地方融资平台市场化转型与信用风险的联动机制研究——基于双重差分法

宋樊君

（青岛银行博士后科研工作站，山东青岛266061；中国社会科学院金融研究所，北京100028）

一、引言与文献综述

当前地方政府隐性债务风险已引起多部门的广泛关注。2018年，国务院印发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》及《关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》，要求有关部门对地方全口径债务进行监测，并对地方政府隐性债务进行全方位摸底。以上两个针对地方政府隐性债务管理文件的出台，标志着新一轮地方政府隐性债务监管大幕的拉开。

然而，当前融资平台转型并不顺利，地方政府融资平台转型面临诸多挑战和困境。根据银保监会发布的《地方政府融资平台全口径融资统计表》，①资料来源：中国银保监会《2019年第二季度地方政府融资平台名单》。截至2019年第二季度，全国共有融资平台11737家，按照政策要求，以上融资平台被分为监管类（仍按平台管理）和监测类（退出平台）。随着监管的升级，已有2710家融资平台被调出融资平台名单，仍有9027家公司按平台管理。从各年退出融资平台的数量来看，2015—2018年各年调出融资平台名单的数量分别为66家、130家、146家和151家。然而，与全国1万余家的融资平台规模相比，各地融资平台退出银监会监管名单的平台却少之又少。“43号文”②2014年9月21日，国务院出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》。2015年5月11日，财政部、人民银行、银监会颁布《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》。发布后，那些退出名单的融资平台又有多少真正实现了市场化转型，这很值得商榷。③中证-鹏元资信评估股份有限公司评级报告认为，城投公司退出平台并不等于不需要转型，城投公司的一纸公文可以解决部分平台公司的部分融资问题，但退出平台并不意味着融资公司的经营转型。以常德市经济建设投资有限公司为例：2017年，该公司宣布退出融资平台，不再承担地方政府融资职能。2014—2016年间，虽然公司逐步开展了一些经营性业务，但常德经投基础设施建设项目收入、工程结算收入、土地使用权转让结算收入这类公益性项目收入在经营收入总额中的占比却高达79.44%、80.31%、87.51%。同时，公司资产中仍有大量的基建项目成本和政府往来款有待政府支出，有大量在建基础设施项目有待继续实施。因此，常德经投并未拥有充分的自主经营权，而在政府传统的管理模式没有发生根本性变化的情况下，常德经投也并未真正地实现自负盈亏。

在当前的政策背景下，针对融资平台的转型困境，我们需要进一步探讨当前平台公司面临的转型障碍。只有“对症下药”，才能找到问题的关键，才能打通政策机制，进而融资平台市场化转型才能水到渠成。对于融资平台而言，城投公司转型的目标是实现运营更为高效、管理更为科学、发展更为快速，这必然要求城投公司在转型过程中提升自身的抗风险能力和造血能力。因此，融资平台转型是否能够实现其信用风险的有效治理是其转型成功与否的关键。研究并解决这一问题，有利于找到当前平台公司市场化转型的困难所在，这对地方政府理顺融资平台的转型机理，以及针对不同类型融资平台精准施策具有重要的现实意义。

针对融资平台转型的相关研究文献，大致可以划分为三类：一是融资平台的成因和发展；①参见唐洋军：《财政分权与地方政府融资平台的发展：国外模式与中国之道》，《上海金融》2011年第3期。参见莫亚琳、莫龙炯、徐鹏程：《地方投融资平台的制度根源、问题和对策》，《经济研究参考》2015年第59期。二是融资平台存在的风险及问题；②参见巴曙松：《地方债务问题评估及避险之道》，《人民论坛》2011年第26期。参见莫亚琳、莫龙炯、徐鹏程：《地方投融资平台的制度根源、问题和对策》，《经济研究参考》2015年第59期。参见梅建明：《关于地方政府融资平台运行的若干问题》，《财政研究》2011年第5期。参见刘娅、干胜道、邓同钰：《地方政府投融资平台债务风险评价体系研究-基于成都工业投资集团的案例研究》，《财政研究》2014年第11期。参见刘骅、卢亚娟：《转型期地方政府投融资平台债务风险分析与评价》，《财贸经济》2016年第5期。参见齐天翔、葛鹤军、蒙震：《基于信用利差的中国城投债券信用风险分析》，《投资研究》2012年第1期。参见吴洵、俞乔：《地方政府债务风险溢价研究》，《财政研究》2017年第1期。三是地方融资平台的转型发展探索。③参见毛振华、袁海霞、刘心荷、王秋凤、汪苑晖：《当前我国地方政府债务风险与融资平台转型分析》，《财政科学》2018年第5期。参见陈抗、Arye L.Hillman、顾清扬：《财政集权与地方政府行为变化——从援助之手到攫取之手》，《经济学（季刊）》2002年第4期。参见丁伯康：《新型城镇化政府投融资平台的发展转型》，北京：中国商务出版社，2014年，第243页。参见刘骅、卢亚娟：《转型期地方政府投融资平台债务风险分析与评价》，《财贸经济》2016年第5期。现有大量文献从定量角度研究融资平台债务风险问题，研究表明地方融资平台信用风险高，应警惕引发的地方政府隐性债务风险。近年来，地方融资平台市场化转型发展成为学术界关注的热点。现有文献均从定性角度集中构建融资平台转型发展的框架和路径，缺乏相关定量研究。从现状来看，地方融资平台存在两大问题：一是现存平台债务负担较重，经营能力较弱；二是市场各方对平台市场化转型忧患重重，各方看法并未达成统一，融资平台市场化转型进程停滞不前。融资平台市场化转型兼具机遇与风险，对于地方政府而言，推动平台公司市场化转型能够有效剥离隐性债务，但是一旦转型失败或将引发区域内金融风险；对于平台公司而言，市场化转型是探索新型发展道路的重要战略方向，但是其面临债务负担重、偿债能力弱等问题，融资平台市场化转型面临沉重负担。

