经济变量对人民币汇率的时变冲击分析

张 宇 首都经济贸易大学金融学院

一、前言

随着我国金融开放进程的推进和国际经济形势的变化，人民币汇率政策和汇率的形成机制已经日渐被大众所关注，近年来我国外汇市场迈进加快开发的阶段，人民币在全球范围内的地位有所上升，已经发展成二十国集团经济体当中最强劲的货币，也是目前全球范围内升幅最大的货币之一，2020 年，人民币兑美元汇率在年中触底后强劲反弹，走出了先抑后升、后低后高的走势。

事实上，国内外有许多学者利用泰勒规则分析，Giesenow(2019)[1]使用泰勒规则模型中的前瞻性和实时数据来估计央行的行为，并使用允许各国间异质性的估计量。国内学者李小林(2018)[2]理论阐述了人民币汇率的波动成因，并实证检验了在长短期内的不同。经典汇率模型的性能很差是由于他们忽略了时变关系，而且缺少解释性的信息。国内学者王红(2017)[3]通过，中美利差、汇率预期对我国资产价格的时变影响在方向与程度上具有明显差异性；司登奎(2019)[4]内生地植入国际资本流动以考察人民币汇率的动态决定机制。

理论分析表明，国际资本流动等对即期汇率的影响均取决于利率平滑操作的程度、除此之外，国际资本流动、产出缺口差及通胀差对汇率的影响还与货币政策的反应程度有关。王少林(2015)[5]、刘金全(2012)[6]采用时变参数状态空间模型(DMS)对构建的时变泰勒规则模型进行参数估计，结果表明我国当下的货币政策、产出缺口、通货膨胀对人民币汇率具有时变的特征。

本文将从一个全新的角度阐释人民币汇率的动态时变特征，将从理论分析和实证检验两个层面进行经济变量对人民币汇率时变冲击特征的研究分析。

此研究将利于更加全面化了解国内外宏观经济环境变动的情况下，资本流动、中美产出缺口之差、中美息差、中美物价水平之差对人民币汇率的影响关系，有助于拓展泰勒规则模型的应用范围，对了解人民币汇率的波动状况、有效地防范金融风险、完善我国的汇率制度具有重要的理论和实践意义。

二、变量选取与误差向量模型

(一)变量选取

本文选用的样本区间为2005 年1 月至2020 年6 月的月度数据，共186 个观测值。因变量人民币兑美元月末汇率(直接标价法)本文中的解释变量说明如下：解释变量包括中美产出缺口之差，用工业增加值代替产出缺口差，对于变量中美利差(ID)采用的数据是上海银行间同业拆借利率与美国联邦基金利率的差值来表示，对于变量中美通货膨胀之差(CPI)选取中美两国CPI环比增长率的差值来代表；在变量资本流动(CFUS)的衡量方面，采用中国新增外汇储备与中美贸易顺差及实际利用 FDI 的差值来衡量。

(二)误差向量模型

向量误差修正模型(VECM)是由 Engle 和 Granger 所提出将协整与误差修正模型相结合的一种计量研究方法。本文通过脉冲响应分析不同变量对人民币汇率的影响，VECM 分析的前提条件是方程所运行得到的所有根都能落在单位元内，这一过程为平稳过程，但在利用数据差分以求得数据平稳的过程中会失去一些有效信息，且更多的关注变量之间的短期变动过程，往往对长期变动过程关注较少。为了保持数据原有的样貌且得到时间序列间的长期均衡关系，从而可建立VECM 考察时间序列向量之间存在的长期均衡关系。进而选择恰当的滞后期数对VECM 的估计结果具有十分重要的作用，在VAR 模型滞后期的选择方面，根据LR、 FPE、AIC、SC、HQ 准则标准综合判断，最终选择滞后期数是P=3，进行协整检验时的滞后期数选择是(P-3)期，即滞后3 期。

(三)JOHANSEN 协整关系检验

为判断资本流动、中美息差、中美产出水平之差、中美物价水平与人民币汇率之间存在的长期均衡关系，本文采用 了Johansen 协整检验方法分别对变量的每一组数据进行检测。基于具有协整关系的VAR 模型在不对变量进行差分的前提下，直接对相同单整阶数的变量之间是否存在协整关系进行检验。结果表明在 95%的置信水平下,各变量之间至少存在一个长期协整关系，说明构建的 VAR 模型存在着长期均衡关系，因此VECM 可被构建。

(四)关于误差向量模型的评述

文章选择在泰勒规则模型的基础上构建VECM，VECM 的本质是具有约束性的VAR 模型，通过对VECM模型的构建可以得到以下方程：

△CPI 的系数是负的，中美物价水平之差扩大对人民币汇率上升是负相关的，应当维持物价水平的平稳，缩小物价水平之差有利于人民币汇率的稳定，△CPI 的系数是负的，中美产出缺口之差对人民币汇率上升是负相关的，从长期来看，应该维持产出的稳定，如果产出缺口过大，对中国经济增长不利。

