杭绍台铁路PPP 项目融资模式研究

□文/ 余 悦 焦金凤 吴 倩

（安徽财经大学会计学院 安徽·蚌埠）

［提要］ 杭绍台城际铁路作为国内第一条民营控股高铁，采用PPP 模式进行建设与运营，提高项目融资效率，减轻财政压力。本文围绕杭绍台铁路PPP 项目的建设特点，发现其存在融资额巨大、诉求冲突、风险交叉等问题，根据其存在的矛盾，提出多方面的应对措施，从而加速推进PPP 融资模式在杭绍台铁路的路径探索。

一、引言

随着市场经济和国民生活水平的提高，铁路作为我国支柱性基础设施建设的地位愈发重要。铁路的快速健康发展，有利于激发与其相关的其他产业链的活力，但与此同时，高铁建设也面临着资金短缺、融资结构失衡、借贷恶性循环以及风险管控不到位等问题。未来高铁的建设依然保持在高潮阶段，仍旧需要大量资金的加持。因此，如何采取有效措施解决建设资金难题，改善投融资环境，引入社会资本成了重心。2014 年国家正式提出和倡导了PPP 融资模式，即“政府和社会资本合作”，由于铁路建设行业的高投资、长周期、低回报的特性，导致地方政府财政赤字的现象日趋严重，PPP 模式在铁路行业的推广具有深远的现实意义。

杭绍台城际铁路作为国内第一条民营控股高铁，同时被浙江省列为实施“八八战略”全省大通道建设重点项目，是打造省内“一小时交通圈”，融入国家“长三角一体化”发展战略的重点工程，将提高项目融资效率，扩宽融资渠道，有效平滑财政支付压力。杭绍台铁路作为铁路领域PPP 模式的新典型，进一步为社会资本进入交通基础设施建设提供了思路，注入了全新的活力。

二、杭绍台铁路PPP 项目建设特点

杭绍台项目作为新建高速铁路项目，有较大的投融资需求，并且项目本身具有一定的经营盈利性，因此采用BOOT 模式（建设-拥有-运营-移交）运作：即由政府方通过PPP 项目合同，授权社会资本和政府方指定机构合资成立项目公司，由项目公司负责本项目的投资、融资、建造、运营和维护。

（一）社会资本控股、融资额巨大。为了响应PPP 创新、多元的投融资模式，吸引民营企业筹资建设，丰富市场化运作，杭绍台城际铁路项目由民营资本绝对控股，中铁总和省地方政府参股，共同防组建了项目公司。其中，项目静态总投资约为409.73 亿元，其中包含征地拆迁费用、机电设备费用等。因为杭绍台作为全国示范性社会资本控股PPP项目，为了保障在建设期拥有可靠的资金链来源，项目资本金由国务院规定的最低20%调整至30%，即123.64 亿元。

杭绍台城际铁路作为全国首个民营控股高铁，民营社会资本占绝对控股地位，占股51%；中铁总占股15%；省交投作为省政府出资代表，占股13.6%；本项目途径绍兴、台州两市线路总长度相近、两市政府按照相同比例入股项目公司，即两市政府各占股10.2%。

各方股权资金投入占比情况如表1 所示。（表1）

除项目资本金以外，本项目债务融资288.50 亿元，占项目总投资的70%。（表2）

（二）双方诉求冲突、风险交叉。在铁路投融资改革之前，铁路事业一直处于自然垄断性阶段，中央政府的投资资金一直占据重大比例。由于低效率、价格管控等因素影响铁路事业常常处于亏损状况。因此，政府部门对于PPP 铁路项目的主要诉求是降低融资成本、改善由于铁路长久以来的公益性特征带来的周期长、工耗大的高投入弊端；同时，地方政府渴望通过着重发展铁路建设事业，带动周边地方经济产业链进步，培育高素质人才、增长地方的财政收入，以此来获得高效业绩。

社会投资的主要目的是获取最大收益，尤其是获得和风险承担比率相符合的收益比率，因此双方关于PPP 项目的利益诉求冲突自然围绕风险因素识别以及风险分担而产生。其主要类型包括政策风险、施工风险、运营风险以及财务风险等。

表1 股权结构及股东出资一览表

表2 项目资金来源一览表

1、政策风险。因为杭绍台项目作为全国首个民营控股高铁，我国在社会资本参与铁路类项目上的政策法规可能存在空缺，因由政府方分担政策空缺造成的风险因素；在行政审批阶段，政府部门在受理项目公司申请后违反规定的审批时限造成完工延误，则该等风险由政府方承担；如因项目公司不满足取得审批条件造成完工延误或审批不通过，则该等风险由项目公司承担。

2、施工风险。施工风险可能包括由于材料、工艺或人为等因素导致工程质量不合格，影响按期投入运营或者安全问题，该种风险应该由项目公司承担。此种风险应该根据实际情况，根据具体风险产生的原因找出分担方。