本文认为应将“平台市场化转型”与“信用风险防控”视为统一整体，既不能抛开债务风险问题单独谈市场化转型，也不能抛开市场化转型单独谈风险治理。现阶段，融资平台市场化转型能否化解平台债务风险，增强经营活力？这决定着平台公司市场化转型是否具备现实条件。然而，市场化转型与信用风险存在一种怎样的关系？目前相关研究并没有给出一个明确的结论。地方政府寄希望于借助平台公司市场化转型恢复其自我造血功能，进而实现隐性债务有效治理。因而，从理论上讲，平台转型可以达到降低平台债务风险的目的。①参见丁伯康：《新型城镇化政府投融资平台的发展转型》，北京：中国商务出版社，2014年，第243页。而有的研究文献却持有相反观点，认为融资平台转型具有较大的风险性，盲目转型不但不能实现融资平台的良好运营，而且还会导致平台公司面临更大的风险。②参见毛振华、袁海霞、刘心荷、王秋凤、汪苑晖：《当前我国地方政府债务风险与融资平台转型分析》，《财政科学》2018年第5期。中国地方融资平台众多，不同类型平台差异化较大，本文认为应采取定性与定量相结合的方法系统研究融资平台市场化转型与信用风险的联动机制，进而提出融资平台差异化转型方案。

二、地方融资平台债务风险趋势演变

本文进一步从实证角度深入研究融资平台债务风险的变化趋势，更加准确地把握平台公司形成的地方政府隐性债务风险。考虑数据的可得性及融资平台的特殊属性，本文将利用CRITIC赋权法、灰色欧几里德关联、改进的TOPSIS集成分析方法，对融资平台债务风险进行测算，并进一步考察债务风险的“时间”和“空间”差异。

（一）风险指标体系构建

考虑到投融资平台的风险和性质与市场上的大多数企业和公司存在较大的差异，这里参照了国务院颁布的《中央企业全面风险管理指引》，合理把握指标维度和层次的多元化、体系化、层次化、可操作性、连续性及可获得性等方面因素。同时，根据金融学相关理论，③根据金融学相关理论，资本市场中的资产风险由系统风险和非系统风险组成。充分考虑融资平台信用风险的系统性因素，从中观和微观两个层面入手，将政府投融资平台风险评价指标分为地区经济发展状况、债务结构、偿债能力、盈利能力及财政补贴五个维度，具体设计11个风险指标，该指标体系各个风险指标的计算方法见表1。

表1投融资平台债务风险评价指标体系

（二）地方融资平台风险测度

融资平台样本为2018年银监会统计口径下的459家监管类地方融资平台，样本数据时间跨度为2014—2018年，④由于数据公布存在一定的时间滞后性，根据数据可比性原则，为保证样本口径的一致性，2018年数据采用第三季度数据。样本数据来源于各地区的《统计年鉴》《财政年鉴》、评级机构及WIND数据库。本文利用CRITIC赋权法、灰色欧几里德关联、改进的TOPSIS集成分析方法①受篇幅所限，研究方法省略，若需要可向作者索取。对全国各省、直辖市、自治区的投融资平台债务风险分别进行时间维度比较，揭示各地区投融资平台的风险现状及风险变化趋势。

