浅析金融杠杆对经济增长的影响

贾桢

摘 要：本文诠释了金融杠杆、经济增长的概念、来源及关系，结合经济学、管理学及金融学对金融杠杆与经济增长的影响进行了梳理与研究，采取科学的方法与研究手段确保研究过程和推导出的结果更加科学、可靠。宏观角度更注重世界经济环境，微观角度更注重模型理论基础，以上述二者理论为基础，阐述了金融杠杆对经济增长的影响和数理关系。参考经济学代表者的研究成果，对我国金融杠杆规模与经济增长率的对应关系分析，证实了金融去杠杆对经济增长的影响，对商业银行发展方向、影子银行去杠杆和金融机构部门去杠杆进行了详述，希望此论述可以促进我国经济增长。

关键词：金融杠杆;经济;关系影响

一、引言

金融是以经济为中心，而金融杠杆，泛指在金融领域运用物理学的杠杆原理，指用小规模资本撬动大规模资本，获得更高投资回报。通过结构化的方式，运用金融工具取得放大效应。其放大效应体现在两方面，一种是可以放大创造力，另一种是可以放大破坏力。由金融杠杆而带来的投资风险，将会带来更大的经济风险。金融机构加杠杆是通过货币投放来扩张信用，使用短期负债撬动长期负债。经济增长指的是经济数量的增长，即经济增长率和经济总量的整体增长。在社会市场经济发展进程中，当金融杠杆处于一个合理的水平区间，才能使得经济增长带来正面效应，相反会产生负面效应。

二、金融杠杆对经济增长的影响

金融杠杆对经济增长的影响，是运用相应的作用机制而完成的，包括微观作用机制和宏观作用机制两大维度。金融杠杆与经济增长存在一定数理关系，二者紧密聯系。首先要针对金融发展与经济增长的对应关系做出研究，同时梳理杠杆因素对经济效益的影响作用机制，本节从宏观、微观两个作用机制分析金融杠杆对经济增长的对应作用。

1.微观作用机制

金融杠杆的微观作用机制，主要是表达了公司的价值理论关系、公司各种资本的价值构成和比例关系、金融中介机构出现的银行挤兑、一定经济周期内的货币政策乃至财政政策即信用及杠杆的周期模型。微观杠杆具体指的是企业层面的财务报表内资产与权益的比例，通过对二者的结构占比可以分析出企业目前的财务风险等级以及未来的偿债能力，如果企业为了扩大受益，杠杆加入过高，会导致企业风险加大，这里还涵盖一些周期理论模型。

（1）公司价值理论

公司价值理论是以公司基本结构为基础的相关研究。公司资本结构可从以下三种：①净收益理论，当企业债务低于权益资金成本时，可以利用加杠杆原理进行债务筹资，负债模式下可以有效降低企业资金成本，提高公司市面价值，净收益理论成立前提不是负债筹资比例越高越好，虽然理论是建立在负债筹资比例越大，企业资金成本就越低，但过高的负债筹资比例在现实的经济模型下显然不能成立，因而要建立在负债与权益资金比值在一定合理区间。②净经营收益理论，如果公司利用财务杠杆增加负债比例，并不会减少加权平均资本，同时又增加了权益风险，所以企业资本结构与企业的价值并无太大关系而言，净经营收益指标是直接决定企业价值的。③传统理论，财务杠杆进行负债融资时，如果不超出既定范围，权益资本在一定比例内不会导致融资成本升高，但超过一定比例后，加杠杆会导致融资成本增加。在传统理论下做杠杆融资一定要在杠杆和权益两项融资边际成本相同时的比例前提下进行。由此可见，金融杠杆影响公司价值并没有固定值。

（2）公司资本结构理论

传统观念认为，公司价值理论的外部条件，例如企业上市、兼并重组、清算等对公司杠杆作用影响较大，但实践得出，公司内部的财务状况和未来发展能力、股东投资动机等公司内部结构也会对杠杆水平造成一定影响。参考信息不对称理论，在企业所有者和经营者相分离的前提下，采取股权融资或者债权融资都会形成相应代理成本。为了使代理成本降到最低，要求公司在资本属性上有所权衡，可以将权益成本与负债成本根据公司现实的经济发展情况寻求一个最优资本结构点。当观察公司市场价值的波动与公司权益与负债资本属性的结构占比发展时，加杠杆前提下交易会使股票价格攀升，公司市面价值随之增加;反之不加杠杆会造成股票价格下降，公司价值也随之下降。

