信息透明度、风险容忍与企业创新

陈 红，王稳华，胡耀丹

(1.云南财经大学 a.会计学院,昆明 650221;b.商学院,昆明 650221;2.昭通学院，云南 昭通 657000)

引 言

创新是经济持续增长的重要驱动力，也是企业保持核心竞争力的决定力量。自我国2006年提出“建设创新型国家”以及2014年提出“大众创业、万众创新”以来，创新受到了政府、企业和社会大众的广泛关注。党的十八大报告进一步指出“实施创新驱动发展战略，科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置”。在我国经济由高速发展步入中高速发展的“新常态”下，以创新驱动经济持续发展已然成为我国当前及未来发展的核心任务。探究企业创新的影响因素对于促进企业创新，推动创新型国家的建设具有重要意义。

由于周期长、风险大且投入和收益跨期等特点，导致一些企业管理层的创新意愿不足。有研究发现，由于股东和管理层之间存在代理问题，如管理层短视(Jie and Xuan，2013；钟宇翔等，2017)[1-2]以及对安逸生活的追求(Bernstein，2015)[3]等机会主义行为、媒体的压力(杨道广等，2017)[4]、多个大股东监督机制(朱冰等，2018)[5]等都会抑制企业创新；另一方面，有学者认为提高公司治理水平，引入机构投资者(温军和冯根福，2012)[6]、加强企业外部监督(余明桂等，2016；陈钦源等2017)[7-8]、提升管理层薪酬激励(徐悦等，2018)[9]、股权激励(张一林等，2016；田轩和孟清扬，2018)[10-11]和晋升激励(张兆国等，2014)[12]等都可以促进企业加大创新投资强度。Manso(2011)[13]认为激励创新投资的最优方案是提升管理层对创新风险容忍度、保障管理层工作以及及时反馈创新业绩。Xuan and Yue(2014)[14]也发现提高管理层风险容忍水平能够有效促进企业创新。

有研究发现企业信息透明度具有隐形治理作用。它可以有效缓解企业信息不对称(Easley and Hara，2004)[15]，帮助投资者甄别管理者经营水平高低，强化董事会对总经理的监管(游家兴和李斌，2007)[16]，增强总经理薪酬与业绩敏感性，提高经理薪酬契约有效性(王俊秋和张奇峰，2009)[17]，减少大股东资金占用的可能性(王克敏等，2009)[18]。然而鲜有学者从管理层风险容忍视角探讨企业信息透明度对企业创新投资的影响以及作用机理。信息透明度作为缓解企业信息不对称的重要因素，其是否可以减少管理层因为创新失败而被解雇的职业风险，提升管理层的风险容忍水平，进而促进企业创新投资强度呢？基于此，本研究从管理层风险容忍视角，探究企业信息透明度对企业创新投资强度的影响。

一、理论分析与研究假设

(一)信息透明度、风险容忍与创新强度

在企业创新活动中，管理层作为企业创新战略的制定者和决策者，其创新意愿的强烈直接影响企业创新投资的强度。企业创新活动周期长、成本支出和经济效益流入跨期、创新失败风险高等特点，往往会损害企业短期经营业绩。由于信息不对称，股东会将短期业绩的下降归咎于管理层的无能，进而引发管理层职业忧虑。出于对私人利益和个人声誉的考虑，管理层有动机牺牲具有较高投资价值的创新项目换取企业短期业绩的上涨，最终导致创新投资不足。有研究发现，管理层薪酬激励(徐悦等，2018)[9]、股权激励(张一林等，2016；田轩和孟清扬，2018)[10-11]和晋升激励(张兆国等，2014)[12]等方案可以缓解股东和管理层之间利益冲突问题，促使管理层和企业长期价值趋于一致，加大企业投资强度。值得注意的是，这些创新激励方案多以经营业绩激励管理层。然而，由于信息不对称，基于业绩评判管理层的工作努力具有噪音，不能说明管理层日常经营活动的付出和努力(Christopher et al，2010)[19]，也无法充分衡量管理者为创新所付出努力的边际效应或降低管理层的职业风险。Manso(2011)[13]认为激励管理层进行创新的最优方案是容忍管理层的创新失败、保障管理层工作以及及时反馈创新业绩。Xuan and Yue(2014)[14]也发现提高管理层的创新失败容忍度可以有效激励管理层加大创新投资。Bengt(1999)[20]指出密切监测管理者日常经营有助于弥补薪酬激励的不足，但完全监测管理者所有经营行为成本高昂。如果企业信息环境透明度较高，股东密切关注管理层的所有经营行为将成为可能，还可以有效缓解股东和管理层之间信息不对称，有利于股东充分识别管理层创新失败和其他管理运营不善导致的短期业绩下降，在基于业绩考核方式中过滤市场噪音，全面客观评判管理者工作(Christopher et al，2010)[19]。这种客观认识有利于股东正视短期业绩不佳，降低管理层因创新失败而被解雇的职业风险，提升管理层的风险容忍水平，而管理层对创新失败风险的容忍恰巧是缓解管理层职业忧虑，促进企业创新投资强度的关键因素(Manso，2011)[13]。由此可见，企业信息透明度的提高可以缓解管理层强制变更与创新产出的敏感性，提升管理层对创新风险容忍程度，进而促进企业创新投资强度。因此提出如下假设：

