控股股东股权质押与公司自愿性披露

田高良, 贝成成, 施 诺

(1.西安交通大学 管理学院, 陕西 西安 710049;2.西安交通大学 国家管理教学实验中心, 陕西 西安 710049)

股权质押是出质人将其所拥有的公司股权作为质押标的向质权人(或债权人)设立质押担保,从而获取融资的行为[1]。因为股权质押后,股东的控制权、表决权不受影响,且质押融资灵活便捷[2],所以这一融资方式近年来深受资本市场热捧,“无股不押”的现象蔚然成风。但是,由于股权质押有强制平仓条款,在股市下跌中大规模质押爆仓会加剧股市波动,甚至有引发系统性金融风险的可能[3]。因此,了解股权质押的经济后果对促进我国资本市场健康发展具有重要意义。

当被质押股票的股价触及合同警戒线或股权质押平仓线时,股东需要追加担保,否则质押的股份会被强制卖出平仓,使股东面临失去控制权的风险,因而控股股东在股权质押后往往有动机维持股价稳定。有学者研究发现,控股股东股权质押会影响公司强制性信息披露中的会计选择[4]。本文试图从自愿性信息披露的视角探讨控股股东股权质押对公司信息披露的影响。作为公司与外界沟通的重要途径,自愿性信息披露能够有效缓解资本市场中的信息不对称问题,从而提升资源配置效率,基于这一视角的研究能够补充和完善股权质押对公司整体信息环境影响的框架。

一、文献回顾与研究假设

上市公司在规定发布公司年报的日期之前对业绩进行的提前“预报”称为业绩预告,管理层披露的业绩预告是上市公司用以传递前瞻性信息、调整市场预期、降低披露和诉讼成本的重要工具。现有关于业绩预告动机的研究主要可分为两个方面:一是管理层为了能够使市场正确定价,从而增加披露;二是管理层为了经营管理或者自身利益的需要,从而策略性地进行披露。业绩预告的影响因素包括外部和内部两个方面:外部因素如公司面临更激烈的竞争时,会策略性地减少业绩预告的披露[5];政治环境变化带来的政策不确定性也可能改变管理者自愿进行业绩预告的意愿,以满足外部投资者对公司信息需求的变化[6]。内部因素如管理层进行业绩预告会受到公司自身财务状况的约束[7];公司治理机制的设置会影响管理层业绩预告的策略选择[8]。

管理层对自愿披露的形式和内容有着较高的自由裁量权,但同时很大程度上也会受到大股东意志的影响。袁振超等[9]发现,大股东可以通过影响管理层的自愿披露决策来缓解代理冲突。鲁桂华等[10]认为,管理层会通过自愿发布业绩预告来配合上市公司大股东减持行为,在大股东减持前自愿频繁发布积极的业绩预告,以帮助大股东在减持中获得超额利润。Dimitrov等[11]发现,当股东对管理层施加较大压力时,管理层倾向于在年度股东大会召开前发布利好业绩预告。由此可见,基于控股股东在上市公司中所处的地位及其对自身利益的考量,其股权质押行为可能会对管理层披露的业绩预告产生一定的影响。

控股股东在进行股权质押期间,需要面对由于股价波动而引发控制权转移的潜在风险。《中华人民共和国担保法》规定,控股股东股权质押到期时,如果控股股东自身偿债能力不足,无法偿还质押款项,质权方有权将控股股东的股份出售,出售价款不足的部分,控股股东仍需清偿。而且,即便质押期限未到,抵押品的价值下降,即股价下跌时,质权方有权要求控股股东追加担保;一旦股价崩盘致使控股股东无法追加担保,质权方也可提前变卖控股股东的股份。罗玫等[12]研究发现,我国上市公司发布的业绩预告具有明显的信息含量,能够影响股票的市场价格。因此,为了平抑股价波动,降低控制权转移风险,质押股权的控股股东可能会利用其对管理层的影响力,要求通过披露更多的业绩预告来降低信息不对称和股价波动,使其稳定在公司的真实价值水平。此外,当目标公司的股价下跌甚至崩盘时,控股股东质押给债权人的股权价值严重缩水,债权人将面临手中质押物无法抵偿债款及利息的风险。出于对质押标的安全性的考虑,债权人有充足的动机促使目标公司及时披露前瞻性信息,降低股价崩盘风险,稳定股价。