这里测算了2014—2018年期间，全国30个省（自治区、直辖市）②受数据可得性影响，这里未考察西藏、香港、澳门和台湾的情况。的本地区投融资平台风险，相应的融资平台债务风险测算结果如图1所示。

图1全国及各行政区域融资平台债务风险变化趋势

如图1所示，可以直观地看到2014—2018年我国投融资平台债务风险呈现出先缓慢下降后逐年上升的趋势。从图中我们看到2015年为平台公司信用风险的拐点，即在2014—2015年平台信用风险出现短暂的下降趋势，但是自2015年开始，平台信用风险呈现较快上升趋势。造成这一现象的主要原因主要有以下几点：一是2014年底财政部对地方政府债务进行了甄别，明确了地方政府债务范围，同时对地方政府承担偿债责任的融资平台债务进行为期三年的置换。这在一定程度上缓解了融资平台债务压力，因而其信用风险呈现一个短暂下降的态势。二是本文的研究样本为银监会统计的未退出平台的城投公司，基于上文的分析，当前融资平台自我盈利能力和偿债能力不容乐观，并且债务规模仍在持续膨胀，这直接导致后期融资平台债务风险出现不降反升的情况。另外，2014年之后，出现平台公司多头监管现象，如国务院“43号文”③2014年9月21日，国务院出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》。、发改委“1327号文”④2015年5月25日，国家发改委出台《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业 债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》。、财政部“43号文”⑤2015年5月11日，财政部、人民银行、银监会颁布《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》。等，这些政策文件在控制融资平台规模，剥离平台债务的同时，又在某些环节对融资平台发展给予间接支持。尤其是2018年以来，在基础设施补短板力度不断增大的背景下，融资平台得到一定的政策支持，其融资环境得到边际放松，加之地方政府与融资平台的关系仍未完全厘清，这在某种程度上促使地方融资平台“重生”。从各年融资平台风险值来看，2014—2018年全国融资平台平均风险分别为0.48、0.38、0.51、0.61、0.74；省级融资平台债务风险分别为0.40、0.40、0.38、0.53、0.73；地市级融资平台债务风险分别为0.39、0.39、0.43、0.60、0.72；县级融资平台风险值分别为0.56、0.38、0.57、0.65、0.72；从风险增长率来看，较2014年，2018年国家、省级、地市级及县级融资平台信用风险分别同比增长52.9%、85.6%、84.4%、28.3%。可见省级平台及地市级平台信用风险增幅较大，均超过全国平均水平。

根据测算结果，参照刘骅和卢亚娟（2014）①参见刘骅、卢亚娟：《地方政府投融资平台债务风险预警模型与实证研究》，《经济学动态》2014年第8期。对债务风险的划分标准按照风险高低排序将风险值划分为四组，如表2所示。

按照表2融资平台信用风险划分标准，2018年全国、省级、地市级及县级融资平台债务风险均处于（0.50—0.75）的高风险区间，并且它们的风险值均在0.70以上。这表明当前融资平台债务风险已接近“严重风险”下限，其潜在的债务风险不容忽视。虽然当前平台公司尚没有达到爆发严重债务危机的地步，但是已经出现了城投公司债务违约事件，如果不尽快妥善处理融资平台债务，那么融资平台引发的大规模债务风险将会对财政系统及金融系统的稳定性造成重创，并严重破坏地方经济发展的可持续性。

表2投融资平台风险划分标准

三、地方融资平台转型风险的机制研究

前文研究发现，当前融资平台仍然面临着较为沉重的债务负担，并且其债务规模持续膨胀、债务风险逐渐显现。在转型时期，平台公司债务风险并没有呈现下降趋势，且不降反增，这似乎与融资平台转型发展目标不相符。基于目前平台债务风险逐年递增的事实，这里深入探讨平台转型对企业风险的影响，为破解平台转型难题及治理地方政府隐性债务提供重要依据。

