低通胀一去不回

彭文生

贫富分化以及货币政策低效的困境导致美国重启大财政，意味着未来较长时间内其通胀中枢较疫情之前上升。

拜登上台以来的短短时间内连续推出财政刺激举措，新任财长耶伦也表示要“做大”（act big），同时指出财政扩张不需要太多考虑政府还本负担，主要关注还息压力。如何看待这一连串动作？拜登财政刺激到底是心血来潮还是深思熟虑？对资本市场将带来什么样的影响？

我们认为，西方宏观政策思维正在经历大变局，跟2008年金融危机之前的40年相比，美国财政政策重要性上升，这个变化可能是长期趋势而非昙花一现。贫富分化以及货币政策低效的困境导致美国重启大财政。纵观西方经济史，宏观政策思维经历了几个轮回，主要体现在货币政策与财政政策重要性的交替。

历史经验表明，货币扩张和金融自由化容易带来资产泡沫，加剧贫富分化，而财政扩张更倾向于带来实体通胀，并缓解贫富分化。1980年代以来，美国贫富分化愈演愈烈，加上近年来货币政策遇到瓶颈，效果日渐下降，财政政策的重要性明显提升，大财政时代重启。

与货币政策相比，财政政策对增长、通胀、利率的含义有所不同，从而可能对主要资产价格产生深远的影响。

回顾美国财政百年史，其财政政策思维经历了“平衡财政”与“功能财政”的几次轮回。

20世纪初-1932年：追求财政平衡和预算控制政策的小政府。联邦政府从成立之初，便呈现鲜明的小政府特征，恪守财政平衡，避免对经济的大规模干预。然而“大萧条”初期，政府试图维持财政平衡，甚至采取紧缩性举措，一定程度上助推了危机的深化。

1933-1980年：践行凯恩斯主义，财政重要性明显提升。1933 年罗斯福执政后实行“新政”，首次在美国经济实践中推行凯恩斯主义。此后，财政支出和国家干预，成为调控宏观经济的重要手段。但 1970年代“滞胀”背景下，财政政策开始出现“失灵”。

1981-2008年：從支出扩张到减轻税负，美国向小政府回归。1980年代，美国转变了财政政策思路，从凯恩斯主义的扩大政府开支、增加有效需求，转变为减轻企业和居民税负。1990年代，克林顿政府加税减支、控制赤字，甚至实现了短暂的财政盈余。

2009年至今：财政重要性上升，新冠疫情之后从平衡财政向功能财政转变的信号比较明显。2009年为应对金融危机，美国财政大幅扩张。2020-2021年，连续出台大规模政府支出计划、并筹划提高税收，不仅为了提振经济，也更加侧重财政的功能性，反映出财政思维的明显变化。

美国大财政时代重启，意味着未来较长时间内通胀中枢较疫情之前上升。疫情爆发之后，美国财政赤字率大幅增加，同时美联储持有美债的比重明显上升，市场担心美联储的独立性下降。

财政决定物价理论在这个方面提供了一个视角，财政扩张（尤其是在央行配合的情况下）通过财富作用，可能导致通胀中枢上升，不过恶性通胀的可能性比较低。

美国大财政对资本市场带来三重影响。一是通胀预期波动性上升，股市估值波动性也随之上升。

二是在通胀面临上行风险的背景下，利率债整体面临压力，从久期来看，市场可能偏向于配置期限比较短的债券，这意味着期限比较长的债券承受的压力可能更大，收益率曲线陡峭化。

三是历史经验显示，在排除恶性通胀的情况下，伴随通胀上行的是货币实际值上升，也就是说货币增速可能快于通胀，结果是经济增长可能提速，对股市整体带来支撑。伴随通胀上升还有相对价格发生的变化，价格上升相对更快的行业股市表现或更亮眼。