但是,业绩预告等前瞻性披露本质是对未来公司经营状况的预测,真实结果能否与预测相一致存在较大的不确定性。如果公司披露了更多的前瞻性信息,而真实盈余却未达到业绩预告所披露的预期,反而更可能导致公司股价下跌、甚至发生股价崩盘,继而引发控股股东控制权的转移。控股股东出于稳定股价、降低股价崩盘风险的保守意图,反而会有动机抑制管理层的前瞻性预测。此外,业绩预告也可能揭示公司经营中存在的问题,向市场释放一定的“坏消息”,而市场对“坏消息”的反应相较于“好消息”更加强烈[13]。Kothari等[14]以1995—2002年间上市公司发布的季度业绩预告数据作为研究样本,考察发布不同类型的业绩预告对市场反应程度的影响。结果表明,在公司披露业绩预告信息后的5天内,发布“坏消息”业绩预告的市场反应程度更大。披露更多业绩预告可能引致的不利影响反而会迫使质押股权的控股股东趋于保守,他们会向管理层施压以减少披露与“坏消息”有关的业绩预告,这也在一定程度上抑制了管理者的自愿披露行为。

基于上述分析,本文主要探究股权质押对标的公司自愿性披露行为的影响。通过权衡成本与收益,理性的控股股东在股权质押期间有动机对管理层施加影响以采取利己的信息披露策略。为此,本文提出如下竞争性假设:

假设H1a:在其他条件都相同时,控股股东股权质押会促进管理者的业绩预告行为。

假设H1b:在其他条件都相同时,控股股东股权质押会抑制管理者的业绩预告行为。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2007—2017年中国A股上市公司的季度数据为研究样本,上市公司股权质押及业绩预告数据来源于Wind数据库,其他财务数据来源于CSMAR数据库。在实际操作中对样本进行了如下筛选:(1)剔除金融行业及ST公司;(2)与国外完全自愿性披露业绩预告的方式不同,我国对于上市公司业绩预告制度是半强制性的,对于具有“净利润为负值,净利润与上年同期相比上升或下降50%以上,实现扭亏为盈”特征的公司要求必须披露业绩预告,而其余上市公司对于业绩预告的披露具有选择权。对于未达到强制预告规定的上市公司,管理层会通过权衡信息披露的成本和收益制定最有利的业绩预告策略。本文探讨的是股权质押期间管理层进行业绩预告的行为动机,因此仅选用自愿性披露业绩预告的公司样本,剔除强制性业绩预告的样本,即包括“预减”“预增”“扭亏”“首亏”和“续亏”类型的上市公司样本;(3)剔除业绩预告类型为“不明确”或“其他”的样本;(4)由于业绩预告是在年报公布日前进行,故剔除晚于次年4月30日发布业绩预告的样本;(5)剔除有缺失值的样本;(6)为了避免极端值的影响,对所有连续变量在1%和99%的分位处进行缩尾处理。经过以上处理,共得到37 617个公司—季度样本。

(二)研究模型与变量定义

为了验证所提假设并控制潜在的互为因果问题,本文采用季度数据,通过如下多元线性回归模型检验本季度控股股东股权质押对下一季度业绩预告行为的影响:

Forecasti,q+1=β0+β1Pledgei,q+β2Sizei,q+

β3Levi,q+β4StdROAi,q+β5Turnoveri,q+

β6SalesGthi,q+β7AssetGthi,q+β8EarnSurpi,q+

β9BoardSizei,q+β10Duali,q+β11ManHoldi,q+

β12InstOwni,q+β13Top3i,q+β14AuditOpini,q+

β15Coveragei,q+β16Locationi,q+β17CEOChangei,q+

Firms+Quarters+εi,q

(1)