（一）研究模型设定

采用双重差分法（DID）②根据银监发[2013]10号文，融资平台退出须满足以下条件：一是融资平台符合现代公司治理，并按照市场化商业运作；二是资产负债率要在70%以下，财务报告要通过会计师事务所审计；三是各方银行对融资平台的风险定性为全覆盖；四是存量贷款中的抵押担保、贷款期限、还款方式等已经整改合格；五是融资平台诚信经营并无不良记录。但是从退出平台的具体情况来看，以上条件并不是融资平台退出的决定性因素。例如，当前绝大多数监管类融资平台（未退出平台）的资产负债率均在70%之下，绝大多数平台公司风险定性为全覆盖，并且部分平台公司经营良好且未出现实质性违约事件。与之相反，个别退出类平台经营状况堪忧，其债务风险居高不下。另外，研究结果显示，无论是从退出类平台的行业分布来看，还是从行政区域差异来看，退出类平台并没有呈现明显的规律性特征，这说明以上规定的融资平台退出条件并不是促使平台退出行为的决定性实质因素。鉴于此，这里进一步从实证角度验证融资平台退出行为的决定性因素。这里运用Logistic模型检验银监发[2013]10号文规定的退出条件对平台退出行为的影响，结果显示，除“总资产周转率”指标之外，其余平台公司“资产负债率”等财务指标对其退出行为均不产生显著影响，这进一步说明银监会规定的退出条件并不是促使城投公司退出平台的决定性因素。基于这一认识，探讨融资平台退出行为的决定性因素具有重要意义。本文通过分析退出类平台公司，发现平台退出现象并无明显的规律可循。“伪转型”和“转型失败”的案例充斥市场，例如常德市经济建设投资集团有限公司、铁岭财京投资有限公司。鉴于此，本文认为融资平台是否退出是地方政府与融资平台双方利益博弈的结果，以及地方政府与平台公司双方的主观意愿。由于各地存在较大异质性，这使得平台退出呈现一定程度上的随机性。因此，本文认为，可将融资平台退出现象近似看成随机事件，即满足退出条件的融资平台不一定退出平台，而退出平台的城投并不一定满足退出条件。因而，本文认为可以运用双重差分法，构造准自然实验，考量退出转型行为对融资平台信用风险的影响，进而为未退出类融资平台的转型发展提供经验借鉴。检验融资平台市场化转型对融资平台信用风险的影响效用。银监会将融资平台划分为监管类和退出类，根据银监会对退出类平台标准的规定，本文将退出平台类公司视为正在进行转型或者已完成转型的企业。从银监会融资平台监管名单来看，2010年以来，地方政府融资平台陆续退出，截至2019年第二季度，全国共有城投公司11737家，按照政策要求，已有2710家城投公司被调出城投公司名单，而仍有9027家公司仍按平台管理。2010—2017年，银监会口径下发债的平台公司共有1052家，其中退出类平台公司为630家，共发行债券3486只；仍然按融资平台管理的企业为442家，共发行债券1442只。出于实证样本量的考虑，这里以城投公司发行的城投债券作为研究样本。本文将退出融资平台的公司作为实验组，将没有退出融资平台的公司作为对照组，即仍然按融资平台管理的企业作为对照组，以此考察当前融资平台“去平台化”及市场化转型对平台公司自身信用风险的政策效应。本文将2010—2017年城投公司发行的债券分为四个样本，分别为融资平台退出后实验组、融资平台退出后对照组、融资平台退出前实验组、融资平台退出前对照组。本文通过设定实验组（du）和时间（dt）两个虚拟变量划分以上四个分组。其中，du=1表示退出平台的融资平台公司，du=0表示未退出平台，即仍然为融资平台的企业，dt=1表示融资平台退出后的年份，dt=0表示融资平台退出前的年份。基于以上分类，我们将DID模型设定如下形式：

其中，Yit表示融资平台信用风险（以下简称（风险）），下标i和t分别代表第i只融资平台债券和第t年，X代表一系列控制变量，εit为随机扰动项，dudtit的交乘项系数β3即为本文考察的政策效应，若该系数显著为正，则说明融资平台转型具有较大的风险性，若该系数显著为负，则表明融资平台转型有利于降低信用风险。

（二）数据与变量

本文的融资平台债券数据及公司财务数据均来源于WIND数据库和中国债券信息网，宏观数据来源于《中国统计年鉴》《中国城市统计年鉴》及《中国财政统计年鉴》。本文的数据时间范围为2010—2017年，选取2010年作为研究起点，主要基于以下两个原因：第一，2010年之后融资平台进入规范发展期，国家各部门相继出台具有针对性的政策对融资平台加以监管。而2010年之前，融资平台呈现盲目、无序的发展态势，并且2008年金融危机对众多融资平台的经营状况及债务风险产生了较大影响。因而，2010年之前与2010年之后的政策环境存在较大差异。第二，受限于数据可得性。本文的主要研究数据均来源于WIND数据库和中国债券信息网，从发过债券的城投公司数据来看，银监会口径统计的城投债集中分布于2010-2018年间，2010年之前的数据存在较大的缺失。若采用2010年之前及更早的数据可能使得数据在不同时间具有不可比性，影响估计结果。基于数据的可得性及数据可比性，根据样本中融资平台数量的分布情况，本文选择2013年作为政策实施年份，如果有退出平台的公司，则该公司债券设置为1，否则设置为0，为了方便比较，本文进一步剔除了2010—2017年之间退出的融资平台样本。

