养老金改革须建立权益导向

■文／王焯 姜禹杉

作为长期投资，养老金的“保值增值”不仅在于名义价值，更在于购买力。从过去30 年历史经验看，养老金投资不仅要战胜通胀，也要匹配工资增长，否则就意味着退休后财富大幅缩水，失去了投资的意义。从养老金三大支柱情况看，部分基本养老金委托给社保基金理事会，实现了权益投资“破冰”，但年金计划的权益比例仍然较低。未来个人养老金的制度设计与改革，须建立相当程度的权益导向。不解决这一根本问题，只是围绕固定收益“兜圈子”和重复建设，即使再有第四支柱、第五支柱，机构再专业、产品再丰富，也都无法改变养老金购买力缩水的前景。

个人养老金投资需考虑的操作原则

养老金投资包括养老金机构投资和个人养老金投资两种方式。前者如全国社保基金、第一支柱基本养老金、第二支柱企业年金与职业年金。后者应以个人账户为前提，例如第三支柱个人养老金，以及第二支柱目前讨论较多的“放开个人投资选择权”改革方案。根据国际成熟经验以及国内实际情况，个人养老金投资可借鉴养老金机构投资的做法，要“重权益、分散化、再平衡、长期性、明费税”。同时，个人养老金投资还要“做减法”。

重权益。仅靠债券或货币市场，难以实现“体面养老”。 举一个例子，假设1989 年投资1 万元（相当于当年城镇职工平均工资的5.2 倍）用于养老储蓄，如果每年固定收益率为5%，收益再投资并持有30 年，2019 年该笔养老金储蓄余额将增长到4.3 万元，但仍然不到2019 年城镇职工平均工资的一半，难以有效满足养老需求。另一方面，金融理论与大量实践一再证实：权益投资是养老金长期保值增值的关键抓手。剑桥大学曾对1900 年至2018 年21 个国家的资本市场进行研究，各国股票剔除通胀后的实际收益，“无一例外”均超过长期国债，平均溢价为3%。从国内看，2002 年至2019 年A 股年化收益率为7.4%、债券为3.6%。全国社保基金2000 年成立，权益比例较大，截至2019 年末年化收益率达到8.14%。

视觉中国

分散化。权益投资预期收益高，但短期波动大，个人投资者应有心理准备，并依靠分散化投资来控制风险。首先，以债券投资应对股市回撤。从国内看，2002 年至2019 年股债收益相关系数为-0.07，债券展示了较好的对冲效果。又如，2018 年A 股下跌28%，但债券上涨9%，股债各半的资产组合，就可以将损失控制在10%以内。其次，以实物投资对抗通胀。贝莱德因子投资主管安格（Ang）曾对1986 年至2013 年商品期货与美国房地产市场进行研究，大宗商品、房地产直投与股债相关性较低，能源类商品和长期地产投资可以有效抑制通胀。再次，以地域与行业多元化应对经济变化和产业变迁。从全球看，20 世纪90 年代，日本一度超过美国，但随即陷入“失去的十年”。全球市值占比从最高时45%跌至8%。从国内看，新旧动能转换、产业转型升级，不断重构着市场格局。A 股信息技术板块市值占比从2005 年7%上升至当前16%，能源行业却从18%一路萎缩至3%。

再平衡。通过再平衡“低买高卖”维持合理的资产比例，并非机构专利，而是逐渐成为个人养老金投资的信条。“再平衡”是“多元化”的必然要求，因为缺乏再平衡的资产组合，长期看权益占比会越来越高。再平衡还可以从市场反转和波动中获利，其有效性经过了历史检验。然而在现实中，个人投资者往往违背这一原则，“追涨杀跌”现象普遍，也是造成“基金赚钱、基民不赚钱”的重要原因。欧美个人投资者亦是如此。斯文森（Swensen）曾描述1987 年股灾前后美国基民的行为：股灾发生之前6个月，在牛市刺激下，170 亿美元涌入股票型基金；股灾发生后，逾100 亿美元从股票型基金中撤资，290 亿美元涌入货币市场基金避险。

长期性。只有长期投资，才能确保“重权益”和“再平衡”的回报。回顾全球资本市场发展史，尽管股票长期收益要超过债券，但存在一定时期逊于债券的情况，有时候持续时间还不短。要确保股票溢价，投资期限往往在10 年以上。挪威政府全球养老基金（GPFG）曾研究过1910 年至2014 年全球20 个国家的资本市场，在100 多年中股票10 年滚动收益率只有极少数年份不如长债。从美国市场看，1927 年至2015年期间任何一年，股票20 年滚动收益率均超过短期国债。