(五)单位根检验

为了检验VECM 的稳定性，对模型进行单位根的检验，除了VECM 本身所假设的单位根之外，伴随矩阵的所有特征值均落在单位圆内，并且大部分的结果都远离单位圆，从而说明构建的VECM 具备稳定性，即可以继续进行脉冲响应及方差分解的结果分析。

三、实证分析

脉冲响应函数表示一个变量的冲击对模型内外变量当前值和未来值所带来的冲击影响，利用脉冲响应函数可以反应在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击带来对内生变量的影响，本文滞后期选10 期来考察资本流动(CFUS)、中美物价水平之差(CPI)、中美产出缺口之差(GAP)和中美息差(ID)对人民币汇率(ER)冲击的脉冲响应。

(一)国际资本流动对人民币汇率的影响

国际资本流动在2—4 期内的冲击对人民币汇率是正向的影响，在1—2 期内是负向影响，之后负向影响开始慢慢减弱。1 单位标准差的正向冲击，导致人民币汇率的迅速下降，此处人民币汇率选用直接标价法，即资本流动的正向冲击带来人民币汇率的升值。在3.5 期达到峰值，之后影响程度有所下降并趋于平稳，表明资本流动对人民币汇率的冲击具有持续性。原因是中国的汇率制度在2005 年进行调整由固定汇率制度转向浮动的汇率制度，与此同时确立了人民币汇率中间价形成机制，导致资本流动对汇率的影响加大，尤其在新冠肺炎疫情期间，中国经济能够在短期内恢复到平稳水平，世界其他经济体对中国市场的信心增强，短期内资本流入，带来人民币汇率的升值。

(二)中美通货膨胀水平之差对人民币汇率的影响

中美通货膨胀水平之差一个标准差正向的冲击在10 期内对人民币汇率产生了负向影响，并且冲击短期的负向影响显著于中长期，这说明新冠肺炎疫情对人民币汇率的冲击是非常短暂的，长期来看还是依赖于宏观经济基本面，在2020 年2 月中国CPI 维持在5.2%的高位，但随着中国复工复产的推进，物价恢复到平稳水平，这符合泰勒规则的本质思想，当一国出现偏离平均水平的通货膨胀时，货币当局会采取提高利率的政策来缩紧银根，降低货币的流动性。例如提高利率，导致对人民币汇率需求增多，带来汇率的升值。由此可见当中国的物价水平超过美国时，人民币汇率升值；当物价水平低于美国时，人民币汇率呈现出不平稳的状态。

(三)中美产出缺口之差对人民币汇率的影响

中美产出缺口之差一个标准差的正向冲击在10 期内对人民币汇率产生了负向影响，中美产出缺口之差在短期内对汇率的负向冲击要大于长期，在5 期之后的负向冲击趋向于平稳。这表明中美产出缺口之差对人民币汇率维持稳定具有负向影响，这个负向影响较小且有一定的滞后性。当中国的产出增速高于美国时，会出现短期内人民币汇率升值的现象，但随着中国经济的持续增长，一方面为了刺激出口，消化国内过剩产能，人民币汇率将有走向贬值的势态，另一方面，中国产出速度的持续提升会带来较高的通货膨胀率，同样会带来人民币汇率走向贬值。在2020 年2 月中国的贸易顺差迅速下降。

(四)中美息差对人民币汇率的影响

中美息差一个标准差的正向冲击在10 期内对人民币汇率主要产生负向影响，负向影响在4 期内达到了最大。中美息差越大，即人民币利率比美元利率高时，人民币升值。这是由于当人民币利率升高，对人民币的需求增多，导致人民币呈现升值趋势，这符合利率平价理论。中美息差对人民币汇率的冲击具有时滞性，在5，6 期内出现了短暂的正向冲击影响，这主要依托于宏观市场经济环境的变化，在新冠肺炎疫情期间，中美息差缩减，公众对人民币汇率持有贬值的预期，这加速资本流出，带来人民币贬值压力。

四、结语

综上所述，人民币汇率对资本流动的冲击响应最为迅速、在短期内反应程度最高。对汇率的冲击存在时滞性。随着国内疫情的持续爆发，对2020 年第一季度的经济冲击尤大，疫情造成的市场情绪波动和经济基本面的变化加大了中国汇率市场的震荡。依托购买力平价理论，通货膨胀率长期上升会带来人民币的贬值。

本文针对分析结果提出以下政策建议：一是加强对资本流动的监管和监控，避免资本流动的剧烈波动对人民币汇率的冲击，保证经济的平稳发展，货币当局可以考虑将纳入资本流动的泰勒规则模型作为逆周期调控的参照体系，以弱化外汇市场的冲击。二是中国政府应该在新冠疫情有所控制的前提下促进出口产业发展，保持产出的长期稳定，维持公众对于人民币币值的信心。三是我国货币政策的实施应该考虑不同变量的敏感程度，例如当中美利差缩小，人民币汇率出现预期贬值时，应该实施宽松的货币政策，加强对人民币汇率预期的管理，保持货币政策实施的独立性。