国人民大学财政金融学院

一、引言

长期以来，银行间债券市场一直存在部分承销机构以低价恶性竞争的形式抢占市场的行为，严重影响了银行间债券市场的正常运行。中国银行间市场交易商协会作为银行间市场的自律组织具有维护银行间市场良好运行环境的职能。

2021年1月4日，交易商协会官网发布《严查不当竞争行为，强化发行业务自律管理》的公告，指出2020年以来，某银行包销的多期债务融资工具发行利率远低于上市后合理估值，承销费收入不足以弥补包销账户损失，相关行为违背了公平竞争原则，影响了市场正常秩序，给予其警告并暂停债务融资工具市场相关业务2个月的自律处分。本文在分析银行间债券市场承销业务的基础上重点结合某银行低价包销的案例，解析银行间债券市场低价包销的原因及影响并给出优化建议。

二、银行间市场债券承销业务简析

近年来我国债券市场发展迅速，债券市场在降低企业融资成本、优化企业融资结构、拓展企业融资渠道等方面发挥的作用愈加明显。截止2020年11月底统计数据显示，企业债券存量余额为27.6万亿元，同比增速19.3%，其中银行间市场非金融企业债务融资工具存量余额为12.6万亿元。

（一）债券承销业务

我国债券发行方式主要包括招标发行和承销发行两种方式，其中招标发行主要应用于国债、地方政府债券等，银行间债券普遍采用承销发行的方式，承销方式分为全额包销、余额包销、代销等方式。其中余额包销是指承销商与发行人签订合同在约定期限内发行债券，并收取佣金，如到销售截止日期有未售完的债券，则由承销商全部认购。发行人为降低发行失败风险，同时商业银行为避免客户流失、争取市场份额，银行间债券市场普遍采用余额包销的方式进行债券承销。

（二）近期承销业务状况

2020年以来，全球货币政策持续宽松加之受新冠肺炎影响，各国政府普遍采用货币政策、财政政策刺激经济发展，银行间市场资金面持续宽松，银行间债券市场发行规模增长迅速。同时，银行间债券市场承销机构持续扩容以及10月底以来部分AAA企业违约事件影响，银行间承销市场竞争日益激烈。

1.发行规模增加

受新冠肺炎影响，全球利率水平持续下降，同时各国均采取了相对宽松的货币政策，2020年整体债券市场发行规模大增，以非金融企业债务融资工具为例，2020年度共发行债券9086只，发行金额85724亿元，同比分别增加34.5%和30.5%。

表一 2019年、2020年非金融企业债务融资工具发行情况

2.债务融资工具承销机构持续扩容

经过多年的发展，非金融企业债务融资工具承销机构范围不断扩展，目前非金融企业债务融资工具主承销商共68家（其中A类主承销商43家，B类主承销商25家），承销商66家，基本涵盖了国内主要的银行、券商及国际上的主要银行。

此外，债券市场份额承销集中度较高，以2020年非金融企业债务融资工具承销统计来看，排名前十的承销机构累计承销债券5.3万亿元，市场份额占比61.85%。

3.发行人集中在高评级国有企业

受国内评级行业发展限制，国内发行人评级存在普遍虚高的现象，原本按照发行人实力只能获得AA评级的企业，往往因为国企身份的隐形担保而获得更高的评级。同时，相较于民营企业，国有企业往往具有关联存款、协议合作等更多潜在的优势。以2020年非金融企业债务融资工具发行人主体评级为例，发行人评级主要集中在AA+评级以上，其中评级为AAA的发行人占比为54%，评级为AA+的发行人占比为30%，评级为AA的发行人占比为16%。

4.高评级企业违约事件时有发生

2020年10月底以来，受辽宁华晨集团、河南永城煤电两大当地明星国有企业债券违约事件影响，银行间债券一级市场受挫，部分债券被迫取消发行或推迟发行，争抢高评级优质发行人愈加激烈，进一步加深了银行间债券市场承销业务竞争。

三、银行低价包销探析

在当前债券市场发展迅猛、优质企业发行人相对较少的背景下，激烈的市场竞争刺激承销商竞相通过以低于成本的承销费率报价竞标、锁价发行、低价包销等手段打“价格战”。面对发行人进一步降低发行成本的压力，一些承销机构与发行人签署余额包销协议，实际上却开展全额包销。同时业务主管部门对于承销商评价主要以发行规模进行排名，更高的排名意味着更多的地位，同时也为未来获取业务赢得筹码。承销机构为了获得更高的排名，往往也倾向于压力发行价格以获得承销业务，冲击更高的发行排名，这也是造成承销业务恶性竞争的一个重要原因。

以某银行为例，登录北京金融资产交易所官网信息披露版块查看其承销的债务融资工具发行情况公告信息披露情况，可以看到该银行承销的多只债券合规申购家数及有效申购家数仅为1家，其存在明显的全额包销行为嫌疑。

在发行价格方面，部分项目发行费率过低，承销机构收入远低于承销商正常业务开展成本。以宁波杭州湾新区开发建设有限公司2020年发行的超短融为例，其中20杭州湾新SCP001、20杭州湾新SCP003、20杭州湾新SCP004、20杭州湾新SCP005主承销商为宁波银行且有效申购家数均为一家，相较于20杭州湾新SCP002以及同期的DCM定价估值曲线，其发行利率均明显偏低。某银行存在明显的恶性低价抢占市场的行为。

表一 杭州湾相关债券发行情况

四、低价包销的负面影响及建议

（一）低价包销的负面影响

低价包销虽然在一定程度上降低了发行人的融资成本，但是这种行为不是良性的、可持续的，其严重扰乱了银行间债券市场的秩序，损害了承销机构、投资人的利益。同时，承销机构往往迫于行内资金成本压力，在债券上市短期内就以偏于成本的价格卖出持有债券，也进一步影响到了债券二级市场定价估值，同时也影响了债券发行定价。

（二）具体建议

1.加强发行人及承销机构的市场化意识。良好的市场，需要所有市场参与者遵守市场规则，发行人与承销机构合理开展债券承销业务。市场发行利率随着市场波动是一种正常情况，发行人不必单纯的追求低价发行。发行人与承销机构可结合发行情况，制定合理的定价策略，保护发行人和承销商的共同利息。

2.优化承销商排名机制。弱化承销金额在承销商排名中的权重。可考虑对承销商实施分层细化的考评体系，而不单单以承销额度作为排名依据。监管机构可鼓励承销机构提高承销服务质量，提供高品质、差异化的承销服务。

3.遵守市场规则，良性竞争。2020年4月30日，交易商协会组织首批90家承销机构签署《非金融企业债务融资工具承销机构自律公约》，强调公平竞争、维护市场秩序，明确提出不以低于成本的承销费率报价，参与债务融资工具项目竞标或承揽等要求。广大市场机构应遵循自律公约，坚守职业道德，促进良性竞争，以高质量的服务和创新推动市场迈向深化发展，提升金融市场服务实体经济的能力。