H1a：信息透明度越高，企业创新投资强度越大

H1b：信息透明度对企业创新投资强度的影响通过提升管理层风险容忍水平发挥作用

(二)信息透明度、企业性质与创新投资

如前所述，信息透明度促进企业创新投入的重要因素在于其提高了管理层风险容忍度，然而，不同性质企业管理层风险容忍程度存在差异。相对而言，非国有企业和高科技企业管理层的风险容忍程度比国有企业和非高科技企业高。一方面，非国有企业管理层作为完全职业经理人，企业经营业绩是管理层工作考核的唯一内容，其好坏直接决定管理层的职业生涯。出于对职业生涯规划和自身声誉的保护，职业经理人在做出创新投资决策时往往表现出风险规避倾向，对创新失败风险的容忍程度较低。而国有企业管理层兼具“政治人”和“经济人”双重角色，其考核内容除了企业经营业绩之外，还有更多的政治和社会责任目标，这种多元化绩效考核方式减弱了创新失败风险对管理层的影响。另外，国有企业管理层还可以借助政治优势资源，降低外部环境对自身风险的影响(李文贵和余明桂，2012)[21]，由此可见，非国有企业管理层对创新失败的风险容忍水平不敏感(胡国柳等，2019)[22]。另一方面，在我国的产业结构中，高科技企业是科技创新的主力军。其通过技术创新和应用，能够对其他产业产生集聚效应和辐射效应，进而促进产业升级。而创新活动作为支撑高科技企业持续经营的重要活动，其成败将直接影响管理层的去留。由于高科技企业的高风险特性，其管理层对创新失败风险容忍程度较低。而非高科技企业经营业务多元化，对管理层的业绩考核内容范围较广，创新失败对管理层职业生涯的影响比高科技企业低。由此可见，高科技企业管理层对创新失败的风险容忍程度比非高科技企业低。根据边际效用递减规律，相同的创新激励措施对于风险容忍程度较低的管理者产生的激励作用更强，在非国有企业和高科技企业中，信息透明度对企业创新的促进作用更明显。因此提出以下假设：

H2a：相比于国有企业，非国有企业信息透明度促进企业创新的作用更明显

H2b：相比于非高科技企业，高科技企业信息透明度促进企业创新的作用更明显

二、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文选取2007—2017年沪深A股上市公司的数据为初始研究样本，并对数据进行如下处理：(1)剔除ST企业；(2)剔除金融行业；(3)剔除数据缺失的样本；(4)对所有连续变量进行上下1%分位的缩尾处理。最后得到9477个观测值，数据均来于CSMAR和Wind数据库，在Stata15中进行数据处理。

(二)变量定义

1．被解释变量：研发投入

借鉴温军和冯根福(2012)[6]的定义衡量研发投入，即研发投入与营业收入的比值。

2．解释变量

信息透明度作为公司全面信息质量特征，在资本市场上发挥了重要的作用。参照辛清泉等(2014)[23]的做法选取盈余激进度(EA)、盈余平滑度(ES)、分析师跟踪人数(follow)、上市公司信息披露考评结果(Co)和是否为国际四大审计机构(Audit)五个指标分别进行度量，并将这五个指标按照百分等级平均值构建信息透明度综合指标(Trans)。

(1)盈余激进(EA)

