俄罗斯调整国家福利基金投资结构的考量

徐坡岭

2月24日，俄罗斯联邦财政部宣布，调整国家福利基金的投资结构，将人民币和日元纳入，并将人民币在国家福利基金中的占比确定为15%，日元占比5%。与此同时，将美元和欧元占比各从45%降至35%，英镑占比仍保持10%不变。这是俄罗斯财政部首次把人民币纳入国家福利基金，并把份额确定为15%。这无疑是对人民币国际信用的巨大肯定。

俄罗斯财政部的这一决定引发了坊间和学界的诸多议论和猜测，诸如俄罗斯要携手中国反制裁、推动国际金融体系去美元化、中俄全面战略协作伙伴关系和务实合作的新成果等。但从俄罗斯央行和财政部的决策过程和相关报告可以看出，以上猜测大多属于过度解读。俄罗斯央行外汇资产和黄金管理监测分析报告与俄方专家均指出，把人民币纳入的目的是确保基金安全稳定和增加基金收入。尽管如此，回顾近年来俄罗斯央行在外汇资产和黄金货币管理方面的投资操作过程，可以启发我们思考人民币国际化和俄罗斯国际储备管理中一些更深层次的问题。

去美元化操作

3月11日，在俄罗斯激励投资圆桌会议上，俄罗斯总统普京称：“2020年是二战结束以来全球经济最困难的一年。得益于及时有效的反危機措施，俄罗斯成功遏制了经济衰退，并在逐步实现经济复苏。”普京所说的反危机措施，就包括在外汇资产和黄金投资管理方面的成功操作。而国家福利基金对人民币资产的投资，以及几年前俄罗斯央行逐步出售外汇储备中的美债资产，大幅提高外汇储备中人民币资产的比例，其逻辑都是一脉相承的。

深究起来，俄罗斯调整外汇资产结构的初衷确与其2014年以来受到美欧的多轮制裁有关。但在2015年经济危机之后，随着经济趋于稳定和逐步复苏，特别是2018年之后，俄罗斯在黄金和外汇资产方面的管理与投资已经把对抗和反制美欧制裁这一初衷放在了一边，而是专注于避险和获取高收益，并在这方面取得了巨大成功。

俄罗斯中央银行于2021年1月发布的《俄罗斯银行外汇资产和黄金管理监测报告》显示，截至2020年6月30日，俄罗斯5611亿美元国际储备总额中，持有的黄金的货币价值为1285亿美元，占比22.9%;美元外汇总额为1246亿，占比22.2%;欧元占比最高，为29.5%;人民币占比12.2%。与2020年3月底的国际储备投资构成相比，黄金的价值占比从20.8%增至22.9%，而美元占比则从23.7%降至22.2%，黄金货币储备首次超过美元。与此形成对照的是，在2018年3月之前，美元在俄国际储备中占比曾高达43%至48%。

俄罗斯联邦财政部大楼。

俄罗斯在国际储备中的去美元化操作，一开始是制裁下迫不得已的选择。正是考虑到美国对俄罗斯企业和公民制裁日益收紧带来的政治和经济风险，俄央行开始大量抛售美元资产，增持欧元、人民币和黄金等非美元资产。但2018年之后，俄国际储备投资转向主动的风险规避和投资保值操作。其中，俄央行认为美国无限量化宽松和美债上涨不可持续，构成了外汇资产和黄金管理的底层逻辑。事实证明，这些操作是成功的。根据上述报告，2019年7月至2020年6月，俄外汇资产中持有美元外汇资产组合的实际收益率为1.31%，欧元为-0.48%，英镑为1.07%，日元为0.04%，人民币则达到了3.54%。

俄罗斯国际储备投资中，最成功的是购买和持有黄金货币储备。2016年以来，俄罗斯持续增加国际储备中黄金货币的持有比重，直到2020年4月停止购入黄金。2020年4月，俄央行先是停止在货币市场购买外币资产和黄金，然后俄政府不再限制黄金出口。据俄罗斯海关数据，2020年俄罗斯出口黄金320吨，总额为185亿美金，出口量同比约增长2.5倍。黄金出口收入达到了非油气出口总收入的11%。在2020年俄总出口额下降超过17%的背景下，这为平衡俄罗斯的国际收支和提供抗疫财政资金做出了巨大贡献。

扩大人民币份额的考虑

俄罗斯的国际储备由国家福利基金流动性资产和俄罗斯央行的外汇资产（包括货币性黄金）组成。在俄罗斯国际储备的投资方向上，主要包括购买国外政府债券、货币黄金、在他国央行和代理行的存款以及购买国外企业债权。