（3）银行挤兑模型

银行服务于社会大众，当出现信用危机，会出现聚集性提款兑现的现象，当银行存款准备金不足以应付突发挤兑现象，可以从维护银行正常经营以及建立存款人信心角度，将部分储蓄合同未到期的长期存款应付现金流动，积极应对银行挤兑。当博弈论证实银行业的挤兑模型存在多重纳什均衡，经济主体面对多重纳什均衡，缺乏信息参考，对即将出现的均衡结果不能准确预测的前提下，银行债券持有人或存款主体信息不足引发恐慌，可能发生相同时间、集中撤回存款，当同一时间被挤兑的银行较多，会导致破产，并加剧经济主体的恐慌现象。因而，政府层面推出的救助和存款保险制度是应对经济挤兑的最佳权衡政策。

（4）信用周期模型

在市场经济环境处于动态发展前提下，经济体如果遭受金融影响，资本价格和价值产出在杠杆的作用下将会出现大幅度波动。构建模型指出固定资产不局限为一种生产要素，还可以作为贷款的抵押品。当企业抵押资产价格随着市场环境出现上涨时，可借机调整上升杠杆率水平，当借贷业务集中大量出现时，杠杆率会削减在抵押资产方面的价值本金。同时，信贷合同当中所体现的约束条款与所抵押的资产抵押物具有变量的相互促进作用，随着影响将循序渐进向其他部门蔓延。

（5）杠杆周期模型

在竞争较为弱势的市场中，抵押均衡理论会产生效果，杠杆水平根据波动性的大小随之上升或下降，杠杆率具有内生性，在杠杆率的作用下资产价值出现拉升，虚高的价格会形成泡沫经济。杠杆率的上下浮动，直接导致资产价格高低变动，三者动态作用产生杠杆周期。

2.宏观作用机制

金融杠杆的宏观作用机制，其内容包括等价原理、债务通缩理论、金融体系传导周期。通过建立理论框架模型，可真实反映金融杠杆的波动对经济增长以及经济周期的影响。

（1）等价原理

在特定条件下，政府通过债券或者税收进行融资，其最终结果差异不大。公债相当于税收的推迟，如果为了弥补财政赤字而发行公债，未来偿还也只能通过征税，税收现值等同于财政赤字。主要诠释了经济周期在传导过程中，对金融工具以及金融市场的理论地位。消费者在一定经济周期中，估算出相应的经济收入，并给予科学支配，政府层面发行的公债，经济主体（消费者）将以税款形式日后缴纳，长期综合测算来看，经济主体（消费者）并没有得到切实利益，只不过体现在缴税款时间的早晚。基于目前的公债作为日后的税收，因此消费者应提前保持储蓄。

（2）债务——通缩原理

这一理论的提出，其概念是债务型通货紧缩，公司过度举债加之通缩的相互影响导致经济不景气，这一理论诠释了美国18世纪末、19世纪初的经济不景气和大萧条情况。负债与通货紧缩作为两个主要变量主体，而货币、利润率、流通率以及资产净价值等归纳为次要变量。当利润率、流通率等次要变量与过度负债和通货紧缩相互影响，才会造成经济的显著变化。过度负债和通货紧缩主要建立在：①为了追求更高的利润而过度负债;②没有任何波及价格因素。通货紧缩作用于过度负债，当经济出现通货紧缩时，未偿还债务资产价值随之变高，因为价格下降幅度大于待偿还债务规模。当经济处于过度负债时，企业为了偿还债务而低于市场价格销售商品，物价水平降低，通货紧缩形成又作用于企业利润减少，导致存款资金收缩，现金流速下降，其次是货币收缩与流通速度下降，引发资产低价售出，企业利润减少，生产线停止运行，造成大量人员失业或出现裁员现象，最后导致企业进一步亏损，务工者失业，引发社会问题，造成货币存储行为，货币流通速度陷入更加绝望，陷入恶性循环。如果此环节价格下降受到通货膨胀的缓解，其导致的连锁反应会相应减缓。

（3）有效需求不足理論

社会供给不均衡，货币购买能力不够导致有效需求不足造成生产过剩，经济运行缓慢引发经济危机。理论提出：①在低收入的前提下需要较高消费，物质欲望大于收入的增长速度;②资本边际效率递减规律，预期利润率因投入设备成本提高，产出成本过大等因素导致下降，增加投资会致使预期利润率减少;③流动性偏好规律，从交易、谨慎、投机三种动机可以发现消费者对消费能力和投资能力不足的心理偏好，上述三种偏好促使消费主体更愿意存储现金及现金等价物资产，更加谨慎参与其他投资行为。