为了有效度量融资平台转型对其信用风险的影响效用，本文选取融资平台债券信用利差作为融资平台债务信用风险的衡量指标。①信用风险分为狭义概念及广义概念，狭义概念是指由于债务人不能按时偿还到期债务引发的违约风险；广义概念的信用风险是指一切不能按时履约的风险，广义的信用风险既包含债务违约，也包括其他一切违约事件。根据齐天翔（2012）、吴洵（2017）对城投债信用风险的定义，其认为信用风险反映的是发债主体的整体信用水平。因而，本文采用广义概念的信用风险。关于信用利差与信用风险是否一致，学术界仍没有一个统一的定论。从国内外的学术研究来看，Merton构化模型指出在完美市场环境下，信用利差是资产波动率与无风险利率的函数，从理论上讲，企业信用利差是其违约风险的度量。Brown(2001)认为信用利差由三部分构成，即违约风险造成的违约损失、违约风险溢价及流动性溢价。多数学者认为信用风险对信用利差的解释力较强，即信用风险与信用利差具有高度一致性，例如Longstaff等（2005）认为信用风险与信用利差的一致性较高；国内学者李岚（2010）、朱明涛（2013）的研究结果表明，债券信用风险是影响债券利差的重要因素；齐天翔（2012）基于城投债券的特殊属性，也得到了信用利差与信用风险具有较高一致性的结论。综上所述，本文认为将信用利差作为城投债券信用风险的衡量指标具有一定的合理性。另外，这里将信用利差作为衡量指标还存在以下优势：信用利差不仅能够衡量平台公司的非系统性风险，还可以衡量其面临的系统性风险，可以有效衡量平台转型致使其面临的外生转型风险，即附加了平台转型风险的市场预期，从而可以更好地捕捉平台转型造成的风险波动情况。与此同时，本文通过Logistic模型检验，得出融资平台内生经营变量对平台退出行为并不产生显著影响的结论。因此，本文采用信用利差为变量，能在有效衡量转型风险的同时，有效避免模型的内生性问题。基于以上分析，本文采用城投债券信用利差衡量债务风险，以债券发行当日同期限的国债收益率作为无风险利率的代理变量，即债券信用利差=债券票面利率-国债无风险利率。同时，考虑到非信用风险因素对信用利差的干扰，后文在分析时将对市场供求指标等系统性因素加以控制。在控制变量方面，本文认为城投债券层面变量、融资平台公司的自身经营状况、宏观经济及财政水平是影响融资平台信用风险的主要因素。因此，债券层面变量，本文选取发行总额（ZE）、债券期限（QIXIAN）、是否城投债（SHIFOU）、有无担保（DANBAO）、债项评级（ZPJ）；城投公司层面变量，本文选取大股东持股比例（BILI）、主体评级（ZTPJ）、净资产收益率（ROE）、资产负债率（ZCFZ）、流动资产占总资产比例（LDZZ）、流动负债占总负债比例（LFZF）、流动比率（LDBL）、总资产周转率（ZZCZZ）、已获利息倍数（EBITDA/带息债务）、财政补贴（ZFBZ）；宏观层面变量，本文选取人均GDP（RGDP）、地方公共财政收入（FI）。另外，本文考虑到城投公司信用风险的影响因素较多，不同行业、不同地区间融资平台存在一定差异，并且近几年融资平台国家政策影响较大，国家部委对平台公司的监管趋严。鉴于以上情况，本文加入平台公司行业控制变量、所属地区控制变量以及时间控制变量，控制行业差异、地区差异及政策差异对估计结果的影响。各变量名称解释及描述性统计分别见表3和表4。

表3 各变量的名称及解释

表4 主要变量描述性统计

续表4

（三）融资平台转型对信用风险的影响分析——基于双重差分法

基于融资平台转型发展的准自然实验假设，本文采用双重差分法研究当前融资平台转型对其信用风险波动的净效用，计量回归结果如表5模型（1）—（4）所示。同时，本文进一步检验了基期实验组和对照组主要变量的分布平衡情况，经检验得知，在基期本文的结果变量及大多数解释变量在两组间并不存在显著差异，则该计量结果可信度较高。