盈余激进度是指企业在编制财务报表时，推迟确认损失和提前确认收入导致应计利润增加，企业业绩严重脱离实际情况，应计利润的存在增大了企业的信息不透明程度。本文以企业当年总的应计利润来衡量盈余激进度：盈余激进度数值越大，企业的盈余激进度越高，企业的会计信息透明度越低。为了使盈余激进度与信息透明度方向保持一致，对盈余激进度进行趋同化处理。其计算公式如下：

(1)

式(1)中ACCi,t为公司应计项目，ΔCAi,t为流动资产增加额，ΔCLi,t为流动负债增加额，ΔCASHi,t为货币资金增加额，ΔSTDi,t为一年内到期的长期负债增加额，DEPi,t为折旧和摊销费用，ΔTPi,t为应交所得税增加额，Asseti,t为期初总资产。

(2)盈余平滑度(ES)

盈余平滑度是指企业报告盈余偏离真实盈余的程度。盈余平滑度越大，企业管理者越有可能向外部投资者制造企业稳定情况的假象而隐藏业绩波动情况，进而加大企业信息不透明的程度。本文使用经营活动现金净流量和利润的变异程度之比来衡量盈余平滑度，盈余平滑度越高，企业信息透明度越低。为了使盈余平滑度与信息透明度方向保持一致，对盈余平滑度也进行趋化处理。其计算公式如下：

(2)

式(2)中分子表示企业经营活动现金净流量与年初总资产之比的标准差，CFOi,t-k(k=0、1、2、3)表示企业i第t-k年的经营活动产生的净现金流，分母表示企业净利润与年初总资产之比的标准差。NIi,t-k(k=0、1、2、3)表示企业i第t-k年的净利润。

(3)分析师跟踪人数(Follow)

分析师进行盈余预测需要了解企业的本质信息，分析师跟踪人数越多，可获取跟踪企业披露的信息越多，获取信息的成本越少，说明企业的信息透明度越高。采用当年对企业年度盈余做出预测的分析师以及团队数量加1取对数衡量分析师跟踪人数。

(4)上市公司信息披露考评结果(Co)

证券交易所将上市企业的信息披露质量从高到底划分为优秀、良好、及格和不及格四个等级，并同时披露于交易所网站。根据交易所信息披露考评结果中“不及格、及格、良好和优秀”等级赋值1-4分，分值越大，信息披露质量越好。

(5)是否为国际四大审计机构(Audit)

企业聘请国际四大会计师事务所对其报表进行审计在一定程度上反映企业会计信息质量较高，也愿意向审计师提供真实、可理解的会计信息，并且四大会计师事务所更可能捕捉与信息透明度相关的其他特征。因此，选取是否为国际四大审计机构作为信息透明度的替代变量。

(6)信息透明度综合指标(Trans)

在上述5个信息透明度指标的基础上，采用样本百分位数赋值法，即将上面五个指标按照大小排序，并按照十分位数赋值，将所得数值相加求取平均数构造综合得分指标。具体计算公式如下：

(3)

式(3)中Transi,t为企业信息透明度综合指标，Deciles( )表示计算括号里变量的十分位数，其余变量同上。Transi,t的值介于[1,10]之间，Transi,t值越大，表明企业的信息环境越透明。

3．控制变量

借鉴现有研究，选取企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、产权性质(Soe)、总资产报酬率(Roa)、成长能力(Growth)、董事会规模(Board)、独立董事比例(Ddrate)、股权集中度(Top1)、董事长与总经理两职合一(Dual)、经营活动现金流(CFO)、固定资产支出比例(PPE)作为主要控制变量。具体变量定义参见表1。

(三)模型构建

为了检验假设1a，构建模型(4)：

R&Di,t+1=β0+β1Transi,t+βkΣcontrolsi,t+Year+Ind+εi,t

(4)

式(4)用于检验假设1a，被解释变量R&Di,t+1为企业i第t+1年的创新投入，Transi,t为企业i第t年的信息透明度，controlsi,t为控制变量。具体变量见表1。

表1 变量说明以及定义表

为了检验假设1b，构建模型(5)：

Turnoveri,t+1=β0+β1pati,t+β2HighTransi,t+β3Pat*HighTransi,t+βkΣcontrolsi,t+εi,t

(5)

