水泥行业上市公司估值方法标准化研究

蒋红芳

摘 要：本文以水泥行业为例，利用相对估值法中的市净率估值法，结合宏中观分析及历史数据等对水泥行业上市公司进行标准化的基础估值研究，借助净资产增长率对基础估值做定量个性化修正，借助市盈率做定性个性化修正，并以海螺水泥为例演示估值过程，以帮助投资者做出科学合理的决策。

关键词：水泥行业;上市公司;相对估值法;标准化

基金项目：2020年服务贸易标准化科研课题，项目编号：FMBZH-2006

周期性行业是重资产行业且在国民经济中占有重要地位，其估值方法标准化受主观因素偏小，同时水泥行业作为周期性行业的一个分支，其受国际经济贸易环境或地缘政治等影响较弱，且水泥产品从销售半径和技术来讲，国产化程度最高，所以本文立足于周期性行业上市公司的经营环境并以水泥行业为例，旨在探索对周期性行业标准化的估值方法，努力为广大投资者提供一套可研究可参考的价值评估体系。

一、针对水泥行业的研究分析

水泥是一种重要的基础建筑材料，被广泛应用于国家基础设施、城市市政基础设施和房地产开发、新农村基础设施和民用建筑的建设。同时，由于水泥具有原材料分布广泛、工程使用效能良好等特征，目前国内外尚无任何一种材料可以替代，所以在今后相当长的时间里，水泥在建筑材料中的地位仍将是不可撼动的。

（一）宏观角度

从供给侧来分析。2015年国家为了阻止水泥的产能过剩，开始进行供给侧改革，限制熟料产能的扩张。在经历两年深化之后，2018年供给侧改革政策在建材行业的执行和落地取得成效，各地错峰生产机制逐渐成形并得到企业响应，行业整体库存低位运行，产业集中度继续提升，水泥市场总体供需矛盾得到改善。2019年，供给端受到行业调控政策的严格限制和石灰石资源供应的控制影响，以及应急减排错峰生产、环保政策升级、行业集中度的提升、落后产能退出等影响，实际有效供给产出得到抑制，局部区域和局部时段供应甚至出现短缺。2020年继续保持较强的环保工作力度，等量减量置换及错峰生产的政策得到落实，从供给端一定程度上控制了水泥行业生产产能。

从需求侧来分析。水泥行业的下游需求主要集中在基建投资和房地产开发投资。在2020年，国家加快落实区域发展战略，完善区域政策和空间布局，巩固推进京津冀协同发展、长三角一体化发展、粤港澳大湾区、雄安新区等国家级重大战略实施，同时加强市政管网、城市停车场等建设，加快农村公路、水利等设施建设。房地产方面，2020年中央调控力度不放松，坚持房地产调控政策的总基调不变。自二季度以来房地产市场逐步复苏，行业景气度逐步回升，固定投资增速转正，房地产开发投资仍保持较快增长，因此水泥需求刚性支撑有望得以延续。

（二）中观角度

水泥行业的发展现状。从环保方面来看。水泥行业是中国传统的高耗能产业，其耗能达到了建材行业耗能的75%。近年来中国水泥行业持续深化节能减排，不断降低水泥生产的能耗，同时，水泥窑协同处置固体废物也取得了阶段性的成果。2020年下半年以来，多地已陆续发布了2020-2021年秋冬季实施错峰生产的通知，打响了冬季空气污染防治攻坚战，保持了近年来的环保力度。从产能方面来看。建立了产能清单制度和跨省置换听证会制度，相关政策实施以来总体情况较好。2018-2019年全国公告水泥产能置换方案28个，涉及水泥熟料产能5154万吨，压减产能1292万吨，有效遏制了新增产能，预计短期内行业供给将保持有效控制，行业运营压力将持续减轻。从产量方面看。1-9月全国累计产量同比下降0.85%，北部地区水泥产量整体在全国占比约为20%，仍与东部及南部地区差距明显。

水泥行业的发展趋势。各地政府对错峰生产政策执行不力的企业加大惩戒力度，水泥行业库存降至相对合理区间，促使价格不断走强。值得注意的是，目前水泥行业产能过剩的结构性、区域性矛盾依然存在，各地水泥错峰生产的监督力度仍需加强，化解过剩产能、淘汰落后产能、严格管理产能置换等措施仍需进一步落实。政府将继续鼓励并支持企业之间探索多种兼并重组模式，整合资源，充分发挥大企业集团在环境保护、智能制造、智慧物流等方面的领军作用，加快行业转型升级，优化市场布局。上述措施有助于水泥供给端的调控，行业发展质量有望提升，水泥价格有望在相对高位附近波动，全行业效益将延续较好的态势。

综合以上宏观及中观研究，一方面隨着供给侧改革的实施以及环保等政策的出台，去产量效果显著，常态化错峰生产模式有利于水泥行业供给侧改革的深化，全国水泥价格持续保持高位运行，基建对水泥需求的拉动将进一步释放，房地产投资保持高增长，水泥行业供需关系实现了动态平衡，为中国水泥行业的持续经营改善提供了良好的宏观环境;另一方面水泥龙头企业不断优化完善国内外市场布局，积极延伸上下游产业链，行业格局不断得以优化，有利于保障行业中长期良好效益和高质量发展。

