“结构牛”调整现上车机会当下互联网券商可比上市前的京东阿里

王飞

牛年开年以来，相比A股的骤涨骤跌，美股依然45°角的稳步向前，而作为“牛市旗手”——券商股，也在“复制”各自市场的走势。如A股中49只券商股中，开年以来仅有2只翻红;而美股的摩根大通、高盛集团等正在不断创下股价历史新高，尤其是互联网券商的龙头老虎证券和富途控股，其开年以来的累计涨幅均在200%以上。那么，A股牛市氛围被破坏了吗？其“旗手”将走向何处？

对此，上善若水资产董事长侯安扬、成恩资本董事长王璇和雪球投资董事长李昌民在接受《红周刊》记者采访时纷纷表示，A股仍处于结构牛市中，当前的调整实际为投资者提供了新的介入机会。仅就券商股而言，他们认为，A股券商股市场表现较弱是其业绩不如预期（资产减值导致）、H股估值更低引起的（券商多是A+H交易）。此外，他们还表示，互联网券商的确定性要显著高于传统券商，而这在富途控股等互联网券商与摩根大通等传统券商的涨幅对比上已经直接体现。

市场震荡不改“结构牛”趋势在“牛市旗手”中看多互联网券商

《红周刊》：最近两周的市场震荡剧烈，您觉得牛市氛围被破坏了吗？

侯安扬：虽然短期的情绪波动无法判断，但中长期来看，A股仍是“牛市”。此外，我们认为，市场在近期经过几番调整后也提供了一个很好的机会。

王璇：我们也继续看好接下来的市场行情，但是出现结构性行情的概率较大，而非普涨。具体来看，核心资产标的的股价经过过去两年的持续上涨，在流动性边际收紧的预期下，较高的估值需要逐步消化;而部分估值尚在中、底部且基本面也在好转的公司，其上涨动力会比较大。

李昌民：确实如此。我们认为，A股现在处于牛市中期，并且是一个长期的结构性慢牛。但现在的牛市与以往有所不同，因为现在的中国资本市场已经融入全球，而从全球资本市场的角度看，往往是几家上市公司带领市场往上走，如过去十几年的美股只有不到10%的股票在上涨，其他90%左右的股票都是滞涨甚至是下跌的。此外，现在主要国家和地区的经济增长都在放缓，在此大背景下，资源也将流向头部的上市公司，中小市值企业的市场份额将会慢慢被挤掉。所以，A股很有可能进入5～10年甚至更长的慢牛，同时是少数头部公司的牛市。也就是说，接下来的“牛市盛宴”与大部分企业是没有关系的。

《红周刊》：您对“牛市旗手”券商股有怎样的看法？

侯安扬：券商是牛市的“例菜”，但我们只认可互联网券商，至于传统券商的机会可能比较小。因为在过去的牛市中，券商行业确实有很多机会，但据我们观察，在这一轮牛市中，券商行业缺少了一些刺激因素。如2014年-2015年的牛市中，融资融券业务是券商的重要增量，而如今的市场中是没有的。

王璇：相较而言，互联网券商具有流量优势、成本优势，并且其流量变现模式顺畅以及转化率空间较大，所以，具有较好的成长性，而传统券商主要还是周期性的行情。

整体而言，我们对券商股有三个判断：第一个是目前的估值是合理的;第二个是传统券商属于阶段性脉冲行情，出现持续性的大行情概率较低，把握的难度也比较大;第三个是传统券商是早周期，称之为“先锋队”更准确，“旗手”说法有偏颇。而其弹性最大的阶段是行情初期，这波行情从2019年开始，已经进入中后段，所以，传统券商在这个阶段的弹性会不如2019年、2020年。

李昌民：我们比较乐观，因为市场的成交量已经说明了一些问题。据我们统计，2020年1月份沪深两市的成交额是11.19万亿，而2021年同期是21.80万亿，约是前者的两倍。并且在2021年2月的几个交易日，沪深两市的成交额仍维持在1万亿以上的天量。而这对券商来说，无疑是大的利好。

