资本市场机构投资者长期与短视分析研究*

侯剑平,介迎疆,卜文辉

(西安工业大学 经济管理学院,西安 710021)

鼓励机构投资者发展的政策目的是希望机构投资者能够作为长期的投资者参与公司治理以提高公司绩效，资本市场的健全发展需要厘清机构投资者是短视的还是长期的投资者。长期观点的研究认为，机构投资者对公司研发投入(Research and Development,R&D)有积极影响，创新能力是企业长期竞争力的保障，研发投资反映公司的创新能力和未来价值，长期的机构投资者能够判断研发投资对提高公司长远价值的作用[1]；研发投资能够对公司的股价产生重大影响，从而吸引长期机构投资者的投资[2]，机构投资者可以采取增持股票行动[3]，机构投资者越来越倾向于长期的价值投资而不是从短期价格波动中获利[4]，并且长期的机构投资者能促使上市公司加大研发投入力度[2]。格雷夫斯(Graves)提出短视的机构投资者假设[5]，短视的机构投资者主要从股权投资中获得短期收益，当机构投资者持股比例较高时明显提高了管理层削减研发投资以扭转利润下降的可能性[4]，寻求短期回报的“短视”行为曾经造成美国经济20世纪80年代末期竞争力下降[6]，管理层为维持较高的股票价格，被迫削减如创新活动支出等长期风险性投资,激发和培育创新对管理层是一种挑战[7]，创新行为蕴含着高度的失败可能性[8]，短视的机构投资者更关注企业利润而非研发投入。已有研究未考虑短视机构投资者与长期机构投资者对投资企业指标偏好的差异。无论短视机构投资者还是长期机构投资者均具有价值选择效应和价值创造效应，短视投资者偏好公司的短期绩效，长期投资者偏好公司的创新能力和长期价值。基于机构投资者的价值选择效应和价值创造效应理论，本文从内生视角研究机构投资者持股与公司研发投资和公司绩效的关系，分析与判断中国机构投资者是短视的投资者还是长期的投资者，研究可以为机构投资者发展政策的制定提供决策依据，对促进我国资本市场发展具有重要的理论和现实意义。

1 规范分析

机构投资者的公司治理效应包括价值选择效应和价值创造效应[9]，价值选择效应是机构投资者投资前基于偏好的一种选择行为，价值创造效应是机构投资者投资后通过积极参与公司治理的行为改善公司治理水平与绩效的行为。

1.1 机构投资者的价值选择效应

价值选择效应是机构投资者选择符合其价值偏好的公司作为投资标的进行投资，价值选择效应是机构投资者的被动选择行为。在投资前通过收集公司信息，机构投资者选择具有某些特征的公司进行投资，以此为基础进行交易以减少信息不对称，如机构投资者更偏好高信息批露质量的公司以便抵消监督成本[10]，降低股票的逆向选择成本，机构投资者偏好某些指标较好的上市公司，尽量避免选择持有收益率不稳定的上市公司股票，研究表明机构投资者具有较强的价值选择能力。从价值选择效应角度来看，研发投入和企业绩效都是影响机构投资者持股决策的重要因素，对于长期的机构投资者可能更偏好企业的长期发展能力和持续竞争力，可能会把公司的研发投资作为具有长期价值而选择投资持股的投资决策因素；对于短视的机构投资者更偏好公司短期内的绩效水平，如公司当期的净利润等短期绩效指标。

当公司进行研发投资等创新活动而具有长期价值时，长期的机构投资者会买入公司股票，这体现了长期的机构投资者的价值选择效应[3]。因此，在价值选择效应方面，长期的机构投资者偏好公司的研发投资而短期的投资者偏好公司绩效，机构投资者持股、公司研发投资和绩效之间具有式(1)所示的函数关系为

It=f(Rt-1,Pt-1,Φt-1) 。

(1)

式中:It为当期机构投资者持股;Rt-1为企业前一期研发投资，Pt-1为公司的绩效;Φt-1为其他影响机构投资者持股的因素。价值选择效应表明，当期机构投资者持股It为公司前期研发投资Rt-1、公司利润Pt-1和其它控制变量的函数。

