外因只能解释估值而无法指导投资大部分核心资产估值还未跌到位

曹井雪

节后股市风格骤变，白酒、医药、科技等抱团股走势转弱，这也让爆款基金遭遇倒春寒。二季度，投资者应该如何调整自己的行业布局，接下来应该采取怎样的投资策略呢？

《红周刊》记者专访了民生加银权益投资部总监柳世庆，他表示：“从去年下半年开始降低估值过高股票的仓位，取而代之的是金融股等性价比较高的股票，顺周期板块仍是投资最大的看点。我会避免只与价格相关的原材料类商品，反而更倾向于在中下游寻找经营指标向好、市场占有率提高的公司，例如机械板块的自动化设备以及可选消费、可选服务等。”

企业盈利是今年投资最值得关注的方向

《红周刊》：对于二季度乃至全年A股市场整体走势，您是怎样预判的？

柳世庆：短期的市场走势是很难预测的，但站在当前的时点，我并不悲观。今年股市最大的利好来自于宏观经济和基本面：随着疫情的稳定和国内外宏观政策效果的逐步显现，今年经济可能会超预期复苏。

在这种情况下，企业盈利是支撑A股市场走强的最大因素。尽管此前1个月市场走势比较糟糕，但依托于盈利恢复的预期，我认为今年市场不会出现2018年那样单边下行的情况，而是盈利驱动的结构性行情。

但是，当前市场也正面临着一些压力。例如，疫情应急方面的宏观政策逐渐放松后，市场的边际流动性会降低，这会对股票的估值造成压力。过去1个月市场的调整，也与这一因素存在某种程度的关系。所以，能够凭借业绩增长来抵挡估值压力的公司更值得关注。

《红周刊》：目前，企业盈利驱动力最强的当数顺周期板块，这是不是您最看好的投资领域？

柳世庆：其实我不愿用“顺周期”这一词来概括，原因在于现在顺周期已经被简化为大宗商品了，比如钢铁、有色、原油等这类与价格相关性强的品种。过去一个季度，大宗商品涨势显眼，吸引了投资者的目光。但是大宗商品在一季度的大幅上涨，价格已经到了相对较高水平，例如铜的价格已经处在9000美元历史高位附近。但是本轮经济复苏的强度，或许无法支撑大宗商品价格的继续上涨。在我投资的过程中，也会刻意去规避那些简单的、只和价格相关的公司。

在经济复苏的过程中，我更倾向于去找市占率提升、量在提升、经营指标向好的行业，包括中游的制造业、下游的可选消费和可选服务业等。

例如化工领域中，不仅包括上游与涨价相关的原油，还包括下游更偏制造的化工公司，比如机械设备行业。该行业中，目前市场关注度最高的是挖掘机类公司。此外，自动化式设备、专用设备在过去一段时间的销量表现也颇为亮眼。

《红周刊》：您能否结合过往的投资案例展开分析呢？

柳世庆：我过去几年重仓的一家机械板块的公司为例。我买入该公司是2018年年初，由于当时市场整体单边下行，公司在2018年的股价表现并不出色。

从行业基本面看，早在2016年底至2017年初，公司所属的挖掘机行业各项数据已经呈现复苏态势。但是2018年前后，国内挖掘机的年销量仅10万台左右，只有上一轮行业景气周期的一半。而经历了近10年的发展，中国的经济体量已经不可同日而语，挖掘机的销量还有很大的上行空间。

从公司的角度来看，这家公司在受益于行业复苏的大背景下，市场占有率迅速翻倍。而且在市场竞争力逐步提升的过程中，公司应对市场不利情况的反应速度也远快于对手，这说明公司的经营质量和管理能力卓越。

从财务数据上，在2018年初，尽管公司在此前的下行周期中利润表现并不好，但是其现金流量已经回到了历史最好水平。此外，公司的估值也极具吸引力，市值还不足巅峰时期的一半。

即使该公司所属的周期股，在2017年和2018年并没有受到太多人的关注，但是我认为，其已经具备了很好的投资契机，于是我开始买入。但2018年单边下行，所以我在买入后公司的股价就出现下跌，承受浮亏也有一年的时间。

在这个过程中，我做得最多的一件事情就是不断回溯当初买入的逻辑。我发现公司的基本面和经营状况都是向上的，财务数据仍在继续改善，当初买入的逻辑并没有改变，股价上涨只是时间问题。所以，尽管2018年刚买入公司就经历了一年的下跌，但是我依旧坚持持有到2020年。最终这只股票为投资组合带来的收益也证明了我当初的坚持是正确的。