式(5)用于检验假设1b，被解释变量Turnoveri,t+1是高管强制变更的哑变量，借鉴游家兴和李斌(2007)[16]的定义，高管强制变更为1，正常变更或未变更为0。HighTransi,t是信息透明度高低的虚拟变量，高于样本中位数时HighTransi,t取1，否则为0。controlsi,t为控制变量。

对于假设2a和2b的检验，在模型(4)的基础上将总样本分别分为国有企业和民营企业、高科技企业和非高科技企业样本进行回归。

三、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2是按照信息透明度样本中位数分成高低两组进行的均值检验结果。从表中可以看出，高信息透明度组企业的创新投资(R&D)明显高于低信息透明度组企业，说明企业创新投资强度在不同程度的信息透明度企业中存在差异。此外，低信息透明度组中的高管强制变更(Turnover)明显高于高信息透明度组(T检验和Wilcoxon检验均显著为正)，说明企业信息透明度的提高可以缓解高管强制变更，为企业留住优秀的人力资本。此外，除了企业性质(Soe)、企业成长性(Growth)、独立董事比例(Ddrate)、总经理两职兼任(Dual)在两组间不显著以外，分组样本其他变量至少在5%水平上存在显著差异。

表2 分组描述性统计表

(二)变量相关性分析

表3是主要变量的相关系数。信息透明度(Trans)指标与创新投资、创新产出的相关系数都显著为正，初步说明信息透明度与其具有正相关关系。信息透明度的综合指标(Trans)同五个信息透明度指标之间的相关系数都显著为正，说明信息透明度综合指标(Trans)能较好的反应企业总体的信息透明度。变量之间的相关系数多小于0.5，进一步进行VIF检验发现，所有变量VIF值均小于2，远低于VIF临界值10，不存在多重共线性问题。

表3 主要变量相关系数表

(三)回归结果分析

表4是信息透明度对企业创新投资影响的回归结果。列(1)-列(5)是信息透明度各分指标与创新投资的回归结果，列(6)是信息透明度综合指标与创新投资的回归结果，从表中可以看到，除了是否为国际四大审计机构(Big4)与创新投资(R&D)的显著水平为10%外，其余各信息透明度指标与创新投资均在1%水平上显著为正。

表4 信息透明度对企业创新投资的影响

信息透明度综合指标(Trans)与创新投资的系数为0.0035，在1%水平上显著，说明信息透明度与创新投资呈显著正相关，提高信息透明度有利于加强创新投资，假设H1a通过检验。

表5是企业信息透明度促进企业创新路径分析的回归结果。列(1)是创新产出与高管强制变更的回归结果，结果显示创新产出与高管强制变更的系数为-0.0602，在5%水平上显著为负，说明高管在创新过程中会面临因创新产出少而被解雇的职业风险，是检验企业信息透明度对企业创新投资影响的路径分析基础。列(2)是模型(5)的回归结果，其中交乘项Pat*HighTrans系数0.0855，在10%水平上显著为正，说明企业信息透明度可以有效缓解管理强制变更对创新产出的敏感性，提升企业管理层创新失败风险容忍水平，进而加大企业的创新投资强度。假设H1b得到验证。

表5 信息透明度对企业创新投资的作用路径分析

表6是不同产权性质企业信息透明度对创新投入的回归结果。从表Panel A中可以看到，国有企业和非国有企业信息透明度对企业创新投资的系数分别为0.0021和0.0043，均在1%水平上显著，但民营企业组系数明显大于国有企业组，具体表现为两组间差异检验显著为正，说明信息透明度对企业创新投资的作用在民营企业中更明显；从表Panel B中可以看到，在国有企业中，Pat*HighTrans系数为正但不显著，而在非国有企业中Pat*HighTrans系数为0.1412，在5%水平上显著为正，说明相较于国有企业，非国有企业信息透明度提升管理层的创新失败风险容忍水平，进而提高企业创新投资强度的作用更明显。假设H2a得到验证。

表6 国有企业和非国有企业信息透明度对企业创新的影响检验

表7是高科技企业和非高科技企业信息透明度对创新投资的回归结果。从表Panel A中可以看到，高科技企业和非高科技企业信息透明度对企业创新投资的系数分别为0.0053和0.0031，均在1%水平上显著，但高科技企业组系数明显大于非高科技企业组，具体表现为两组间差异检验显著为正，说明信息透明度对企业创新投资的促进作用在高科技企业中更明显；从表Panel B中可以看到，在高科技企业中，Pat*HighTrans系数0.1989，在10%水平上显著为正，而在非高科技企业中，Pat*HighTrans系数为正但不显著，说明相较于非高科技企业，高科技企业信息透明度通过提升管理层创新失败风险容忍水平，促进企业创新投资强度的作用更明显。假设H2b得到验证。