表5融资平台转型的政策估计回归结果

续表5

表5中的模型（1）为只加入宏观控制变量的影响效应分析，模型（2）和模型（3）为分别加入债券层面的控制变量及融资平台公司层面控制变量，模型（4）为样本回归。模型（1）—（4）均显示融资平台转型事件对其信用风险产生显著的正向影响，意味着当前融资平台转型具有较大的风险性。关于这一影响效果的解释，本文认为主要有以下几点：一是一旦融资平台“去平台化”，也就意味着其退出了融资平台，即完全剥离了政府融资职能。根据银监会的退出政策，融资平台退出要求地方政府、债权银行、融资平台三方签字，融资平台债务不再具有地方政府的“隐性担保”属性，这也就意味着政府信用与企业信用的分离，信用属性的改变致使平台公司面临不同强度的市场阻力。因而，市场化转型致使融资平台面临一定信用风险。二是融资平台转型的本质是企业性质的变更，即由一个长期依赖地方政府的“准政府机构”变成一个风险自担的独立化市场经营主体。在转型过程中，平台公司内部治理结构的再造是关键环节，这要求融资平台按照现代企业制度完善公司治理结构，摆脱地方政府官员对融资平台的行政干预，实现公司治理完全市场化运作。这种体制机制的改变令融资平台失去了地方政府的“保护”，加之融资平台市场化经营经验不足，融资平台面临较大的体制变更风险。三是融资平台转型意味着其经营业务的转变，即由以前为地方政府融资、经营基础设施等业务转变为一般性国有企业及公益类国有企业，例如转型为综合性金融控股集团及PPP项目公司等。这种市场化经营业务无法像经营政府项目那样具有一定的政策保护，经营环境相对稳定，并且能够获得较为稳定的现金流，而是面临着较大的市场竞争，因而经营模式的转变致使平台公司面临一定程度的市场风险。该实证结果进一步说明了当前融资平台转型动力不足的原因，即未来市场化转型将进一步加重融资平台债务风险，这使得债务负担较重的平台公司“雪上加霜”，因而现阶段平台公司转型能力和意愿不强，市场化转型面临阻力。

从控制变量来看，发行总额、是否城投债、有无担保、债项评级、主体评级、资产负债率、总资产周转率、财政补贴、人均GDP、地方公共财政收入均对融资平台债务风险产生显著负向影响。其中，发行总额在1%的显著性水平下显著负向影响债务风险，即发行总额越大，城投债务风险越低。我们可以从两个角度解释这一现象：一是从债券融资成本来讲，当融资平台进行大规模的举债融资时，尤其是债务融资，城投公司不得不考虑融资成本，大规模的发行体量均摊了企业筹资成本，因而债券发行规模与发行利差呈现负相关关系。二是虽然当前城投债的“金边属性”逐渐弱化，但是当前市场对城投债的信仰依然存在。①参见李慧杰：《我国地方政府融资平台信用风险与转型发展研究》，博士学位论文，中央财经大学，2017年。对于发行规模较大的城投公司，公众普遍认为其受到市场约束力及监管力度较强。那些普遍存在的“大而不倒”的投资观念，加之从众心理和“羊群效应”的存在，使投资者降低对该类平台公司的违约预期，从而使得债券发行规模对信用利差产生负向影响。城投债属性变量在1%的显著性水平下对平台公司信用利差产生负向影响，也就是说相较于非城投债券，城投债券的违约风险更低，这进一步说明了地方政府对城投债的信仰依然存在，现存城投债务仍然具有一定程度的“政府信用”。债项评级和主体评级均在1%的显著性水平下产生负向影响，即评级越高，平台债务风险越低，这也符合一般公司金融理论。模型（3）中的资产负债率对平台公司债务风险产生正向影响，但影响并不显著。而在模型（4）中资产负债率在5%的显著性水平下产生负向影响，即资产负债率越高，平台公司债务风险越低，该影响机制与发行总额的影响相类似。同样，模型（3）中的“流动资产占比”在1%的显著性水平下对平台风险产生正向显著影响，并且影响方向与模型（4）中的相同。该研究结果与吴洵和俞乔（2017）②参见吴洵、俞乔：《地方政府债务风险溢价研究》，《财政研究》2017年第1期。的研究结论相类似，对于这一现象的解释是：在目前融资平台转型尚未完成之时，城投公司背后依然具有一定程度的政府信用和实力，尤其是未转型的融资平台公司。由于融资平台承担着当地基础设施项目，并且大多数项目流动性较差，而这些项目可以获得地方政府更多的隐性担保和间接支持，因而资产状况较差及流动性较差的公司债务风险较低。总资产周转率对平台债务风险的影响符合一般公司理论。财政补贴在5%的显著性水平下显著负向影响平台债务风险，这说明地方政府的财政补贴和政府扶持对平台债务风险的防范和化解产生了利好作用。