二、标准基础估值模型及个性化修正

目前已有的股票估值方法较多，大体分两类，绝对估值法和相对估值法。绝对估值法，主流为现金流贴现定价模型估值法等。相对估值法，包括市盈率估值法、市净率估值法和市销率估值法等。就绝对估值模型而言，自由现金流、增长率和贴现率等指标既繁琐又抽象，对普通投资者而言，应用难度较大。对于水泥行业，其净资产的多少对其产生的利润起到了绝对性的作用，因此对这种股价与资产价值关系密切的行业以市净率为基础估值研究是比较恰当的，同时在相对稳定的利润率下，市盈率也反映了市场对于行业内企业包含但不限于管理能力、存续能力、业务区域等多方面考量的综合评价，所以本文主要从相对估值法的角度结合历史数据做相关分析研究。

本文从71家水泥上市公司中选取了5家公司作为行业代表，即海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、塔牌集团和祁连山，兼顾水泥主营业务占比和主营区域两个方面，其中水泥收入占比均为90%以上，且销售区域基本涵盖了全国六大区域。综合宏观中观分析研究以及各企业的历史数据发现，净资产收益率是影响股价水平的关键因素，以此为基础推断下一年度的市净率，进而预测股价水平是合理的。通过对这五家企业近十年相关数据进行线性回归分析，可以得到市净率与净资产收益率之间的拟合函数。拟合得到的市净率与真实的市净率之间有偏差，通过对比数据发现，在企业正常经营的年份，比如没有发生重大担保、重大资金占用等事项，多数的情况下产生的偏差是可以用净资产增长率来解释的。因此本文选择净资产增长率对拟合函数进行定量修正。

以海螺水泥为例，该企业近十年净资产收益率、净资产增长率和市净率数值如表1（说明：表格中以及下文的净资产收益率和净资产增长率均省略%）。

得到的拟合函数为：[Y=1.2915+0.0342X]，其中[X]表示净资产收益率，[Y]表示市净率。将市净率的原数据与拟合数据进行对比，如表2：

除了2015年因宏观经济环境严重影响外，其余年份均满足如下规律：通过拟合函数得到的拟合数据，在与原数据进行对比时，若净资产增长率较之去年减小，则原数据比拟合数据偏大，反之则偏小。因此利用前两年净资产增长率的增减情况来对拟合数据进行修正时，波动幅度设定为0.2，则修正后的拟合函数为[Y=1.2915+0.0342X±0.2]。结合以上分析，我们来评估2021年海螺水泥的估值。

2020年水泥行业整体营业利润下降幅度较大，不过随着疫情逐渐得到控制，行情走向全面复苏，二三季度的行业表现是符合投资者预期的，所以当预测2021年企业估值时，不可以简单地使用2020年的年报数据进行评估，这种不可抗力带来的不持续影响应在估值中被扣除。本文借助2020年第二、三季度的同比增长率（已发布数据）来对2020年全面的净资产收益率做出补偿修正，具体计算过程：2019年第二、三季度的净资产收益率分别为7.72和6.94，2020年第二、三季度的净资产收益率分别为7.82和5.87，则2020年的净资产收益率为[26.87×7.82+5.87/7.72+6.94=25.09]。同理，2019年与2020年在二三季度的净资产增长率分别为7.80和6.72，则2020年的补偿后净资产增长率为[21.89×6.72/7.80=18.86]，较之2019年的21.89减少了，所以应代入拟合函数[Y=1.2915+0.0342X+0.2]，故而推测出21年市净率约为2.35。按照18.86 的净资产增长率，可计算出2020年补偿后的每股净资产为30.81元，因此本文给予2021年海螺水泥的每股估值为30.81*2.35=72.40（元）。

表3为海螺水泥近十年截至每年5月15日匹配上年年报后得出的市盈率。

借助表中数据可以看出，截至2020年5月15日，海螺水泥市盈率为9.28，为近十年最高值的44%分位数，处于较低估值区间，安全边际较高。随着市场环境逐渐改善，水泥板块公司估值也可得到逐步修复。具体来说，结合本文预估出的72.40元的股价，若二级市场市盈率介于7.04和11.69之间，投资价值凸显;若市盈率介于11.69和16.34之间，投资者需结合市场环境和企业自身运营情况等判断是否维持或者买入;若市盈率严重高于16.34-20.99这个区间，需要投资者持谨慎态度。

三、总结

本文选择周期性行业中的水泥企业进行标准化估值分析，通过对宏观层面和中观层面的探究，最终选取了市净率估值法对水泥行业上市公司进行基础估值，其中市净率的估值是由净资产收益率为自变量的拟合函数给出的，并借助净资产增长率对基础估值进行了定量个性化修正，借助市盈率进行了定性个性化修正。市场有风险，投资需谨慎，期许本文就水泥行业探索的标准估值逻辑和模型能给我国越来越多的金融投资者带来些许帮助。

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