（4）金融加速器理论

在信息不完全时，借款与贷款关系相互作用会导致银行成本较高，经济正向冲击会增加企业资产净值，加大资金产出比率;当经济处于负向冲击时，导致企业资产净值下降，制约了投资产出比。企业净值在正、负双向过程中，起到了加速作用。短期货币在政府政策管控下，中央银行应以稳定物价和稳定金融双重考虑标准，制定弹性的通胀目标，在处于通胀或通缩市场条件下，国家会对货币进行调节。

（5）金融不稳定假说

研究学者在对债务型通缩进行探讨时，提出了金融不稳定性的假说，信用机构与借款人的特殊关系，导致金融体系具有金融脆弱性和不稳定性。金融不稳定假说观点指出，金融属于周期性的经济波动，银行与市场经济运行存在的周期变化，形成了自我调节的特征。当市场经济处于一定周期保持经济繁荣，金融体系将会逐渐发生变化，部分投机群体会进行市场干扰，打破了经济体的平衡，金融体系的不稳定性是不可控和不可避免的。金融脆弱性主要体现以下三种原因：①对冲型，现金流可以对冲利息和本金，当负债结构中股权融资占比相对较大，就可以划分为这一类型;②投机型，现金只作用于支付利息，维持债务延续途径是将债务不断展期，如果政府财政出现赤字、银行以及负债占比较大的运营公司可以认定为投机型;③庞氏型，现金流不能还本也不能支付利息，唯一办法是抛售资产或者再次举借新债偿还旧债，保持公司运营。如果市场经济形势较差，资产不能及时抛售，债务将不能按期足额偿还，一般次级贷款者会通过市场调节，资产价格上涨来维持债务展期。在一个金融体系中，如果对方为了降低投资风险，选择对冲投资，这类占比较大，那么经济主体就会相对安全稳定，投资者预期收益能够实现，且持续平稳，资产价格会升值，有投资发展前景，就会衍生一部分负债融资型投资，这部分负债融资型投资者风险承担能力较弱，投资方向不明确，信心不足，容易转化为投机型投资和庞氏型投资。在一个金融体系内，投机型投资在出现金融风险冲击时，投资者没有足够的偿还能力，将会演化成庞氏型。在一个金融体系内，一旦资产价值平滑不长甚至出现下行趋势，或者资产价格上涨空间不确定，投资者没有过多的资产附加，出现盲目、扎堆变卖现象，进一步导致资产价格恶化。总的来说，当加杠杆无法支撑经济主体时，经济就会出现崩溃。

（6）金融经济周期理论

20世纪80年代中期，金融领域学者对金融行业的经济周期中呈现的繁荣、衰退、萧条、复苏进行系统研究。繁荣就是商品物价上涨，就业岗位增加，社会大众对未来估计乐观;衰退是达到一定鼎盛时期经济的下行;萧条是繁荣期过后，经济下行走到谷底的导致金融紧缩，社会大众面对市场较为悲观;复苏是萧条的过渡期，当经济跌入谷底一段时间内的缓慢上升过程。但没达到顶峰。经济周期建立在债务-通缩理论之上，早期重点研究信贷周期理论，将房价与银行之间的抵押约束进行拓展研究，进一步明确了房价波动对家庭和企事业单位资金流动的影响。研究表明，当金融中介资产负债表呈现资不抵债情况，是诱发金融危机的关键所在。综上，金融周期理论是建立在信贷周期理论以及金融加速器理论基础之上吸收的分析框架。

三、我国金融杠杆对经济增长的影响分析

1.我国金融杠杆规模与经济增长率的对应关系

金融杠杆是把双刃剑，使用合理可以作用于经济的增长。但金融总杠杆规模扩大不能说明经济必然增长。当前金融总杠杆规模作用于经济增长率有两种不同结论。一种是金融总杠杆规模同经济增长率同时上升，21世纪初期金融总杠杆规模不断攀升，经济增长率也随之攀升。另一种是金融总杠杆规模下体现上升态势，经济增长率却出现下降。原因是受到2008年金融危机影响，虽然金融总杠杆规模上升，但经济增长率相反却逐年下降;虽然后期国际经济形势好转，但与金融总杠杆规模的上升不成正比。还有一种现象是金融总杠杆增速与经济增长率变动方向一致。上世纪末，金融总杠杆增速逐年下降，同一时间内经济增长率也出现了下滑。21世纪初期金融总杠杆处于上下波动状态，但总体处于上升势态，而此期间经济增长率也是一路向上发展。这期间仅有2008年受到国际金融重创影响数据对比。而在2010年以后的7年时间内，金融总杠杆增速缓慢下降，相同时段的经济增长速度也随之下降。综上所述，金融总杠杆增速对比经济增长率有正、负方向一致性特点。当金融总杠杆高于经济增长率，或者仅有一部分带动作用。数据研究发现，从1996年以来，金融总杠杆增速均高于经济增长率，但未发现二者差值的规律性。虽然二者增速正、负方向一致，但所增长的比值并不一致。