进一步地从行业差异看，我们发现现阶段融资平台信用违约风险呈现较为明显的行业异质性。建筑业、批发零售、水利环境业及制造业类平台风险高于其他行业，其中，水利环境行业影响系数显著为正。这表明水利环境行业融资平台信用风险整体上要高于其他行业，这主要是由于水利环境行业为环保行业，该行业大部分项目具有纯公益性或准公益性特性，现金流回报率较低，进而导致该行业平台公司面临着较为明显的违约风险。在其未来的转型过程中，要特别注重做好水利环境行业风险的防范工作。另外，住宿餐饮行业对平台信用风险产生显著负向影响，并且影响系数均小于其他行业。这说明相比于其他行业平台，住宿餐饮类平台公司的信用风险相对较小。该类平台公司多数为地方旅游投资集团，其大都经营着具有充足现金流回报的经营性项目，这为其市场化融资及债务偿还提供了重要保障。

当前融资平台信用风险呈现行政级别差异，如表6所示。从政策效果看，省级、地市级及县级平台公司转型均在不同程度上加重了债务风险。从影响程度看，县级平台公司转型面临的风险隐患最大，其风险系数为0.407；省及省会级平台次之，而地市级平台转型受到的风险冲击最小，其风险系数为0.308。鉴于此，本文认为在融资平台转型方案设计中，应将县级城投公司作为平台转型的难点，地方政府与平台公司双方要特别注重县级平台转型前及转型中的风险防控。

表6不同行政级别融资平台转型政策效用评估

（四）地方融资平台转型风险的行业异质性分析

由于现存平台公司的差异较大，不同行业类别的平台公司转型路径也存在较大差异，因而融资平台转型的风险波动也存在一定程度上的行业异质性。这里进一步探讨不同行业融资平台的市场化转型与其信用风险之间的变动关系，以此为后文因地制宜地治理融资平台提供政策指导。这里构建模型如下：

模型中的duit、dtit、INDUSit分别代表实验组变量、时间变量、行业属性变量，系数β1代表融资平台转型风险敞口的行业差异，若该系数显著为正则表明该行业类平台公司市场化转型行为将伴随信用风险的较大波动，因而做好信用风险防控工作是推动平台公司顺利转型的重要前提。若该系数显著为负，这说明该行业类平台转型风险将低于市场平均水平，①考虑到退出类融资平台涉及经营业务模式的转换，尤其是非完全覆盖类平台在转型过程中涉及主营业务模式的调整与重构。因而，融资平台转型方式的多样性也使其所处行业领域发生变化。鉴于此，这里运用三者交乘项捕捉不同行业平台转型风险变化。甚至是平台公司的转型机制再造能够实现其债务降解。

这里参照证监会行业分类标准将总样本划分为11个行业子样本，并进一步根据实验组与对照组的数量，根据数据有效性及建模可行性，主要选取批发零售业、水利环境业、制造业、住宿餐饮业、综合行业、建筑业及交通运输业样本。计量回归结果如表7所示。

表7融资平台转型风险的行业异质性政策效应评估

表7表明不同行业类别的融资平台市场化转型面临的潜在系统性风险差异，表中“行业异质性”系数为转型风险的行业差异，“平均效应”系数为全行业融资平台转型面临的平均风险。从平均效应看，各行业的融资平台转型致使信用风险呈现显著正向波动。从行业差异讲，批发零售业、水利环境业、制造业及住宿餐饮类平台公司转型将引发较为显著的风险波动，批发零售业和水利环境行业类平台公司转型风险显著上升。水利环境类平台公司多为公用事业类平台，主要业务包括排水、供水、污水处理、垃圾处理业务。该类行业平台主要提供了基础类公共服务，受到地方政府的政策影响，并严重依赖于地方政府的“输血”。因此，水利环境业平台公司若要去除“准政府”属性，谋求自我转型之道，面对公共事业收不抵支的局面，将面临较大的转型风险。相反，制造业与住宿餐饮业类平台公司市场化转型有利于降低其信用风险。其中，住宿餐饮业平台的主要包括餐饮、住宿、旅游、娱乐业务，旅游产业链以满足消费者的产品消费需求为核心。随着当前中国经济结构不断转型升级，旅游业作为服务业中的重要行业得到快速发展。当前旅游市场呈现多元化、多层次的特点，新的旅游领域、旅游产品、旅游方式不断开拓，提升了旅游类城投公司的收益。同时，旅游类行业融资平台具备一定市场化运作经验，面临的体制变更风险也相对较小。因此，住宿餐饮类平台面临的市场行业风险明显低于其他行业。