对于短视的机构投资者有

(2)

式(2)表明，在控制其他因素的影响后，公司绩效越好股价上涨概率越大，因此短视的机构投资者会买入或者增加持股；而公司研发投资越高，企业短期经营绩效下降的概率越大，这可能会引起公司的股价下跌，因此短视的机构投资者会卖出或减少持股。

对于长期的机构投资者有

(3)

式(3)表明，控制其它影响因素后，公司经营绩效越好且研发投资越高，股价不但短期会上涨而且随着公司研发投资增加，创新能力增强，公司未来价值增加，因此长期的机构投资者会买入或增加持股。

无论是短视的机构投资者还是长期的机构投资者，如果不存在价值选择效应，有

(4)

式(4)说明，在控制其他因素的影响后，如果不存在机构投资者的价值选择效应，那么研发投资和公司绩效都不与机构投资者持股存在相关关系。

1.2 机构投资者的价值创造效应

价值创造效应是指机构投资者持股后参与公司治理，促使公司提高研发水平和经营绩效的行为。已有研究的分歧在于机构投资者是“股东积极主义”还是“股东消极主义”，在公司创新或研发投资方面，对于机构投资者价值创造效应研究的分歧点在于机构投资者是短视的投资者还是长期的投资者。短视论者认为，机构投资者的短期化持股行为会造成公司削减长期投资，尤其是R&D投资。长期的机构投资者持股后通过公司治理机制促使公司增加研发投入水平，提高公司的创新能力和未来价值，从而可以获得长期投资收益。长期的机构投资者有效地提升公司的研发投资水平[11]。国内研究也显示机构投资者能够激励上市公司进行长期投资，提高公司的长期价值[12]、对创业板公司的研发投入具有促进作用[13]。

基于机构投资者的价值创造效应分析，公司研发投资、绩效与机构投资者持股的函数关系为

Rt=g(It-1,Ht-1) 。

(5)

pt=h(It-1,Ψt-1) 。

(6)

其中，It-1为机构投资者持股，Rt为公司研发投入，Ht为其他影响公司研发投资的因素。对于长期的机构投资者的价值创造效应为

(7)

式(7)说明，长期的机构投资者持股后促使公司提高公司的研发投资水平，反映长期的机构投资者的价值创造效应。

为了公司的短期绩效，短视的机构投资者通过公司治理机制影响公司削减研发投资水平,有

(8)

式(8)说明，短视的机构投资者持股后不但没有促使公司增加研发投资甚至会削减研发投资，公司短期绩效可能增加。

2 研究设计

2.1 基本模型

如果机构投资者是长期投资者，对于研发投资，机构投资者具有价值选择效应和价值创造效应，即长期的机构投资者持股和公司研发投资之间存在着互为因果关系，引起变量之间的内生关系。

长期的机构投资者持股与企业研发投资的关系可以用如下联立方程模型为

(9)

对于式(9)，若α1>0或β1>0均表明机构投资者具有价值选择效应；若α2>0或α3>0，表明机构投资者具有价值创造效应；若α1>0且α2>0，表明机构投资者是长期的机构投资者；若α1≤0，α2≤0，表明机构投资者是短视的机构投资者。

2.2 样本与数据来源

为检验中国机构投资者的价值选择与价值创造效应，根据不同指标分析机构投资者为短视投资者或长期投资者，文中以中国沪深股市的通讯行业和电子信息行业上市公司2011-2018年面板数据为研究样本，由于样本行业公司需要每年研发投入以维持公司产品的市场竞争能力。根据研究需要，剔除特别处理(Special Treatment，ST)公司、特别转让(Particular Transfer，PT)公司、2011年之后上市以及数据缺失的公司，获得样本公司114家总计912个样本观测值。数据来源于国泰安数据库和上市公司年度报告，采用Stata15.0进行数据处理和回归分析。