在券商股中，我们看好互联网券商，因为互联网券商还有以下三个优势：一是独有的互联网牌照;二是APP下载量;三是不依赖门店，但开展线下后的发展空间很大。此外，互联网券商还可以衍生其他业务如售卖基金、保险等。

这些优势在业绩上已经充分体现，以A股中惟一的互联网券商龙头为例，其2020年的净利润增速预计将达到145.73%～167.57%。而据我们预计，其2021年一季度的净利润还会有较大的增幅。之前市场还觉得它的估值不便宜，但隨着业绩的释放，它的估值就不高了。

当下的互联网券商就像十几年前的京东、阿里一样，如京东就通过互联网在短短几年超过了国美，而互联网券商将颠覆传统券商的市场。这是未来券商发展的方向和趋势，我们认为，假以时日，互联网券商的市值大概率会超过现在券商“龙头一”和“龙头二”的总和。

A股和中概股的券商谁的确定性更高？

《红周刊》：对比A股券商股，中概股中的老虎证券（211.84%）、富途控股（236.63%）等年内涨幅惊人，是什么原因造成这种“分化”？

侯安扬：在我们看来，这就是互联网券商与传统券商的区别，其中老虎证券、富途控股等都是互联网券商。另外，这与券商的业务特性也有一定关系，如老虎证券和富途控股等均是在海外做生意，很多海外的国人和资金都使用他们，而A股的券商只适用于A股。坦白讲，我们在富途控股上挣得比较多，因为它很像2014年～2015年的东方财富，但现在他们的股价都有些偏贵了。

王璇：这实际上，是由国内与国外流动性的宽松程度影响的。如互联网跨境券商，就受益于流动性外溢，国内资金配置海外资产的需求出现高增长。

李昌民：我们觉得，A股券商股的市场表现较为平淡主要有以下两个原因：一是上市券商大部分计提了资产减值准备，如截至2月26日有计提准备的已高达17家（见附表），这就导致券商的2020年利润表现没有达到市场预期。不过，据我们调研，券商在2021年的计提资产减值准备规模会大幅度缩小，这就会出现一个双击效应，即券商的利润会在2020年的基础上增速扩大;二是上市券商大部分可以A+H交易，而H股的估值很低甚至部分已经跌破净资产，这就会在南下资金加速流入H股的背景下，导致很多资金出售A股的券商而买入H股的券商。

《红周刊》：您怎么看中概股券商主要影响因素以及成长空间？

王璇：我们认为，富途控股等互联网跨境券商受国内外汇政策影响较大，具有很高的不确定性，目前很难准确预测。

《红周刊》：A股和中概股的互联网券商，谁的确定性高一些？

侯安揚：从前景来看，他们的成长空间都很高，但“孰一孰二”很难定性。因为券商本身就带着很强的周期属性，如果牛市走完了，他们都将结束，只不过互联网券商的周期属性会明显弱于传统券商。

另外，这与两类券商的发展情况也有很大关系。虽然富途控股等中概股券商已经涨了很多，但如果他们拿到了国内的券商牌照，未来更多的涨幅还是可以期待的。需要注意的是，据我们了解，目前中概股券商获得国内券商牌照的途径只有收购。并且券商的本质是金融服务业，而这（服务）方面外资在中国是没有优势的。

李昌民：我们认为，A股的互联网券商会更高一点。因为国内目前只有一家互联网券商，接下来它获批海外经营牌照也是大概率事件，并且从估值上来说它也更有吸引力。

《红周刊》：您觉得的券商行业什么时候迎来明显的“二八”或者“一九”分化？

侯安扬：券商行业中出现并购重组将是大趋势，如之前的申银和万国合并后更名为申万，之后又更名为申宏。但需要注意的是，这之中也有一定的不确定性。因为在一个传统的市场经济中，成熟的券商行业之前就应该进入到整合阶段，但A股的券商好多都隶属于不同的政府部门，如华泰证券的实际控制人是江苏省国资委，国信证券是深证国资委，他们如果合并已经不属于市场经济行为的范畴。

李昌民：但如果按照市场表现来看，券商行业已经出现了分化现象。比如自2020年至今，大部分券商股是没有多大涨幅的，仅有一小部分龙头涨了很多。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）

附表 计提2020年资产减值的券商