IPO前存量老股的限售难题

胡东辉

A股IPO监管又有新规，证监会日前发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》，对违规代持、影子股东、突击入股、多层嵌套等IPO乱象再上“紧箍咒”，将需要锁定3年的“突击入股”时间由申报前6个月延长到申报前12个月，对异常价格入股提出严格核查要求。此举在一定程度上能够治标，但恐怕难以治本。对IPO前存量老股的禁售期设置是把双刃剑，禁售期太短，助长突击入股等投机行为，而禁售期太长，则助长二级市场的非理性炒新热，存在两难。

人为调节VS市场自发调节

A股市场长期存在的一些顽疾难以根除，根源就在于IPO的股本结构不合理，所有的问题都可以追根溯源于此。A股IPO新股的发行数量一般都控制在总股本的25%，总股本超过4亿股的，新股的发行数量控制在总股本的10%。这个规定自始以来就再也没有改过，一直延续到今天。现在的炒新热、限售股解禁冲击等顽疾都始于此。

A股市场早期定下这么一条规定有一定的合理性，因为那时市场规模很小，扩容压力大，市场承接新股的能力有限。早期时，氯碱化工IPO发行1500万股新股，市场就视为庞然大物，投资者惶惶不可终日。上海石化IPO发行5.5亿股新股，市场哀声一片，不得不采用分期分批发行的方式，上市时也是按中签者持股比例分几批上市。

那时候像宝钢股份这样的超级大盘股，IPO都要引进战略投资者锁仓一年至三年不等。超级大盘股为什么不能像其他小盘股一样发行呢？主要是怕发行失败，或者发出去了，但上市后破发。当时大家的观念都认为破发不好。那么为什么不能降低发行价呢？当然公司也不愿意降格以求。不愿降价发行可以放弃IPO，市场机制起着自发调节作用。战略投资者锁仓和分期分批上市，就打破了这种市场自发调节机制。

市场因素未起决定性作用

人为调节带来的好处是，当时市场无力承接的超级大盘股也能上市了，市场提前实现了多样性。但是副作用也是明显的，就是市场自发调节机制失效。超级大盘股上市以后的股价表现普遍不佳，就是因为超出了当时市场承接能力。如果放到今天来看，这些超级大盘股现在上市都没有任何问题，因为市场已经具备了这种承接能力。

如果让市场因素起决定性作用，当时超级大盘股要么暂缓上市，要么发行价适当降低，让市场说了算。超级大盘股之所以不愿意降价发行，是因为小盘股发行价普遍偏高。但是小盘股的高价发行，也是建立在水涨船高的基础上的。超级大盘股和大盘股在上市之初把自己包装成小盘股，提升自己的市场定位。小盘股也有样学样，也引进战略投资者锁仓，把初始流通盘搞得更小，市场定位也因此更高。

长此以往，市场也就形成了这样的格局：所有公司在IPO时实际流通盘都大大小于总股本，市场定位普遍偏高，然后再随着源源不断的限售股解禁而被长期困扰。只有少数优质股能够摆脱这种困扰，股价突破向上，成为真正的大牛股，大多数个股都不能真正牛起来，而是上上下下反复折腾，在受到限售股解禁冲击时股价波动更甚。

存量老股如何限售是难题

这可以说是IPO的一个世纪难题，几乎无解。对存量老股的禁售期是延长还是缩短，市场各方一直争论不休。延长禁售期是强制老股东长期投资，但却让二级市场炒新热经久不衰。曾经有人提出，IPO时让存量老股也一起上市，扩大新股上市之初的流通盘，抑制炒新热。部分老股随IPO新股发行一起转让就是一种尝试，但是现在基本上已经被废弃了，原因很复杂。

奥赛康当初就是因为高价发行，而数量两倍于新股的存量老股也趁机与新股一起转让发行，引发市场强烈质疑，导致奥赛康IPO被叫停。后来老股东发现新股上市后股价还能再翻倍，放到以后抛售获利更大，所以绝大多数都放弃了老股转让。这样一切又回到了原点，限售股越积越多，源源不断，长期困扰A股市场。

让存量老股随新股一起上市，虽然能够有效抑制炒新热，但却变相鼓励了突击入股。而给存量老股延长禁售期，则给二级市场炒新留出了很长的窗口期，最终还将是一地鸡毛。虽然投资者一直在呼唤牛市，但始终只有少部分股票成為牛股，其实就是因为A股市场的整体估值水平并不低。当然，对这个问题见仁见智，但是只要看看大多数企业都热衷于上市，就可以看出，目前的A股估值水平是令他们满意的。上市与不上市，股权的价值有天壤之别，这已经说明了一切。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）