2.3 变量及说明

各个变量符号与定义见表1。其中，机构投资者持股、研发投资和净利润为主要变量，资本结构、总资产收益率和公司规模为控制变量。

表1 变量及其说明Tab.1 Variables andtheir illustrations

3 实证分析

3.1 变量描述性统计与相关性分析

各变量的描述性统计及相关性分析结果见表2.从表2变量描述性统计及相关性分析结果可以看出，各变量之间的相关系数较小，不存在共线性问题。

表2 变量描述性统计及相关性Tab.2 Descriptive Statistic ofthe Variables

3.2 静态外生变量模型

在静态外生变量假设条件下，如果机构投资者具有价值选择效应，即机构投资者持股与公司研发投入、公司绩效和其他控制变量为

Ii,t=C1+α1Ri,t+β1Pi,t+∑γmΦm,i,t。

(10)

如果机构投资者具有价值创造效应，机构投资者持股与公司研发投入为

Ri,t=C2+α2Ii,t+β2Pi,t+∑γmΦm,i,t，

(11)

pi,t=C3+α3Ii,t+β3Ri,t+∑γmΦm,i,t。

(12)

使用样本数据对式(10)～(12)进行回归分析结果见表3。

表3 静态外生变量回归分析结果Tab.3 The results of the static exogenous variables regression analysis

模型I中，以机构投资者持股为因变量，自变量净利润的回归系数在1%的水平下是统计显著的，公司净利润是影响机构投资者持股的显著因素，表明机构投资者具有价值选择效应；自变量研发投资的回归系数统计不显著，这可能说明研发投资不是影响机构投资者持股的因素。通过模型的回归分析，可以认为在静态内生变量假设条件下，机构投资者是具有价值选择效应的短视的机构投资者。

模型II中，以公司研发投资为因变量，所有自变量的回归系数均统计不显著，而且模型的拟合优度R2=0.002也很低，因此在静态内生变量假设条件下，机构投资者没有显著的价值创造效应。

在模型III中，以净利润为因变量，自变量机构投资者持股的回归系数在1%的显著水平是统计显著的，说明短视的机构投资者具有价值创造效应；除研发投资变量不显著外，其他解释变量的回归系数都是统计显著的，说明机构投资者是短视的机构投资者。

3.3 内生变量关系检验

由文中规范分析可以认为，无论短视的机构投资者还是长期的机构投资者都应该具有价值选择效应和价值创造效应，因此企业绩效和研发投资应该是机构投资者持股的内生变量。如果机构投资者是短视的机构投资者，那么公司绩效是机构投资者持股的内生变量，研发投资是外生变量，如果机构投资者是长期的机构投资者，那么公司研发投资和绩效都应为内生变量。在有内生变量条件下，普通的多元回归分析会导致内生变量的估计系数不一致。

本文使用豪斯曼检验(Hausman Specification Test，Hausman)检验公司绩效和研发投入是否为机构投资者持股的内生变量。Hausman检验的思想是，如果可以找到有效的工具变量，则可以借助工具变量来解释内生变量。假设存在方程外的工具变量，如果所有解释变量均为外生变量，则普通最小二乘法(Ordinary Least Squares,OLS)估计比工具变量法更有效；反之，如果存在内生变量，OLS估计是不一致的，工具变量法是一致的。Hausman检验的原假设为H0。

H0:所有解释变量均为外生变量

3.3.1 公司净利润

使用Hausman检验净利润是否为内生变量，即检验假设H0：所有变量为机构投资者持股的外生变量。检验过程如下：

1)以机构投资者持股为因变量，以净利润、总资产、研发投入、总资产收益率和资产负债率作为自变量进行OLS(普通最小二乘法)回归分析，并存储OLS回归结果。

2)假设公司净利润是机构投资者持股的内生变量，使用滞后1期的净利润为工具变量的进行回归分析并存储工具变量回归的结果。

3) 将OLS回归分析结果和工具变量回归分析结果进行Hausman检验，检验结果x2(卡方值)为34.51，而接受原假设的概率p>x2=0.00，即拒绝原假设“H0：所有解释为机构投资者持股的外生变量”，步骤2)使用工具变量替代的是净利润，因此通过Hausman检验可以确定净利润为机构投资者持股的内生变量。