俄罗斯央行在综合衡量信用风险、外汇风险、利率风险和流动性风险的基础上，做出投资哪些外币资产的决策。在各种风险中，汇率风险的影响因素最大。因此，俄央行首选国外政府债券作为国际储备的高流动性资产。

国家福利基金归俄罗斯财政部所有，是俄罗斯养老保障和国有资产管理的重要组成部分。福利基金的储备资产来自石油和天然气收入以及自有资产管理产生的利润。国家福利基金作为一种安全缓冲，在油价大幅下跌的情况下，需要平衡和弥补收入损失，并履行其向俄罗斯人提供养老金的义务。保持高安全性和高流动性是国家福利基金第一原则。俄罗斯财政部在国家福利基金中纳入人民币资产，正是看中了人民币资产在汇率风险、信用风险方面的安全性和长期投资价值。这种考虑是2015年以来俄罗斯不断提升国际储备中人民币外汇资产组合比重的投资逻辑的延续。但由于是首次把人民币纳入到国家福利基金中，且份额高达15%，所以其象征意义非常突出。如前所述，俄罗斯国家福利基金在此之前只投资美元、欧元和英镑。俄罗斯把人民币纳入国家福利基金，是对人民币国际信用和长期投资价值的高度认可。

实际上，在2020年3月，俄罗斯财政部已经建议将主权财富基金（分为国家福利基金和储备基金）的部分储备投资于人民币和中国政府债券。俄罗斯财政部承认，由于中国国内金融市场发育程度和资本流动等因素，人民币在2015年被国际货币基金组织纳入储备货币之后，还没能完全获得储备货币的地位。但俄罗斯财政部指出，在俄罗斯央行管理的外汇资产和货币黄金中，人民币所占的份额已经很大，现将其纳入国家福利基金的货币结构中，可以对基金起到稳定作用，并增加基金收入。

俄罗斯外汇储备中的人民币资产比重经历了三个阶段变化。俄央行数据显示，俄央行持有的人民币资产比重第一次大幅度增加发生在2017年到2018年3月，比重从0.1%跃升至5%;第二阶段是2019年到2020年10月，投资重点是货币黄金，人民币资产的比重基本保持稳定，在2019年6月跃升至13.2%，2020年6月为12.2%;第三阶段是这次俄罗斯财政部宣布把人民币纳入国家福利基金中，并设定了高达15%的份额。

背后的政治動因

国际储备资产安全除了取决于外汇资产的品种结构外，还取决于国际储备投资的国别结构。如前所述，2020年6月俄罗斯国际储备资产的币种构成中，欧元占比29.5%，货币黄金为22.9%，美元为22.2%，人民币为12.2%，英镑和日元分别为5.9%和3.9%。但从俄罗斯央行的海外投资资产国别分布情况来看，截至2020年6月30日，其在中国市场的投资以14.2%位居榜首，排名第二的日本占比为12.3%，德国则以11.8%名列第三。俄罗斯央行在中国的投资资产占比（14.2%）超过了人民币在俄罗斯国际储备中的占比（12.2%），而在日本的投资资产占比（12.3%）更是远超日元在俄罗斯国际储备中的占比（3.9%）。这意味着，俄罗斯央行在中国和日本除了投资人民币资产和日元资产还投资这两个市场的外币资产，比如在日本资本市场投资美元资产或其他外币资产。这种外币资产品种结构和国别结构之间的差别，蕴含了非常重要的资产安全的政治考虑，如在日本市场投资美元资产，以规避制裁带来的政治风险。

从政治上看，美国对俄罗斯的持续制裁，中美关系从合作竞争转向对抗竞争，意味着美元霸权将继续给俄罗斯和中国带来巨大的政治和经济风险。新时代中俄全面战略协作伙伴关系和两国务实合作的不断发展，意味着双方在货币资产投资方面具有坚实的政治和经济基础。在此情况下，俄罗斯放弃美国国债作为国际储备投资对象，增加人民币资产的投资比重，进一步增加在中国市场投资的比重，是符合俄罗斯国家利益的正确选择。数据显示，2018年初俄罗斯持有的美国国债总额约为1000亿美元，2020年10月底已经减少至约60亿美元。在抛售美国国债的过程中，俄罗斯也减少了在美国市场持有的国际储备资产的比重。对人民币资产和在中国市场投资的操作则正好相反。这些操作毫无疑问反映了俄罗斯对国际储备资产政治风险的考虑。

（作者为中国社科院俄罗斯东欧中亚研究所经济室主任）