《红周刊》：顺周期中的银行板块是您研究时间最久的几个行业之一。我们也注意到美国的银行股PB迅速升高，表现出了较强的顺周期性，您认为国内的银行股能否复制这一走势？

柳世庆：我认为研究银行板块的核心是观察公司的资产负债表，从而关注资产负债表背后贷款质量的不良率等指标。

这些指标无疑是顺周期的。在经济不太好的情况下，潜在的不良贷款会恶化。所以前几年，尽管银行在财务报表上体现的利润还不错，但是投资者担心其背后隐藏了很多的不良贷款。

但我发现，从去年开始，许多银行都已经将历史上存量的不良贷款处理得相当干净了。而且从去年疫情控制后，未来经济复苏的预期也十分强烈，不仅不良贷款的预期减弱，而且新增贷款方面的数据也将有更好的表现。在经济处于向上的景气周期时，银行的资产负债表只会越来越干净、越来越漂亮。此外，去年疫情之后到去年年底，国内银行股的估值已经位于非常低的位置。在这一轮经济复苏的大环境下，银行股将迎来不错的投资机会。

外围因素只能解釋估值而无法指导投资大部分核心资产估值还未跌到位

《红周刊》：今年白马股大杀估值对市场带来了猛烈的冲击。此前引入利率环境、投资者结构等因素去剖析白马股的估值，是否会造成估值虚高的情况呢？

柳世庆：不能简单地理解为会造成“虚高”。从我的投资思路来看，近几年核心资产的估值一直抬升，达到了此前从来没有过的高度。有很多理由可以解释估值，例如资金成本、长期利率越来越接近零、投资者结构、海外投资者进入A股市场，参考海外的估值水平，国内的核心资产应该具备更高的估值水平……

但是这只是核心资产估值水平抬高后的解释。但是从投资的角度来看，当我持有的核心资产估值到一定的高位时，我必须要考虑什么时候卖出。沿着解释核心资产估值的逻辑，是永远无法指导卖出行为的，这就是一场没有终点的买卖。我无法证伪这个逻辑，但是我不倾向于用这个逻辑来指导投资。

《红周刊》：您认为合适的卖点在什么时候？或者换句话说，核心资产透支未来多少年业绩后算是被高估了？

柳世庆：估值是门艺术。具体到估值的衡量，我从以下几个维度来定性。在一切不變的情况下，公司的估值水平大概会在历史表现的估值区间范围内波动;如果行业或公司的状态都在发生系统性的改善，我认为它的估值会往上平移。近几年有很多公司，包括核心资产都处于行业景气向上、公司在行业内的地位不断上升的过程，我认为它们的估值是可以突破历史上限的。但至于突破后能继续抬升到多高，就很难去定量了，更多是定性的思考。

《红周刊》：您认为经历了前期的回调，核心资产的投资价值是否已经出现了？

柳世庆：首先要承认的一点是，核心资产的基本面都是相当不错的。尽管许多公司的估值大幅下杀，但是公司的基本面并没有发生明显恶化，下跌后的许多不利传言并不可信。

年化利润能达到20%到30%增速的高成长公司，消化估值的能力比较高，所以这类公司在当前的估值水平是值得去投资的。从核心资产整体的情况来看，并不处于很便宜的位置，但是与年初相比，可选的种类更多了些。

实际上，在当下的A股市场中，完全符合公司和行业基本面都向好、估值位于中位数以下甚至底线位置的公司少之又少。我能做的事情就是对公司基本面更加严苛的把握，注意公司的估值不要离谱，远远超出估值天花板的情况是需要警惕的。

《红周刊》：按照价值投资去买一只股票的话，可能需要长期持有、静待花开;但是基金经理的业绩考核周期时长相对较短，您如何平衡长期持股与阶段考核之间的关系呢？

柳世庆：首先，如果真的把公司的基本面研究扎实了，买入位置的性价比也合适，那么公司股价的调整只是暂时的。所以现在复盘2018年初我投资该挖掘机公司的收益，年化回报是非常不错的。

其次，我不会把所有的筹码都放在一类股票上。我可能在布局挖掘机类股票的时候，也会去布局消费领域的标的，从而构建一个风格相对均衡的投资组合。除非市场出现单边下跌的行情，不然会是“东边不亮西边亮”。虽然有些公司的股价已经开始对其向上的基本面反映速度比较快，有些则比较慢，但是整体是朝同一个目标前进的。