社交媒体负面传闻对股市影响及澄清效果研究*

马军平，姬佳佳，曹 丽，李纯青

(1.西安工业大学 经济管理学院，西安 710021；2.西北大学 经济管理学院，西安 710127)

近年来社交媒体的发展引人瞩目。据统计，截至2020年3月，我国网民人数达9.04亿，互联网普及率达64.5%。网民通过论坛、微博以及朋友圈等社交媒体可以发布、浏览和交流信息，以往由企业所主导的大众传媒传播迅速地被社交媒体传播所替代。股市传闻也不例外，人们在社交媒体上可以自主获取、传播甚至生成股市传闻，其对股票市场将产生一定的影响。目前研究股市传闻和澄清主要聚焦集中在传统媒体上，已有研究提出，传闻会对公司股价产生一定程度的影响。例如，股市传闻显著降低了会计盈余的价值相关性，影响到个人投资者交易决策[1-2]。这是由于投资者面对负面传闻时可能出现错误的市场判断或投资行为，表现为股价下跌[3]，传闻对股市的影响较大。有研究表明，分析师的负面股评信息发布当日导致股票异常收益达到-2.14%[4]。针对可能发生的股市负面反应，上市公司一般通过发布澄清公告对传闻进行回应、解释或否定。对于澄清公告效果的相关发现，澄清公告的质量和规范性等有助于治理负面传闻对股市的影响，但仍存在不能使股价恢复的现象[5-6]。尽管这些研究具有一定的理论价值，但针对社交媒体中负面传闻的影响及澄清效果，现有研究较少。

目前市场环境下，越来越多的股市负面传闻起源和传播于社交媒体，传闻的股市反应以及与传统媒体相比存在差异,传闻澄清的效果等问题仍待实证研究。因此，本文在社交媒体环境下实证检验社交媒体中负面传闻对股市的影响，分析澄清公告的效果和主要影响因素，提出减少社交媒体的负面传闻对股市的不良影响和进一步改善澄清效果的策略建议。

1 研究假设

社交媒体负面传闻的市场反应。媒体是投资者获取股票信息的重要来源，特别是随着社交媒体的发展，股市传闻在社交媒体上也呈现增加趋势。社交媒体指人们用来创作、分享、交流意见、观点及经验的虚拟社区和网络平台，是互联网上基于用户关系的内容生产与交换平台。社交媒体是人们彼此之间用来分享意见、见解、经验以及观点的工具和平台，现阶段主要包括社交网站、微博、微信、博客、论坛以及播客等。社交媒体传受众面广、交互性强并且信息呈现爆发式传播。国内外学者对网络和社交媒体的研究发现，股票论坛中的收购传闻对股市价格产生负面影响，并且这市场对传闻的反应的传导非常快[7]。大多数投资者都会关注新闻媒体上发布的股票相关信息[8]。传统媒体是相对于近几年兴起的网络媒体而言的，传统的大众传播方式，即通过某种机械装置定期向社会公众发布信息或提供教育娱乐平台的媒体，主要包括报刊、户外、通信、广播、电视以及自媒体以外的网络等传统意义上的媒体。相对传统媒体的权威性，投资者在一定程度上对社交媒体股市传闻持怀疑态度，因此投资决策速度和结果也存在不同[9]。因此提出假设1：H1。

H1：负面传闻导致公司股价产生负的异常收益，相对于传统媒体，社交媒体中负面传闻导致的负的异常收益更少。

澄清公告的市场反应。关于澄清效果，有学者认为澄清公告对股市有正面作用，在一定程度上恢复股价，这是由于澄清公告中包含的信息含量将改变投资者的认知和投资行为[10]。有学者指出，与正面传闻澄清的作用相反，对负面传闻的澄清可以导致股价继续下跌[11]，并且澄清的效果与澄清公司中面对传闻的否认强度正相关[12]。对于不同媒体来源的传闻澄清效果存在差异，权威媒体发布的传闻更难澄清[11]。对于社交媒体这一新兴的传闻来源和传播途径，系统性研究较缺乏，基于社交媒体的自发性和监管难度，投资者不太容易相信在用户社群、微信、微博等社交媒体上产生的传闻。鉴于投资者对于两类媒体信任程度的差异，提出假设2：H2。