式(1)中,被解释变量Forecasti,q+1度量上市公司i在q+1季度是否披露了业绩预告。解释变量参考谢德仁等[15]的研究,采用控股股东股权质押的虚拟变量(PledgeDumi,q)对控股股东股权质押状况进行度量,若上市公司i的控股股东在第q季度存在股权质押,则取值为1,否则为0。为了尽可能控制公司其余特征对结果的影响,选取公司资产规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产回报率的波动(StdROA)、总资产周转率(Turnover)作为公司基本面的控制变量;销售增长率(SalesGth)、资产增长率(AssetGth)、利润增长率(EarnSurp)作为公司成长状况的控制变量;董事会规模(BoardSize)、两职合一(Dual)、管理层持股比例(ManHold)作为公司治理情况的控制变量;机构投资者持股比例(InstOwn)、前三大股东持股比例(Top3)作为公司股权分布状况的控制变量;审计意见类型(AuditOpin)、分析师团队跟踪数量(Coverage)作为公司信息环境的控制变量;地区法制程度(Location)作为公司外部制度环境的控制变量;CEO变更(CEOChange)作为管理层能力与管理风格等特征发生变化的控制变量。为排除公司与季度特性对结果的影响,模型也控制了公司固定效应(Firms)与季度固定效应(Quarters)。回归分析采用稳健的标准误,并将误差在公司层面聚类。在回归结果中,若β1显著为正,说明H1a成立,即控股股东股权质押会促进管理者的业绩预告行为;若β1显著为负,则证明H2b成立,即控股股东股权质押会抑制管理者的业绩预告行为。各变量定义见表1。

三、实证结果分析

(一)描述性统计

本文对样本进行了分行业和分年份统计。从行业统计来看,卫生和社会工作行业的控股股东股权质押比例最高,高达73.68%;食品烟酒行业、文教医药行业、信息传输、房地产、租赁和商业服务等行业的股权质押比例也达到30%以上,说明股权质押是各行各业中较为普遍的现象。从年份统计来看,从2012年开始,质押比例一直维持在20%以上,且呈逐年递增趋势,在2015年达到顶峰,近两年有所降低。

表2为主回归中使用的变量在公司季度层面的描述性统计结果。其中,股权质押虚拟变量PledgeDum的季度均值为0.275,说明样本期内,平均每个季度有27.5%的上市公司控股股东采用了股权质押的方式进行融资;管理层业绩预告Forecast的季度均值为0.299,说明样本期间内,平均每个季度有29.9%的公司自愿披露了业绩预告,水平仍待提高。因此,研究管理层业绩的影响因素具有现实意义。其余变量的描述性统计结果均与现有文献相近。

(二)假设检验

表3报告了控股股东股权质押与管理层业绩预告的回归结果。其中,第(1)列为不加入控制变量的回归结果,PledgeDum的系数在1%的水平下显著为正(0.035,t=6.42);第(2)列为添加了控制变量的回归结果,PledgeDum的系数在1%的水平下显著为正(0.030,t=5.70)。以上结果表明,控股股东股权质押与管理层业绩预告显著正相关,证实了假设H1a。说明质押股权的控股股东为了调整市场预期,稳定股票价格,避免控制权转移,更倾向于利用自身影响力要求管理层披露更多的业绩预告。

(三)稳健性检验

1.替代变量检验

为保证主回归结果的稳健性,本文尝试使用主回归中解释变量的替代变量进行检验,参考黄登仕等[16-17]的研究,构建了两个控股股东股权质押率的变量,分别为股权质押率1(PledgeRate1i,q)和股权质押率2(PledgeRate2i,q)。前者指上市公司i的控股股东在第q季度进行股权质押的股份数占其持有上市公司总股份数的比例;后者指上市公司i的控股股东在第q季度进行股权质押的股份数占其持有上市公司总股本的比例。二者用以替换模型中的PledgeDumi,q进行检验。

表1 变量定义和说明

表2 变量的描述性统计

表3 控股股东股权质押与业绩预告

表4报告了控股股东股权质押率与管理层业绩预告的回归结果。其中,第(1)列为PledgeRate1作为自变量、不加入控制变量的回归结果,PledgeRate1的系数在1%的水平下显著为正(0.039,t=2.89);第(2)列为股权质押率2作为自变量、不加入控制变量的回归结果,PledgeRate2的系数在1%的水平下显著为正(0.099,t=2.68);第(3)列为股权质押率1作为自变量、添加了控制变量的回归结果,PledgeRate1的系数在5%的水平下显著为正(0.032,t=2.42);第(4)列为PledgeRate2作为自变量、添加了控制变量的回归结果,PledgeRate2的系数在1%的水平下显著为正(0.095,t=2.58)。以上结果表明,在将控股股东是否进行股权质押替换成控股股东所质押的股权比例后,仍与管理层业绩预告显著正相关。进一步说明上市公司管理层在其控股股东质押股权期间更具有披露业绩预告的倾向,更加稳健地支持了假设H1a。

