公募REITs支持青海省经济发展研究

2021-04-07■辛姬

青海金融 2021年12期

■ 辛姬

（国家开发银行青海省分行青海西宁 810001）

一、研究背景

2020年4月，中国证券监督管理委员会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，鼓励发展公募型基础设施REITs。同年6月4日，国家发改委投资司召开基础设施REITs试点工作座谈会，指出：“按照‘在重点领域以个案方式开展试点’的原则，成熟一个申报一个，充分考虑地区差异，不对各地设定申报数量要求。” 2021年2月，国家发改委以《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，持续推动我国公募基础设施REITs①2021年6月21日我国首批发行上市9支REITs共募集资金314亿元。发展。2021年8月，青海省发改委《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库》，要求建立REITs项目储备库。

基础设施REITs可盘活基础设施固定资产，有利于降低地方债务负担，进一步实现降杠杆，改善政府资本金出资和融资状况，也可以解决长期从事公益和准公益类型企业由于重资产、高负债率而无法融资的难题。因此，公募REITs有可能成为青海省新基建诸多结构性问题的破题之策，研究公募REITs在青海的落地实施，具有较大现实意义。

二、公募REITs的概念及发展

（一）公募REITs概述

公募REITs（Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金）最先起源于美国，现已有42个国家（地区）发行了该类产品，其投资领域由最初的房地产拓宽到酒店仓储、工业地产、基础设施等，已成为专门投资不动产的重要金融产品。REITs类型划分如下：

1.根据法律主体组织形式不同，REITs可以分为公司型和信托型（契约型）。

2.REITs按照募集与流通模式可分为公募型及私募型。

表2 REITs按募集方式划分

3.REITs按照收益属性可分为权益型、抵押型和混合型。权益型REITs收益突出、风险较低和流动性较好，已成为市场主流。

表3 REITs按投资形式划分

REITs介于股和债之间，能够较好地分散风险，成为各国避险工具之一。REITs投资于不动产，控风险能力较其他股权投资强，与股市债市之间相关性较低。

（二）全球主要国家和地区REITs发展情况

图1 全球主要国家和地区REITs市值及其股市市值占比

截至2020年末，全球REITs总市值约2万亿美元，其中美国1.26万亿美元，占全球63%。亚洲共有181支REITs，总市值3008亿美元，新加坡、日本和香港三地REITs发行市值占亚洲市值的93%。

1.美国。美国的REITs起源于上世纪60年代，2000 年后迅速发展壮大，截至目前市值约1.3万亿美元，投资领域包括铁路、微波收发系统、输变电系统、天然气储存及输送管线、固定储气罐等。

美国政府以税收优惠方式引导REITs募集资金用于基础设施和不动产领域，并通过向投资人合理分红方式调动投资人积极性，符合相关条件则可用收入减去股东分配后作为应纳税所得额。过去10年该政策引导美国REITs进入高速增长期，美国权益型REITs年均分红收益率为3.71%，高于10期国债平均收益率。

图2 美国REITs市场各类基础设施占比单位：%

2.澳大利亚。澳大利亚于1971年推出REITs，底层资产也主要是商业物业和基础设施。截至2020年6月，澳大利亚上市REITs市值1千亿美元。

3.亚洲。亚洲市场发展迅速，截至2019年末亚洲发行178支REITs，总市值3000亿美元，主要有物业综合类、办公物业、工业物流、零售业和酒店、公寓类。其中日本、新加坡和中国香港发行占比分别为50.4%、27.8%和12.23%。

图3 亚洲REITs市场各类基础设施占比单位：%

（三）我国公募REITs发展情况

2005年商务部开始研究REITs，2014年国内首支类REITs发行，并在北京、上海、天津开展试点，截至2020年末，类REITs累计发行93单，发行总量为1778亿元，以私募方式发行。

表4 我国REITS政策文件一览表

新冠肺炎疫情让各国正视经济下行的现实，投资者开始选择更加保守的投资策略，对比股票、债券等传统投资品，REITs具有中等风险、中等收益的特点，当前低利率环境为公募REITs发行创造了条件。截至2020年10月末，中国基础设施存量（累计投资额）约127万亿元，国资持有占绝大多数。据中金公司估算（成本口径），各类基础设施有条件成为REITs资产的规模不一，有效市场规模估算约35万亿元。