H2：针对社交媒体负面传闻的澄清对股价有恢复作用，相对于传统媒体，社交媒体发布的负面传闻更易澄清。

澄清效果的影响因素。从信息传播角度，传闻传播时间越短，其产生的影响越容易被控制，并且对中小投资者越有益[13]，这是因为及时的信息披露显著地提高了股市的资金配置效率[5]。从而可以解释上市公司为了避免负面传闻的影响，尽快发布澄清公告的市场反应行为。也就是说，澄清公告发布的及时性，可以直接影响其澄清效果。因此提出假设3：H3。

H3：澄清发布时间越及时，对社交媒体负面传闻的澄清效果越好。

从我国上市公司发布的澄清公告来看，内容质量良莠不齐。有的上市公司的澄清公告详细规范，不仅具体说明与传闻相关事实，还提供针对性证据；有些澄清公告仅为简单回应，未能提供任何增量信息。这种信息不确定性的在一定程度上降低了澄清公告的有效性[14]。详细程度不同的澄清公告由于信息量的差异，澄清效果存在差异。因此提出假设4：H4。

H4：澄清公告内容越详细，对社交媒体负面传闻的澄清效果越好。

公司的声誉是反映投资人对上市公司的认同度的重要指标。公司的声誉越好意味着投资人对该公司具有更高信任和认同度。这一变量可以通过信息披露的及时性、信息的完整性和信息与企业承诺的一致性来进行测量，上市公司声誉越差，企业的澄清效果相应越差[12]。因此提出假设5：H5。

H5：上市公司声誉越好，对社交媒体负面传闻的澄清效果越好。

从股市监管角度，为了保证资本市场的健康发展和有效监管，我国股市管理机构颁布、完善和实施信息披露制度[15]。我国证监会要求上市公司在指定媒体进行信息揭露，但是并未对信息披露媒体的数量做出规定。目前我国上市公司大多选择在《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》以及上交所和深交所网站等媒体上发布澄清公告。由于同样的澄清公告在媒体上被发布的渠道更多，其影响的受众数量也越多，从而通过改变信息的不对称性从而影响投资者的市场决策。因此提出假设6：H6。

H6：上市司澄清公告的指定发布媒体数量越多，对社交媒体负面传闻的澄清效果越好。

2 研究方法与样本收集

为了验证澄清公告特征对市场反应影响，建立多元回归模型为

CAR=α+β1Media+β2Annoucedate+

β3Words+β4Reputation+β5Numbers+

β6Size+β7ROA+β8Debt+β9PB+

β10TQ+β11Industry+β12Operation+

β13Finance+β14M&A+β15Law+ε。

(1)

式中：α,β1～β15,ε分别为截距、回归系数和误差项。被解释变量CAR：即累积异常收益，指某只股票在特定窗口期内异常收益的总和；解释变量有：Media为传闻来源，传统媒体取值为0，社交媒体为取值为1；Annoucedate为澄清发布时间，取值为传闻与澄清公告发布时间的间隔天数；Words为澄清详细性，取值为澄清公告正文字数的对数；Reputation为公司声誉，指澄清日之前公司的信息披露违规次数；Numbers为澄清公告发布媒体的个数。控制变量有：Size为公司规模，ROA为总资产收益率，Debt为资产负债率，PB为市净率，TQ为托宾Q值，Industry为行业(制造业取1，非制造业取0)，Operation为经营传闻虚拟变量，Finance为财务传闻虚拟变量，M&A为并购重组传闻虚拟变量，Law为法律传闻虚拟变量。

文中采用事件研究法，通过两个事件日和相应的事件窗口的上市公司股票数据，利用SPSS软件进行逐步回归分析，研究社交媒体负面传闻、澄清公告与股票市场反应之间的关系。其中两个事件日和相应的事件窗口分别如下定义：第1个事件日为传闻出现日(R)，相应的传闻事件窗口期为[R-10,R]，第2个事件日为澄清公告发布日(A)，相应的澄清事件窗口期为[A-6,A+20]，即澄清公告发布前6个交易日至澄清后20个交易日。