2.工具变量检验

控股股东为了让公司披露更多的业绩预告而有选择性地质押自己股权的可能性较低,因此研究没有明显的自选择问题,但是遗漏变量的问题不容忽视。此外,控股股东为了顺利实现股权出质,可能会进行更多的前瞻性信息披露行为以迎合债权人,由此可能导致反向因果的内生性问题。为尽可能解决潜在的内生性问题,在主回归中已经将因变量滞后一期进行了回归。在此基础上,研究还采用工具变量回归的方法进行检验。上市公司所在地区控股股东的平均质押率水平可以衡量当地股权质押融资获取的难易程度与融资方式的学习效应。而公司所在地股权质押融资的难易程度与融资方式的学习效应会影响当地上市公司是否采取股权质押方式进行融资的决策,但与上市公司管理层做出的业绩预告决策无关。因此,当地平均质押率水平(Mean_Pledge)可作为控股股东股权质押的工具变量。

工具变量回归结果如表5所示。股权质押虚拟变量(PledgeDum)作为因变量的第一阶段回归结果中,工具变量Mean_Pledge与PledgeDum在1%的水平上显著正相关(0.781,t=7.03);第二阶段回归结果中,拟合值系数依然显著为正(0.134,t=1.95),工具变量检验稳健。

3.PSM配对样本检验

此外,本文使用倾向得分匹配进行了基于匹配样本的回归分析,以进一步检验主结果的稳健性。将控股股东未进行股权质押的上市公司(Pledge=0)作为控制组,采用近邻匹配,以主回归中的所有控制变量作为需要匹配的公司特征,从控股股东未进行股权质押的上市公司(Pledge=0)中筛选出与控股股东进行了股权质押(Pledge=1)的企业特征尽可能相似的样本。表6第(1)列显示了匹配后不加入控制变量的回归结果,PledgeDum的系数仍然显著为正(0.033,t=4.45);第(2)列显示了匹配后添加控制变量的回归结果,PledgeDum的系数仍然显著为正(0.029,t=3.91),保证了研究结论的稳健性。

四、进一步检验

(一)股权质押与公司自愿性披露精度

以上实证结果表明,控股股东质押股权期间,公司会发布更多的业绩预告。但所发布业绩预告的质量是否也相应提升尚不明确。当上市公司管理层发布可信度有一定保证、精确度更高的业绩预告时,更能改善上市公司的信息环境。管理层为了能够真正降低信息不对称,有效调整市场预期,避免股价暴跌引致的控制权转移,一方面需要增加发布业绩预告的次数,另一方面应该切实提高预告的精确度。因此可以推断,质押股权后的控股股东在要求管理层披露更多业绩预告的同时也会要求其提高预测精度。为此,本文将进一步研究上市公司控股股东股权质押行为对公司业绩预告精确度的影响。

表4 控股股东股权质押率与业绩预告

参考李志生等[18]的研究,本文构建了衡量业绩预告精确度的指标(Precise)。其计算方法为Precise=-|预测净利润上下限均值-实际净利润|/|实际净利润|,Precise越大,表明该季度所预测的净利润越接近该季度的实际净利润,即业绩预告的精确度越高。相反,Precise越小,业绩预告的精确度越低。由于并不是所有公司都会披露季度业绩预告,该检验可能存在一定的样本选择偏误。对此,本文采用Heckman两阶段模型进行回归。

表7中,第(1)列显示了预测公司管理层自愿披露业绩预告可能性的结果,因变量为公司披露业绩预告的虚拟变量(Forecast);第(2)列为控股股东股权质押对业绩预告精确度(Precise)第二阶段的回归结果,即加入逆米尔比斯比后的回归结果,PledgeDum的系数在10%的水平上显著为正(2.651,t=1.92),说明控股股东股权质押行为不仅能够促使管理层发布更多的业绩预告,也能促进业绩预告精确度的提升。