图4 基础设施REITs有效资产理论存量单位：万亿元

2021年6月21日，我国首批9单基础设施公募REITs在沪深交易所成功上市，其中7单发起人是国有企业（简称“国企”）。

表5 REITs发行企业一览表

从项目性质来看，主要为不动产产权项目和特许经营权项目，不动产产权项目的平均派息率约为6%。一级市场发行顺利，配售比例整体较高，共募集资金314亿元；二级市场整体运行平稳，价格趋于窄幅震荡。

三、公募REITs的操作模式

（一）基本要素

项目。项目权属清晰，未设定任何抵押，已按规定履行项目投资管理以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。项目已经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力。

现金流。项目具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流。现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。

原始权益人。发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应具有丰富的运营管理能力。

募集资金用途。与一般ABS项目不同，公募REITs明确提出了融资用途要求，原始权益人通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目。

（二）操作模式

原始权益人成立专门项目公司，并将该资产划入项目公司，项目公司转让股权至私募基金或财产权信托，成立专门资产支持专项计划，公募资金投资投入计划。

图4 流程架构图

（三）申报及审批流程

1.申报流程

REITs项目申报需按照项目遴选、资产评估、风险资产隔离、证券申报等7个环节进行。

图5 REITs申报流程图

表6 REITs申报重点要素一览表

2.审批流程

公募REITs审批主要由国家发展改革委员会和中国证券监督管理委员会共同审批，发改委负责项目选择，证监会主要对底层资产证券化过程和募集资金合规性进行监督审批。

图6 REITs申报发行环节申报流程图

（四）申报REITs相关要求

表7 REITs各要素一览表

续表7 REITs各要素一览表

四、青海省开展公募REITs优劣势分析

（一）青海省固定资产情况

基础设施投资规模通过固定资产投资完成额来衡量，由表8可以看出，近年来，青海省固定资产投资额大幅增长。

（二）青海省开展公募REITs优劣势分析

1.公募REITs优势分析。一是公募REITs可盘活青海省基础设施存量资产，既有利于降低地方债务负担，进一步实现降杠杆，也可以解决政府资本金出资和融资难题；二是公募REITs基于资产本身，可以解决长期从事公益和准公益类型企业由于重资产、高负债率而无法融资的难题，有利于解决青海省企业信用等级不高，难以在资本市场融资的难题；三是公募REITs能够吸引更多的社会资本参与到青海省基建项目建设，用市场化工具为中小投资人提供低风险的投资机会，利用合理定价工具，得到稳定回报，满足青海省基础设施项目高质量发展需要。

2.公募REITs劣势分析。公募REITs项目需要满足几个关键要点：合规性、运营满3年、预期未来3年净现金流分派率不低于4%。一是青海省基础设施类企业盈利水平不高，负债率较高，较难满足每年4%分派要求；二是近年来由于债券违约造成青海省债券市场信用环境较差，致使投资人难以确定；三是现阶段国有资产发行公募REITs，则国有资产在产权市场中公开进行的产权转让，需遵循特定的原则或要求，其交易原则、要求和程序等与公募REITs的交易安排、发行环节和上市过程存在矛盾冲突与衔接。

由图7可以看出，青海省固定资产中交通、电力投资占比较大，该类资产符合公募REITs底层资产发行要求，青海省发行公募REITs有广阔的发展空间。

图7 2003年~2017年青海省分行业固定资产完成情况

五、青海省开展公募REITs行业可行性分析

2021年3月7日，习近平总书记在参加十三届人大四次会议青海代表团审议时指出，青海省要重点“打造国家清洁产业高地国家、维护生态安全、保护三江水源、支持绿色低碳循环发展经济体系”，在此背景下，重点选取青海省水利、清洁能源和高速公路三个行业进行分析。