3、运营风险。因为杭绍台铁路是BOOT 的委托运营模式，项目公司有权进行自主经营决策、自负盈亏。此外，杭绍台城际铁路拥有一定的自主定价权，杭绍台PPP 项目实施方案可根据市场情况调整价格水平，对收入清算机制变动引起的风险具有一定程度的冲抵作用。因此，收入风险由项目公司自行承担。

4、财务风险。由于杭绍台施工期限较长，在建设运营期间内难免会遭遇利率波动，当利率总体上浮时，项目公司的融资成本等上升，从而预期利润减少；反之，若利率总体下降，融资成本与机会成本下降，项目公司就可能获得额外收益，对政府方而言造成相对损失。因此，利率变动风险应该由双方共同承担；融资能力决定了项目的资金来源与工作进程，强大的融资能力是杭绍台项目对社会资本的重要要求，因此融资能力风险应该由项目公司承担。

三、推进杭绍台铁路PPP 模式路径探索

从上文的论述中，可以得知杭绍台城际铁路在PPP 融资模式的探索上存在许多建设难点与客观风险。融资额比例高，资金链供应不及时，以及由于多方参与导致利益目标的不一致，造成诉求冲突是绝大部分PPP 项目建设的难点。因此，深化PPP 在铁路基础设施的应用，完善回报机制与运营管理体系，提高经营能力降低风险刻不容缓。

（一）构建财务模型，拓宽融资渠道。杭绍台城际铁路的融资比例为70%，高达288.5 亿元，解决融资难题才能推动PPP 项目按期落地。常见的融资渠道包括国家预算内资金补助、专项基金贷款、浙江省社保资金以及金融机构贷款。只有提供一份合理可观的财务预测报告，才能有效获取金融机构信任，从而拓宽融资渠道。

建议杭绍台项目通过合理基础假设，创建财务模型。其财务测算假设包括：合作期限30 年、期间各类运营成本（电费、委托管理费、工程改造费、管理费及工资）和运营收入（使用费、电费、服务费、多元经济开发收入），通过收入-成本，求得对应运营时间点的净收入，表3 为杭绍台铁路运营10 年间内的预计财务测算。（表3）

表3 财务模型测算效益情况一览表（单位：亿元）

根据以上测算假设条件及财务模型，根据以上测算假设条件及财务模型，在不考虑折旧的情况下，项目运营期第7 年实现盈利。若不进行政府补贴，项目全投资内部收益率（税后）为3.36%。

（二）设置多重回报机制

1、使用者付费+可行性缺口补助。本项目下，项目公司作为运营责任主体，在运营期内可获得铁路运输收入与多元开发收入等，具备一定使用者付费基础。但本项目建设投资成本高昂，只依靠经营收入难以覆盖投资成本并使社会资本获取合理利润回报，还需要通过政府给予的补贴、优惠政策、税收减免等补助行为来填补资金回报缺口。因此，建议本项目的回报机制为“使用者付费+可行性缺口补助”。其中，政府缺口补助形式建议多元化，具体可以包括资源补贴、财务救助和现金补贴的方式。资源补助即为政府一方可积极争取有利政策条件，通过沿线土地或矿产资源帮助项目公司获取收益；财务救助更适用于项目运营的早期阶段，因为在建设早期经验不足、积累较少，容易出现亏损危机，资金难以周转。政府可以通过无息周转借款等形式缓解财务危机；现金补助适用于资源补贴难以奏效的缺口情形，建议采用等额补贴能有效平滑省地政府的财政支出，提升杭绍台PPP 项目的建设运营效率。

2、推动杭绍台PPP 项目资产证券化。建议政府积极推动PPP 项目的资产证券化，以获得广泛的市场资金，利用证券市场的产品多样性和可观的融资数额加快社会资本方的资金回笼。利用资产支持债券ABS，将所有的资产进行抵押在证券市场发行，有效实现杭绍台PPP 项目再融资，通过PPP 项目和资产证券化合理对接，提升整体杭绍台铁路的运营效率。当杭绍台PPP 项目成为一个具有稳定收益的证券工具时，通过分散股权等措施募集社会资金，促进其成为可以进行上市交易的证券化产品，更加有助于推进杭绍台PPP 模式和市场交易能力。

3、完善风险监管体系。目前，浙江省铁路管理体制中地方交通部门的铁路规划、建设、管理的职权基本缺失，只在铁路规划建设中拥有少量的配合职能，缺乏专人专职设置，难以有效发挥地方政府对于杭绍台铁路建设的行政监督作用。在建设运营阶段，应该指派相关机构对于杭绍台PPP 项目是否按期筹集项目、定期排查设备安全隐患进行不定期监督检查，设置完整有效的绩效考核方案。在股东监管方面，建议绍兴市与台州市政府指定出资代表作为政府方股东，合计占股34%，申请加入董事会成员，通过参与项目公司内部治理，政府方股东可对本项目建设期与运营期中各项经营与管理决策进行有效监管，以确保PPP 项目的双方拥有合作共赢利益目标。