(二)股票流动性的影响

股票流动性是指上市公司股票能够以合理价格迅速交易的能力,反映了股票的交易成本与公司股价的信息含量[19]。Leuz等[20]发现信息不对称会导致资本市场的逆向选择,从而产生额外的交易成本。在信息不对称的情况下,不知情交易者相对于知情交易者面临着信息劣势。为了保护自身利益,其交易意愿会趋于保守,导致股票流动性降低。

表5 控股股东股权质押与业绩预告:工具变量

当公司股票流动性较高时,公司股价的信息含量较高,公司与外部投资者之间的信息不对称水平较低。此时,外部投资者对公司更加了解,对增量信息的需求也较低,业绩预告作为额外信息补充,引导市场合理预期,从而平抑股价波动的作用并不明显。相反,如果公司股票流动性差,公司股价的信息含量较低时,外部投资者需要管理层提供更多的信息来降低自身投资风险,业绩预告的作用便随之凸显。而管理层可以通过自愿披露业绩预告的方式加强市场对公司经营状况的了解,使股价维持在合理区间,减少股价的波动。从而进一步强化了控股股东影响管理层自愿性披露行为的动机,增强了股权质押对管理层披露业绩预告的促进作用。

为了检验这一关系,本文使用Amihud[19]提出的非流动性指标作为股票流动性的负向测量指标,并构建模型(2)。其中,ILiqi,t为股票非流动性,Di为i公司1年的实际交易天数,DReti,t,d为i公司在t年第d个交易日的收益率乘以100,DVoli,t,d为i公司在t年第d个交易日的成交金额(千万元人民币)。式(2)反映了交易单位金额股票所能引起的股票价格变动率(即非流动性),ILiqi,t值越大表明买入或卖出单位金额股票的交易行为对股价的冲击越显著,股票在特定预期价格成交越困难,股票流动性越差。

表6 控股股东股权质押与业绩预告:PSM

(2)

表8按照股票流动性的高低进行了分组,用以检验股权质押对业绩预告影响差异的回归结果。Liq=0表示流动性小于同期同行业中位数的分组,Liq=1表示流动性大于等于同期同行业中位数的分组。可以看出,流动性较低分组的回归系数在1%的水平上显著为正(0.033,t=4.46),流动性较高分组的回归系数不显著。说明本文结论对于股票流动性较差的上市公司更加显著,进一步证实了前文的推论。

表7 控股股东股权质押与业绩预告精确度

五、研究结论与启示

股权质押是我国资本市场的普遍现象,股价波动尤其是暴跌威胁着质押股东控制权的安全性,迫使其向管理层施压,改变公司的信息披露模式。作为管理层自愿披露的业绩预告,其发布频率与内容质量是否会相应提升,这一问题值得关注。本文将2007—2017年中国A股、非金融、非ST的上市公司作为研究样本,探究了控股股东股权质押对公司自愿性披露业绩预告的影响;并通过一系列稳健性检验保证了结果的可靠性,通过进一步检验识别了其内在机理。研究发现:第一,在控股股东股权质押期间,公司更倾向于发布业绩预告。说明股权质押期间,控股股东有更强的意愿推动业绩预告的发布来引导市场预期,从而降低控制权转移的风险。第二,控股股东股权质押可以提高管理层发布业绩预告的精确度,说明控股股东质押股权期间,管理层发布了更加精确的业绩预告,进一步证实了其降低信息不对称、引导市场预期的动机。第三,对于股票流动性较差的公司,控股股东股权质押对管理层发布业绩预告的促进作用更加明显,说明当公司的信息环境较差时,业绩预告提供增量信息的作用进一步凸显,而公司自愿披露业绩预告的动机也随之增强。

表8 分样本检验:股票流动性

本研究在理论上丰富了股权质押与自愿性信息披露的相关研究,为解释股权质押行为的经济后果提供了新的视角,在实践层面上能够为监管机构提供一定的经验证据。基于前述研究结论,监管部门应该建立健全自愿性信息披露规范,并对股权质押行为进行持续监督。此外,研究结论也能够为上市公司的债权人、投资者、分析师等外部利益相关者分析和使用上市公司自愿性信息提供参考借鉴。