（一）公募REITs在水利行业可行性分析

《中共中央国务院关于加快水利改革发展的决定》和中央水利工作会议明确了坚定不移地走中国特色水利现代化道路的战略，提出要在2030年之前实现水利的现代化。

2021年1月，沿黄河流域各省、自治区召开“两会”，在政府工作报告中提出了各省（区）2021年黄河流域生态保护和高质量发展领域的重点工作。青海省提出“将加快推进黄河干流防洪工程项目，综合整治河湟重点区域水土流失，稳固提升水源涵养能力，建设河湟文化生态保护区，着力打造生态文明高地”。水利行业也是《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》的优先支持范围。特别是青海省水利水电集团所实施的“引黄济宁”工程。该工程是国务院确定的2020~2022年重点推动的150项重大水利工程之一。项目包括引水工程和供水工程两部分，涉及西宁市城中区、城东区、湟中县、湟源县、海东市乐都区等53个乡（镇）412个行政村，主要用于城镇生活供水、工业供水、农业灌溉供水及改善生态环境，项目总投资300多亿元，建设工期预计8年，项目计划采用PPP方式建设，由青海省水利发展（集团）有限责任公司或其下设全资子公司作为政府出资方。该项目若采用PPP+公募REITs方式开展建设运营，可在两个重点环节解决项目资金需求。

（1）建设期解决项目配套资金

从公募REITs发行要求来看，需要项目建设运营三年，解决本项目建设期配套资金，可以采用青海省水利发展（集团）有限责任公司已有成熟资产雪龙滩水电站、玉龙滩水电站等优质资产，发行公募REITs，将募集到的资金用于本项目。

发行公募REITs估值可以采用市场比较法和收益现值法进行估值，本次拟采用三个水电站作为底层资产，假设该资产未设置抵质押，具体估值如下：

表9 项目底层资产统计表单位：万元

经过初步估算，项目30年评估值约为8.28亿元，计划发行8亿元，派息率约为4%。经过专业机构评估底层资产后，上报省发改委、国家发改委和证监会申报审查，待审查通过后申请注册并提交基础设施基金上市申请、定价等发行环节相关工作。

（2）运营期解决PPP项目社会资本方退出资金

本项目建设运营三年后，以“引黄济宁”工程为底层资产，发行公募REITs，募集的资金可用于项目投资人提前回收投资，该模式可以确保政府在PPP项目权利，又以市场化方式推动PPP项目，社会资本方转换为REITs公募投资人，有利于减轻社会资本方投资压力，实现股权转移退出，在投融资上REITs与PPP具有契合性。该产品交易结构图如下：

图8 项目交易结构图

此外，财政部、国家发改委以及证监会等多部委，多次提出要“鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品”以及“推动REITs进一步支持传统基础设施项目建设”，在制度层面上为推动PPP与REITs的结合提供了可能性，故本项目采用公募REITs+PPP投资模式具备一定可行性。

（二）公募REITs在清洁能源行业可行性分析

青海省内水能、太阳能、风能资源均非常丰富。截至2020年底，青海电网总装机容量4030万千瓦，其中青海电网清洁能源发电总装机容量达到3638万千瓦，清洁能源装机占全省发电总装机90.3%。清洁能源总装机中，风电装机为843万千瓦，太阳能装机为1601万千瓦，生物质发电装机为1万千瓦，水电装机为1193万千瓦。

青海省2015~2020年全省发电量、新能源发电量及新能源发电占比如下表10所示：

表1 REITs按组织形式划分

表10 2013~2019年青海省通行费收入情况表单位:亿元

表10 2015~2020年青海省新能源发电量及占比单位:亿元

续表10 2015~2020年青海省新能源发电量及占比单位:亿元

基于发电资产具有基础设施的属性、且现金流稳定可预测、盈利性好且实现使用者付费的特征，利用公募REITs融资一方面降低企业融资成本，盘活存量资产，提高企业投融资能力，缓解现金流压力；另一方面能够更好地吸引机构投资者及公众投资者参与基础设施投资，提高社会资源的配置效率。

青海省水电行业企业大多运营稳定且经营状况良好，本文选取青海黄河上游水电开发有限责任公司（以下简称黄河公司）进行分析。黄河公司在青境内电力装机2156万千瓦，占青海电力总装机的68%，其中水电974万千瓦，光伏596万千瓦，风电325万千瓦。黄河公司在青海风电占总装机15%，光伏发电占总装机28%，火电占总装机11%，水电占总装机46%。

