“均值回归”近尾声牛年有望“大小并进”

张俊鸣

“结构牛”“基金牛”成为A股的主导，而相比之下许多投资者持有的中小盘股则出现明显调整，即使最近稍有“回血”也难掩账面损失。数量较少的大盘股带领指数走牛而大部分股票没有享受到牛市春风的状态，在A股历史上也是比较罕见的。不过从长周期来看，大小盘指数近年来的分化有一定的合理性，大盘股的领涨实际上带有“恢复性上涨”的特点，目前这个“均值回归”的过程已经接近尾声，牛年有望出现“大小并进”，在大盘股中的落后补涨完成之后，这一风格切换将在下半年慢慢实现。

大盘股走强的历史轮回

大盘股的相对走强是去年以来行情演绎的主要特点，也成为许多固守小票的投资者“赚了指数倒亏钱”的来源，这其中有基金等机构投资者大规模参与的“抱团”因素，也有大盘股中的行业龙头基本面较好、估值较低、抗风险能力较强的原因。但如果从另一个角度来看，大盘股的走强实际上是一种“历史轮回”的再现，从巨潮大盘、中盘和小盘三大指数的走势对比可见端倪。这三大指数以规模进行划分，分别代表沪深两市流通市值前200名、201-500名、501-1000名的股票，从2015年6月以来的情况来看，巨潮大盘指数确实占有明显优势，目前已经比当时的高点高出15%以上，也比2019年初的低点上涨超过一倍;而巨潮中盘和小盘指数不仅从2019年低点以来的涨幅不如巨潮大盘，距离2015年的高点更是十分遥远，其中巨潮小盘相对当时高点下跌将近一半。按流通市值划分的强弱分明，也和这几年投资者的体验一致。

但如果从更长的时间角度来看，巨潮大盘领先或许只是阶段性的表现。从2005年2月算起，巨潮大盘指数的累计涨幅仅仅和巨潮中盘相当，还落后于巨潮小盘。从三大指数的对比分析来看，16年来经历了三个阶段，2005年2月到2008年12月三大指标表现基本一致，月K线涨跌差别并不大;2009年到2015年6月则是中小盘明显领先巨潮大盘的阶段，在巨潮大盘迟迟无法超越2007年高点的同时，巨潮小盘早在2010年11月已经超越，在2015年的牛市巅峰更超过前一轮牛市高点一倍以上;巨潮中盘表现稍弱，但波动节奏更接近巨潮小盘，2015年高点也超过2007年高点接近70%。2015年6月之后，才是巨潮大盘领先的第三阶段。经过三年阶段的交替领先，三大指数的长期累计涨幅差别并不像最近五年以来这么大，甚至巨潮小盘在大起大落之后还略胜一筹。化繁为简来说，最近五年巨潮大盘的走强，实际上只是一种“均值回归”的过程，未来在合适的时机出现“风水轮流转”的可能性不小。

图1 巨潮大中小盘指数对比（2005.02-2021.02）

慣性领先何时结束？关注落后补涨

尽管未来可能会改变大小盘股票分化，但许多个人投资者的思维往往是短视的，容易因为最近数年大盘股领先的风格强化而产生惯性思维。而公募基金手上充足的资金，也有望在短期内延续“抱团”，将大盘领先的风格继续下去。但笔者认为，这种“惯性领先”已经有进入下半场的迹象，这个迹象的信号之一就是巨潮大盘的长线涨幅已经超过巨潮中盘。2005年至今，巨潮中盘累计涨幅为5.6倍左右，而巨潮大盘经过最近数年的急起直追，累计涨幅已经超过5.8倍。如果延续这种领先势头的话，年内超越巨潮小盘6.5倍的累计涨幅将是大概率事件。因此，巨潮大盘超过中盘是长线“均值回归”的第一步，接下来这种惯性领先将进入“下半场”，“下半场”的表现极有可能以大盘股中长线涨幅落后的板块进行轮动补涨为主。

为何笔者认为落后补涨将成为大盘股“均值回归”下半场的主线？首先是“抱团股”的性价比在大幅上涨之后已经明显降低，以公认的消费龙头贵州茅台为例，动态市盈率已经超过70倍，一再刷新上市18年以来的历史纪录。巧合的是，2007年下半年大盘股持续领涨的阶段，上证50指数的市盈率高点也是70倍左右。虽然历史不会简单重现，但超过70倍的估值绝对是一个不低的水平。与此同时，陆港通北向资金为代表的外资在今年以来显著减持贵州茅台，去年底大股东茅台集团无偿划转手中持股给其他国有公司，也存在未来产业资本减持的可能。虽然茅台的基本面良好，但对不少新增资金来说，与其选择继续追高给老资金抬轿，还不如寻找“弯道超车”的新机会。近期低估值的银行股逐步走强正是部分新资金寻找新出路的迹象，港股的中石油、中石化在节后一度大涨，也给了内地资金发掘A股补涨机会的启示。因此，对于一些在过去两年表现落后、基本面良好、估值极低且分红率可观的大盘股，“均值回归”的下半场出现补涨的概率较大。

下半年有望实现“大小并进”

而在大盘股完成“落后补涨”之后，下半年市场有望出现“大小并进”，小盘股持续落后的表现有望得到扭转。笔者所说的“大小并进”，并非指所有小盘股都会出现无差别的主升牛市，而是小盘股指数的复苏。在沪深两市大扩容的背景下，A股上市公司家数超过四千家，巨潮小盘指数代表的实际上也是小盘股中的“头部企业”，这些“小中选大”的公司不少是细分行业的龙头，有望率先成为新增资金配置的对象。尤其值得关注的是，近期一些即将发行的主题基金，如细分化工、影视传媒等，不少成分股都和这些“小中选大”的公司相关，被动配置的买盘流入，有望成为小盘股指数走稳向上的契机。

笔者认为，在巨潮大盘超越巨潮中盘涨幅之后的“下半场”，小盘股中的龙头公司开始具备建仓的关注价值，而一旦巨潮大盘的涨幅超越巨潮小盘，则这些“小中选大”的公司有望开始进入主升阶段。因此，提前规划布局小盘股是不错的选择，笔者认为可从巨潮小盘价值指数作为重点观察对象，这个指数从巨潮小盘指数的成分股中选去166只列为成分股，可以近似看做是“小中选大”的公司代表，对于其中市值较大、估值较低的公司笔者列为重点观察对象，如威孚高科、吉林敖东、新兴铸管、厦门国贸、天地科技、国药一致等。此外，目前市场上也有相应的ETF基金小盘价值，也适合一般投资者作为整体布局的参考。

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）