本文收集了2017-2019年中国沪深上市公司针对负面传闻发布的澄清公告。主要包括内容：负面传闻及其对应的澄清公告、研究窗口期内样本的股票交易数据、上市公司的违规数据和上市公司近3年的年度财务数据。其中澄清公告原文来自于巨潮资讯网，负面传闻通过人工追溯获取，其他数据来自国泰安CSMAR数据库，累计收集澄清公告984个。通过逐一阅读澄清公告，从中筛选出403个负面传闻澄清样本；剔除无效样本，主要包括：无法确定传闻日期的样本，上市公司在较近时间段内发布多次澄清公告导致研究时间窗口交叉的样本，研究时间窗口内财务数据不全的样本，最终筛选出有效样本226个。

3 实证分析

3.1 描述统计

文中的样本特征分布见表1。在226个样本中，沪市101个，深市125个。分布在13个行业板块，其中以制造业、社会服务业以及批发零售业为主。样本公司中有一半以上均为声誉较好的公司，无违规行为。样本公司的资产总额均值221.55亿元，资产负债率均值为41.51%，净利润均值为8.45亿元，市净率为2.9，样本公司的资产负债情况较为合理，大多处于盈利状态，所选取样本公司具有一定代表性。

表1 样本特征分布表Tab.1 Sample demographics

从负面传闻来源来看，传统媒体上的负面传闻123个，社交媒体上的负面传闻103个；从负面传闻涉及的内容来看，经营传闻101个、财务传闻81个、并购重组传闻12个以及法律传闻21个。从澄清公告来看，226个样本均在传闻出现后5日内进行了澄清，大部分公司在传闻出现不超过3日就进行了澄清，占总样本数量的比例为92.5%。

对研究变量进行描述性统计结果见表2。由表2可知，累积异常收益在事件窗口的均值为正，说明公司发布澄清公告对负面传闻带来的负面影响有所消除。从主要影响因素相关性看，传闻来源、澄清发布时间和澄清公告的字数与累积异常收益有一定的相关性，各解释变量之间相关性较低，适合进一步进行回归分析。

表2 关键变量描述性统计Tab.2 Descriptive statistics of key variables

3.2 负面传闻对股市的影响

选取传闻事件窗口为[R-10,R]对股市的异常收益率进行分析，窗口期累积平均异常收益变动趋势如图1所示，时间以天为计量单位;CAAR为股市累积平均异常收益,计量单位为%。

图1 负面传闻对股市累积平均异常收益的影响趋势图Fig.1 Trend chart of the influence of negative rumors on CAAR

负面传闻事件发生当日，负面传闻的累积平均异常收益为-0.031%，说明负面传闻对股票市场有负面影响。进而，传统媒体中负面传闻的累积平均异常收益为-0.043%，社交媒体中负面传闻的累积平均异常收益为-0.017%，并且二者之间差异通过独立样本的T检验(Student’sTTest)(p<0.05)，比较而言，社交媒体中的负面传闻对股市产生的负面影响更弱。因此，假设1得到支持。

3.3 澄清公告对股市的影响

分析澄清公告对股市的影响。本文澄清事件窗口为[A-6,A+20]的累积平均异常收益进行分析，如图2所示，时间以天为计量单位；CAAR为股市累积平均异常收益，计量单位为%。

图2 澄清公告对股市累积平均异常收益率的影响趋势图Fig.2 Trend chart of the influence of clarification announcement on CAAR

澄清公告事件当天，股市的累积平均异常收益为0.008%，说明澄清公告对负面传闻有一定的澄清作用。传统媒体负面传闻澄清的累积平均异常收益为0.005%，社交媒体负面传闻澄清的累积平均异常收益为0.010%，并且二者之间差异通过独立样本的T检验(p<0.05)，说明澄清公告发布当日，针对社交媒体负面传闻的澄清效果更好。因此，假设2得到支持。

3.4 澄清公告市场反应的回归分析

在[A-6,A]主事件窗口进行逐步回归，分析澄清公告对累积异常收益的影响。模型1仅包含控制变量，模型2中增加了传闻来源、澄清发布时间、澄清详细性、公司声誉和澄清发布媒体数量5个解释变量。累积异常收益逐步回归分析详细结果见表3。