3.3.2 研发投资

同样对解释变量研发投资进行Hausman检验，检验过程为

1)以机构投资者持股为因变量，净利润、总资产、研发投入、总资产收益率和资产负债率作为解释变量进行多元回归,并存储OLS的结果；

2)假设研发投资为机构投资者持股的内生变量，使用研发投资的滞后1期作为工具变量进行回归分析，并存储工具变量回归结果。

3) 将OLS回归分析结果和工具变量回归分析结果进行Hausman检验，检验结果的卡方值x2为0.81，接受原假设的概率p>x2=0.846，即接受假设H0：所有解释变量为机构投资者持股的外生变量，即研发投入非机构投资者持股的内生变量。

规范分析认为，机构投资者具有价值选择效应和价值创造效应，Hausman检验说明净利润为机构投资者持股的内生变量，有内生变量条件下需要选择工具变量替代解释变量进行回归分析，选择合适的工具变量比较复杂，在参考已有研究文献基础上，选择自变量净利润的滞后一期变量作为工具变量进行回归分析。

在净利润为外生变量和内生变量的不同假设条件下，机构投资者持股与净利润的价值选择效应和价值创造效应模型的回归分析结果一致，并且均在5%的显著水平是统计显著的，说明我国的机构投资者明显具有短视的投资者特征。在内生变量假设下，作为短视的机构投资者在投资前不考虑公司的资本结构，投资持股后将通过公司治理机制影响公司的资本结构，对于资本结构有显著的价值创造效应，即机构投资者持股后倾向于提高公司资产负债率以提高公司的收益率。

对比不同假设条件下的总资产收益率可以看出，在净利润为外生变量的假设下，总资产收益率不是影响机构投资者投资持股的显著因素，机构投资者投资持股后未能促使公司提高总资产收益率，其不符合规范分析的结果，与现实情况相悖。在净利润为内生变量的假设下，机构投资者投资持股前偏好总资产收益率高的公司，投资后持股可以促使持股公司提高总资产收益率。

基于上述回归分析结果的比较分析，净利润作为内生变量的假设更符合理论与现实。机构投资者对于研发投资不存在价值选择效应和价值创造效应，说明研发投资非我国机构投资者持股的显著影响因素，并且我国机构投资者在投资持股后不会通过公司治理机制促使上市提高研发投资水平，可以认为我国的机构投资者是短视的投资者。

表4 内生变量与外生变量假设条件下回归分析结果比较Tab.4 Comparison of the regression analysis results under endogenous hypothesis and exogenous hypothesis

4 结 语

基于机构投资者的价值选择效应与价值创造效应理论基础上，在假设短视的机构投资者偏好公司的绩效，长期的机构投资者偏好公司创新能力的假设基础上，规范分析和实证研究得出主要结论：① 总体上，我国的机构投资者是显著的短视的机构投资者，其主要关心公司的短期经营绩效——净利润而不是代表长期价值和创新能力的研发投资，我国机构投资者投资持股前对研发投资高的公司没有显著的偏好，其持股后也没有促使上市公司提高研发投资水平以提升公司的长期价值和创新能力；② 我国的机构投资者显著的价值选择效应和显著的价值创造效应，均表现为对公司短期经营绩效的关注和影响，而对提高公司长期价值和创新能力的研发投资却没有显著的偏好和影响；③ 通过Hausman检验，研究认为净利润是机构投资者持股的内生变量假设比外生变量的假设更符合理论和现实情况；理论上，研发投资是机构投资者持股的内生变量，通过对Hausman检验结果发现研发投资不是机构投资者持股的内生变量，间接地说明我国机构投资者是短视机构投资者。

文中从价值选择和价值创造效应对资本市场上机构投资者是长期的投资还是短视的投资者进行了理论分析和实证检验，为研判机构投资者的投资理念提供了一种新的研究框架，研究结论为制定机构投资者相关发展政策提供了理论依据，本文的研究对资本市场的健康发展具有重要意义。