2.金融杠杆与经济增长率的拟合

首先金融杠杆规模与经济增长率之间的对应关系有线性和非线性，杠杆率居于最佳水平才能将金融处于安全范畴内。反之随着杠杆率的不断倾斜，风险将会积累，当到达一个点，将会导致经济风险和金融危机。可以从各项贷款余额与GDP比，测算出金融总杠杆规模;政府债务与GDP比，测算政府杠杆规模;企业资产负债率同比差异作为非金融企业杠杆增速，其拟合线表现的斜率为正，但不够突出。最后参考金融总杠杆规模、增速与经济增长率三者之间拟合趋势，要比分部门三者之间拟合趋势体现更加明显。

四、金融机构部门去杠杆对经济增长的影响

1.商业银行寻求突破监管

21世纪初期，金融风暴席卷全球，商业银行调节市场结构，启用金融杠杆，银行为了规避风险考核，通过异业合作，增加保险公司、基金、信用抵押、网络贷款等银行主体业务或理财业务，使得同业与理财业务均有所好转。资金结构从权益性资产转化为债券性资产，通过加杠杆等方式套现，稀释利润，理财资金以各种途径不断涌入二级市场，政府基金采用理财产品，商业银行增加理财业务等杠杆手段，严重透支了银行信用，导致监控部门失控，增加了市场错误配资及流动性风险。例如近些年出现的“股灾”、“债灾”其罪魁祸首就是金融机构滥用加杠杆的后果。

2.影子银行问题突出

影子银行是由美国提出，指的是由正规银行体系以外的机构自发组成的信用中介部门，而商业银行的表外业务就相当于影子银行的业务范畴。我国银行业表外业务大于表内业务规模，目前商业银行表外业务管理有待于加强，表内外存在交叉风险，截至2016年我国未偿还影子储蓄工具占据银行总存款额的46%。我国影子银行特点分析：（1）商业银行是我国影子银行的代表性银行，因此，可以说影子银行不受银行监管，从事银行相关业务;（2）商业性银行透过银行机构，从事银行信贷物业;（3）影子银行作用于金融系统;（4）相对美国，我国影子银行不够复杂;（5）隐蔽性的地下钱庄。

目前我国影子银行可以规避政府部门监管，借助较多社会资源，资金导向集中。资金来源大体分为三类，第一类来源主要是民间借贷、信托资本和公司资本，上述三项占影子银行资金总额的60%以上，第二类来源包括证券管理公司、理财、基金、保险等，这类占影子银行资金总额的30%以上，最后一类当属小额贷款公司作为补充来源，不足影子银行资金来源的10%。排除工具交叉因素，影子银行工具主要有银行工具40%，包括银行汇票和委托贷款;信托工具30%，包括融资信托及信托受益权益;其他工具30%。资金流向分析，受近些年房地产经济较为景气，房地产流向占比40%;中小型企业流向30%，表明中小企业在传统银行借贷率下降，影子银行借贷方式更加顺畅;地方政府融资平台流向20%，表明政府通过融资加强地方生产生活的发展建设，导致了政府债务问题;其他领域不足10%。

3.金融机构部门去杠杆

近些年銀保监会相继出台限制非标资产走向的政策法规，并陆续开展违反金融法律相关的场外配资、非法套现、非法集资的整治活动;国家证监会加大了对违法、违规的惩处力度，限制了证监机构的资产业务管理通道;堵住监管盲区，明确保险责任、查处保险资金用途，还要加强对公司的偿付能力考察、产品管理等，政策的落实不力导致了经济下行。

五、结语

本文论证了去杠杆与稳增长之间的必然联系，通过理论模型、数据证实，发现金融总杠杆与经济增长之间的互相作用和内在联系，金融杠杆在一定区间的波动会直接导致经济增长率的微妙变化，平衡去杠杆，确保稳增长的首要措施就是调整金融杠杆增长速度，调节金融杠杆增长速度要参考金融杠杆规模大小，使金融杠杆在促进经济增长率提高上发挥重要作用。未来将紧紧围绕金融杠杆与经济增长关系拓展更多知识和更深层面内容，精准找出影响经济增长的最主要原因，发挥金融杠杆的内在作用。

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