表3 累积异常收益逐步回归结果Tab.3 Stepwise regression results of accumulated abnormal income

从表3中可以看出，模型1未通过F检验，说明仅通过控制变量无法解释澄清公告对累积异常收益的影响。模型2通过了F检验，说明模型2拟合度较高。模型2的AdjustedR2值为0.139，结果说明对股价恢复效果有较好的解释力，即本文选取的解释变量有一定的理论价值。

控制变量的作用分析。从模型2的统计结果可以看出，市净率的回归系数为-0.007(p<0.05)，说明市净率较低的公司发布澄清公告的效果更好，这与其有更好的投资价值是一致的；行业类型的回归系数为-0.016(p<0.05)，说明制造业的企业发布的澄清公告其效果比其他行业更好。

解释变量的作用分析如下。

传闻来源的回归系数为0.024(p<0.01)，说明澄清公告对发布在社交媒体上的传闻进行澄清时，将提高累积异常收益，使下跌的股价有所恢复。即与传统媒体相比，发布在社交媒体上的负面传闻澄清效果更好。因此，支持假设2。

澄清发布时间的回归系数为-0.012(p<0.01)，说明当社交媒体负面传闻产生后，如果不及时发布澄清公告，该负面传闻将导致累积异常收益保持下降态势。即及时发布澄清公告可以促进股票市场的正向反应。因此，支持假设3。

澄清详细性的回归系数为0.009但未通过显著性检验，说明公司澄清公告的内容越详细性对恢复股价的影响不明显。因此，假设4未得到支持。

公司声誉的回归系数为-0.028(p<0.01)。说明违规次数越多，将对累积异常收益产生负向影响。即公司声誉越差，公众对澄清公告的信任度越低。因此，支持假设5。

澄清发布媒体数量的回归系数为-0.002，未通过显著性检验。说明公司澄清公告发布的媒体数量与澄清效果的关系不明显。因此，未能支持假设6。

3.5 稳健性检验

为了考察澄清公告的效果的持续性，进一步选取3个事件窗口[A-6,A+1]，[A-6,A+3]和[A-6,A+5]，通过回归分析进行稳健性检验。尽管具体的回归系数数值有所不同，但是传闻来源、澄清发布时间、澄清详细性、公司声誉和澄清发布媒体数量等5个解释变量对累积异常收益的影响趋势和显著性是与模型2的结果高度一致的。这说明企业即时发布澄清公司，在一段时间内都将对股票市场具有提高累积异常收益的作用，有助于市场恢复，同时说明文中建立的模型在理论上具有较好的稳健性。

4 结 语

文中得出研究结论：① 与传统媒体相比，社交媒体中的负面传闻对股市的负面影响更小，澄清效果更好。这说明尽管社交媒体的传播性更快，但是其权威性更易受到质疑，表现为其对股市的负面冲击较小且澄清公告对股价恢复的作用更大；② 公司声誉是影响澄清效果最重要的因素。即公司经营过程中的违规次数越多，其澄清公告对恢复股价的作用越弱。这说明公司在日常经营中信息披露的真实性将促使投资者更快地做出有利于公司的投资决策，从而帮助恢复股价；③ 澄清公告的时效性是影响澄清效果的另一关键因素。在市场上出现不利于企业的负面传闻之后，企业快速做出有针对性的澄清，将有利于股价恢复；④ 澄清公告的字数和发布媒体的数量对澄清效果的作用无显著差异。

由于社交媒体中的负面传闻可以导致负的异常收益，因此企业和投资人不能忽视其带来的负面影响。因此，对我国上市公司、监管者和投资者提出专业建议：① 上市公司应主动通过权威媒体和社交媒体真实合法地进行信息披露并且保持企业良好声誉，及时对涉及本企业的负面传闻做出有针对性的澄清，避免股市非正常波动；② 监管者应充分鼓励上市公司通过澄清公告稳定股价的行为，并且对社交媒体上的不可靠信息传播在政策上进行约束。③ 投资者应注意鉴别可靠的信息渠道，不可在社交媒体上轻信或随意传播上市公司传闻。本文在理论上弥补了现有社交媒体负面传闻及澄清效果对股市影响研究的不足，发现具有更好澄清作用的公告具有的特征；同时，对我国上市公司、投资者以及相关监管部门在应对社交媒体负面传闻在提供了新思路。