黄河公司目前已建成水电站18座，总装机1084.25万千瓦时；建成光伏电站49座，总装机769.27万千瓦时；建成风电项目31座，装机429.53千瓦时，青海海南-驻马店特高压外送通道配套电源项目年输电量412亿千瓦时。该类项目均符合发改委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》文件要求，且黄河公司自身运营能力较强，能够满足公募REITs持续、稳定的现金流，投资回报、持续经营能力和增长潜力的要求。若采用REITs+贷款融资方式，利用黄河公司下辖水电站、光伏电站和风电等优质资产发行公募REITs，可将募集到资金优先用于解决三江源清洁取暖工程。

（三）公募REITs在交通行业可行性分析

根据《2019年青海省收费公路统计公报》，截至2019年末，青海省高速公路通车里程3198.1公里，占收费公路总里程的87.18%，其中经营性高速公路149.9公里，占高速公路总里程的47.87%。

高速公路是典型的资本密集型行业，2019年，政府还贷公路累计建设投资总额1456.33亿元，其中，高速公路1307.34亿元，占比分别为89.77%。政府还贷公路累计建设投资总额中，累计资本金投入593.11亿元，资本金比为40.73%；累计债务性资金投入863.23亿元，债务性资金比为59.27%。

图9 青海省高速公路通行费收入情况

2019年政府还贷公路通行费收入20.48亿元。其中，高速公路18.11亿元，占比为88.43%；2019年度政府还贷公路支出总额83.96亿元。其中偿还债务本金34.79亿元，偿还债务利息37.24亿元,占比分别为41.44%、44.35%。

高速公路作为资本密集型行业，开展基础设施公募REITs有天然的优势，也是中国证券监督管理委员会、国家发改委《关于推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》中提及的重点试点行业。一是高速公路收费稳定，收费期限确定，具有稳定的现金流。由上表可以看出青海省2013~2019年高速公路通行费平均每公里年收入稳中有升；二是收费高速公路收费权为特许经营权，产权权属清晰；三是高速公路资产清晰，易开展资产评估。

但是，目前青海省高速公路已全部进行了融资置换，其高速公路收费权已全部质押，难以达到REITs权属清晰“干净”资产。同时，青海省高速公路还贷基本依靠车购税补助资金和通行费收入，由于车流量所限，通行费收入较难满足4%现金流分派要求。因此，青海省交通行业目前无法立即开展公募REITs业务，但后续可积极关注，贷款偿还后置换出的公路资产作为底层资产，发行公募REITs。

六、公募REITs相关建议

公募REITs作为一种新型融资工具，打通了投融资创新和退出渠道，引导企业提高运营效率，盘活固定资产，降低企业杠杆率，但REITs仍存在许多问题，例如土地及国有资产交易审批流程、国有资产出表审批、固定资产评估及中介机构选取等需要探讨和解决的难题。

（一）出台相关政策和制度

我国开展基础设施REITs尚处于起步阶段，各项制度、立法和监管政策不规范，国际上开展REITs的国家和地区都有专门的立法，规范REITs开展和运营。建议青海省政府基于青海省基础设施特点，出台一揽子制度理顺土地、国有资产划转等一系列问题，鼓励并约束REITs健康稳步发展，保证公募投资者合法权益，打造多元化融资市场。

（二）建立基础设施公募REITs审批快通道机制

根据规定，REITs底层资产必须产权清晰，合法转让，转让涉及国有资产转移，根据《企业国有资产法》，“国有产权转让原则上通过产权市场公开进行”，但公募REITs以市场公开询价公众投资者持有，相对公允资产价格发现，与国有企业资产法部分条款相违背。例如首次发行的中航首钢生物质“封闭式基础设施证券投资基金”，北京市政府针对国有资产转让进场交易诸多问题召开了专题会议，详细梳理审批流程和进场交易问题，明确了北京市相关项目申报可豁免国有资产进场交易程序。因此，青海省政府可参照相关省（市）做法给与快通道审批流程，建立合规、可控、高效的转让流程，确保国有资产合规经营，防范国有资产的流失风险。