另外，其他行业类平台公司在转型过程中均面临着不同程度的风险正向波动，这也说明在未来推动平台转型过程中，要谨防转型风险的行业间传导引发的规模性违约风险事件。

（五）稳健性检验

根据实验组与控制组间的样本分布特征及数据的稳定性，这里分别选取2014、2016及2017年三年作为政策实施年份，即该年如果有平台公司退出，则该样本记为1，否则记为0。同理，政策实施年份之前的样本为基期样本，政策实施年份之后样本为实验期样本。表8中的回归模型（1）—（3）分别以2014、2016及2017年退出平台的城投企业为实验组样本，分别考察不同年份城投公司转型对其信用风险的影响效用，以此检验以上主回归的稳健性。

表8稳健性检验结果

续表8

四、研究结论与政策启示

本文基于双重差分法构造政策实验，探讨了当前地方政府推动融资平台转型对平台公司信用风险的潜在影响效应。研究结论表明：绝大多数融资平台市场化转型将面临较大的转型风险，主要表现为公司治理机制再造的体制风险、运营模式转换的市场风险、信用体系改革的信用风险，以上三种风险交织在一起，构成平台公司转型风险。

本文根据证监会行业划分准则，统计分析了来自11个行业的融资平台公司债务风险情况。实证结果表明，融资平台转型风险存在明显的行业差异。其中，水利环境行业的融资平台转型风险最为突出，住宿餐饮行业的融资平台风险明显低于其他行业。

本文进一步研究了不同行政级别的融资平台转型对其信用风险的政策效用。研究结果表明，省级、地市级及县级平台公司转型行为均显著推高其信用风险，其中县级平台公司面临的转型风险最大，而地市级平台面临的转型风险最小。

基于以上研究结论，本文认为融资平台债务治理与转型发展是一个有机整体，在转型时期，两者相互影响，共融共生。本文着重探讨了融资平台市场化转型风险的影响机制，理顺了融资平台市场化转型与其信用风险间的逻辑关系。为有效整治当前融资平台治理乱象，实现地方政府与平台公司双赢格局，这里根据前文实证研究结论构建了三类融资平台治理方案。

（一）“时间换空间”治理方案构建

当前融资平台债务风险高企，对于面临较大市场化转型风险的融资平台而言，其市场化转型对其偿债压力来说可谓是“雪上加霜”，该类城投公司转型步履维艰。因此，当前绝大多数融资平台的转型成本远远大于其转型收益，这也就意味着当前绝大多数平台公司并不具备转型条件，尤其是批发零售行业和水利环境行业平台。所以，当前绝大多数融资平台的治理方案应采取“时间换空间”的治理方案：前期，地方政府应将重心放在平台债务治理上，打通平台公司市场化转型路径。待条件成熟之时，再构建平台公司市场化转型机制，通过地方政府与平台公司双方的有效合力有序推动平台市场化转型。以“时间换空间”的方式构建融资平台市场化转型机制，从而实现隐性债务治理从“量变”到“质变”的转变。

（二）“保留、兼并、清理”治理方案构建

从理论上讲，融资平台市场化转型是地方政府与平台公司双方共同意愿的结果，双方均遵循自身的“成本—收益”原则。若平台公司转型条件仍不具备，即双方至少有一方不满足“成本—收益”条件，那么融资平台仍然会进入转型停滞状态。对于无法转型的融资平台，本文认为其发展路径主要有以下三种：一是对于风险可控并且具有一定经营项目的平台公司，可以在剥离其融资职能的前提下予以保留，并通过机制再造“平台升级版”。二是对于暂不具备转型条件的平台公司，可以考虑通过兼并重组的方式，做大做强平台公司，并待其达到转型条件之后适时推动转型。三是对于既未达到保留条件也未达到转型条件的融资平台，地方政府可以考虑将该类平台清理退出。

（三）“时空并举”治理方案构建

若融资平台转型能够改善其经营能力，并化解平台信用风险，本文认为该平台具备转型条件，应对其采取“时空并举”的治理方式。在合理推动融资平台探索市场化转型路径的同时，采取有效措施治理平台债务，实现“以转型降风险、以债务治理促转型”的良性循环机制，进而达成隐性债务治理“时间”和“空间”双赢目标。从现状来看，制造业和住宿餐饮业类融资平台公司转型风险显著低于其他行业，并且该行业平台市场化转型探索将在一定程度上降低信用风险。因此，针对制造业和住宿餐饮行业类平台，地方政府应采取“时空并举”方案，在推动平台公司转型的同时，辅助其做好债务治理工作。