明费税。个人养老金投资，应当货比三家，优选收费低廉、税收优惠的金融产品。原因有三：首先，个人投资者与公募基金、券商之间存在委托代理问题。个人投资者希望低收费、高回报，公募基金、券商则需要提取更多销售费用、管理费用和佣金获得利润。因此，“基金公司将基金销售规模与券商席位交易量挂钩”或者“券商劝说基民买新赎旧”的行为比较常见。但这种操作，会提高换手率和佣金水平，也会因市场冲击带来额外的交易成本，进一步损害投资者利益。其次，税收激励亦不容忽视。国内炒股涉及印花税、所得税、增值税等，公募基金则有税收优惠。企业年金、职业年金以及第三支柱个人养老储蓄的试点，也存在适当的税收递延安排。再者，多一个BP 费税相当于少一个BP收益，长期复利作用之下，这种效果是惊人的。美国金融业监管局（FINRA）在401（K）宣传册中就告诫民众“账户费用多1%，养老金的最终收益就可能下降28%”。这可能也是美国个人养老金投资偏爱低费率产品的原因之一。据美国投资公司协会（ICI）统计：401（K）账户中，逾六成股票型基金配置在费率低于50BP 的产品上。

做减法。与机构投资相比，个人投资专业性不高、资源有限，养老金投资策略应以股债和定投为主。首先要明确核心资产。个人养老金宜重点配置股债等核心资产，对“时髦”另类的资产保持谨慎。股票、债券以未来现金流作为增值基础，有更好的市场深度。房地产和基础设施信托投资基金（REITs）也以现金流为增值基础，但市场广度与深度还有待拓展。大宗商品及外汇缺乏现金流基础。对冲基金、私募基金则要依靠主动管理创造收益。其次是定投。定投意味着不做“择时”，在时间维度上分散投资，降低套牢和踏空风险。理由在于，首先“择时”是困难的。美国前财长鲁宾曾表示：“没有任何方法能够确切知道市场究竟是高估还是低估，你也无法对抗市场。”其次长期投资收益主要来自股利和利息再投资，而非价格涨跌。以沪深300 指数为例，2009年底投资1000 元，将股利再投资并持有10 年，2019 年末这笔钱将增至1398元。如果不进行再投资，这笔钱会增长到1146 元，差距明显。再者定投是全球养老金机构的惯常操作，挪威GPFG在 2007 年、2017 年曾经两度提高权益比例，采用的就是每月小幅提高股比的分步式操作，以此来分散择时风险。

使个人养老金投资成为“一键式”的菜单选择

养老金改革的最终落脚点在“个人养老”。结合个人养老金投资的操作原则，笔者尝试从个人资产配置的视角，基于“积累足够多的财富来养老”的目标，为与个人账户相关的第二支柱企业年金、职业年金以及第三支柱个人养老金改革，提供一些初步的思路。

将“提高权益比例”作为养老金投资改革的基本取向。三大支柱无论怎样改革，只要仍然依赖于固定收益投资，就难以实现个人养老金的保值增值和“体面养老”。目前，第一支柱基本养老金依靠委托社保基金理事会实现权益投资“破冰”。第二支柱企业年金、职业年金的权益比例仍相当低，企业年金权益类资产占比仅10%左右。第三支柱税延型个人商业养老保险试点，其中收益浮动型产品可投资权益，但关于比例和投资范围并没有清晰的“指引”公布，个人很难把握预期收益和风险。

推动第二支柱“有限放开个人投资选择权”的改革试点。企业年金、职业年金权益占比低，根源于“受托机构拍板、个人承担盈亏”，是一种权责不对等的治理架构。对受托机构及决策者而言，年金赚了钱与其无关，亏了钱却要面对问责压力，因而会选择规避责任，去投资波动较小的债券和非标。从美国、澳大利亚等经验看，给予个人投资选择权，可以理顺年金治理的架构和机制，促进权益投资与公募基金快速发展。但是，个人投资选择权不能无限放开，需要考虑投资者个体的理性程度，引导其遵从“重权益、分散化、再平衡、长期性、明费税、做减法”的养老金投资。

以养老目标基金为工具，带动养老金个人账户增加权益投资。养老目标基金满足个人养老金投资“重权益、分散化、再平衡、长期性、做减法”5 个操作原则，比如辅以一定的税收优惠，即符合“明税费”要求，使个人养老金投资成为“一键式”的菜单选择。实践中，美国、澳大利亚、英国等都将养老目标基金作为个人养老金的默认投资工具，并且运行良好。国内养老目标基金要加快产品系列的优化，进一步增强资产配置透明度，扩展第三支柱个人养老金，以及第二支柱放开个人投资选择权的可行空间。