表7 高科技企业和非高科技企业信息透明度对企业创新的影响

(四)稳健性检验

1．替换变量的检验

为避免不同度量方式产生的误差对本文结论造成影响，借鉴游家兴和李斌(2007)[16]和辛清泉等(2014)[23]做法，按照简单加权平均法重新计算企业信息透明度指标；借鉴徐悦等(2018)[9]做法，采用创新投资/总资产衡量企业创新投资进行模型回归。结果如表8所示， Panel A是替换信息透明度变量的回归结果，Panel B是替换创新投资变量的回归结果，与假设回归保持一致，仍然支持本文结论。

表8 稳健性检验1：替换变量

2．采用公司固定效应模型检验

为了控制遗漏变量或者无法观测因素对本文结论造成影响，在前文研究基础上，加入公司固定效应模型重新检验企业信息透明度和创新投资、创新产出的影响以及它们的作用路径。回归结果如表9所示，重新检验的结果与前文保持一致，仍然支持假设。

3．安慰剂检验

为排除其他因素对本文结果的干扰。借鉴陈钦源等(2017)[8]做法，将信息透明度在各企业间随机变换，重新进行模型(4)回归。若本文结论受到其他潜在因素影响，则回归结果依然为负，反之，则可排除其他潜在因素的干扰。在表9 Panel B中，随机变换后的信息透明度与研发投资强度不显著，说明本文结论依然成立。

表9 稳健性检验2和3：公司固定效应和安慰剂研究

为进一步增强结果稳健性，本文参考许年行和李哲(2016)[24]的做法，将信息透明度随机分配给各个上市公司，并对模型(4)进行重复回归1 000次，并统计分析回归的系数和T值，如表10和下图所示，1 000次重复回归后系数显著为正和显著为负的占比较少，意味本文构造的虚拟处理效应并存在，说明企业信息透明度确实能够促进企业创新投资强度。

表10 稳健性检验3：安慰剂检验

图 虚拟处理效应统计

(五)进一步检验

信息透明度既然可以促进企业创新投入，那么信息透明度是否也可以促进企业的创新效率呢？我们检验企业信息透明度对企业创新效率的影响，借鉴郭玥(2018)[25]做法，采用发明专利申请数量加1取对数衡量创新效率。实证结果如表11所示，在控制企业研发投入强度的条件下，表11显示，除了盈余激进度(EA)外，其余几个信息透明度指标与创新产出至少在10%水平上显著为正，说明信息企业信息透明度越高，企业创新效率越高。

表11 信息透明度对企业创新效率的影响

四、研究结论与启示

在我国加快实施创新驱动发展战略的背景下，以A股上市公司为样本，实证分析信息透明度对企业创新活动的作用及其影响路径，研究结果表明：企业信息透明度越高，企业创新投资强度越高；企业信息透明度通过提升管理层的风险容忍水平，进而促进企业创新投资强度；相比于国有企业和非高科技企业，非国有企业和高科技企业信息透明度对企业创新投资的促进作用更明显。进一步研究还发现，企业信息透明度越高，企业创新效率也越高。

根据上述结论，本文的研究启示如下：(1)企业信息透明化在创新过程中具有隐性治理效应，且在创新投资和产出的不同阶段都可以发挥治理效用。因此，企业应该努力提高信息透明度，客观公正评价管理层的创新努力，提升管理层的创新失败风险容忍水平，从源头上提升管理层的创新驱动力。此外，还要优化配置企业创新资源，精确识别创新投资机会，提高企业创新效率。(2)产权性质和行业属性是影响信息透明度对企业创新活动隐性治理效用的重要因素。因此，相较于国有企业或非高科技企业来说，民营企业或高科技企业更应该提升企业信息透明度，最大程度发挥信息透明度的隐性治理效应，进而提升创新活动的经济收益。(3)监管部门应该采取相关措施，不断改善企业信息环境，提升企业信息透明度，降低资本市场摩擦，进而增强管理层的创新意愿以及提升企业的创新资源配置能力，提升企业的竞争优势，促进经济持续增长。