表决权信托的法经济学分析

河北经贸大学 赵阳

1 小股东表决权的行使困境

1.1 小股东人数多且分散，参与决策成本高

整理信息和食宿路费等边际成本，往往高于其行使表决权所能获得的收益，从而产生“理性的冷漠”。此外，由于单个股东能力和信息的不对称，股东间也会产生较高的协调成本。综合上述成本，小股东的参与动机普遍较低，公司决策无法体现小股东意愿。

1.2 小股东持股比重低，参与决策收益低

同股同权的前提下，出于外部性因素，部分小股东自担成本参与监督决策所获利益由全部股东分享，缺乏相应的激励机制，出现小股东都想“搭便车”的情况。

2 实践做法：表决权代理与委托

2.1 代理权征集制度

2.1.1 代理权征集概述

即征集表决权。小股东的表决权积少成多，从而形成能够在股东大会上与大股东对抗的表决权。此外，表决权的集中行使能更高效地利用信息，提高小股东整体的决策收益。严义明律师曾发起科龙电器的表决权征集行动，征集董事罢免的提案权和投票权，此举为提高我国上市公司治理水平作出了贡献，也是代理权征集的典型案例。

2.1.2 代理权征集制度的影响

现实中代理权征集多为操纵公司股东大会的目的，征集表决权制度沦为大股东争夺公司控制利益的工具，与代表小股东利益的初衷背道而驰。此外，代理权征集也存在着道德风险，征集者不顾委托人的长远利益，可能利用征集得来的表决权为自己牟利。且空白授权委托书只记载必要事项，信息不对称问题的存在使得难以有效监督，由此产生的代理成本甚至有可能损害中小股东的利益。

2.2 表决权委托制度

2.2.1 表决权委托概述

表决权委托是指股东将其表决权委托受托人使用，当股权因质押、限售期等情况转让受限时，表决权委托通常作为提前转让的过渡性安排。这不仅有利于降低交易成本，还可以低成本完成控制权转移。

2.2.2 表决权委托影响控制权稳定性

控制权的拥有者试图在争夺中实现自身利益最大化，但是外部性的存在却使得公司运营偏离帕累托最优。表决权转让后，其所附着的相应股权内在价值贬损，侵害利益相关人的利益。受托人可能是不做实业的私募或个人，以较低成本取得上市公司控制权加大利益输送风险。

3 表决权信托制度

代理权征集、表决权委托制度实质上成为大股东牟求私利的工具，中小股东在这些控股权之争中话语权极低，往往形成大股东专权、内部人独断的局面，公司缺乏有效的抗衡机制，中小股东利益难以得到保障。表决权信托制度灵活集中了中小股东的表决权，有利于改善我国公司治理困局。

3.1 表决权信托制度的理论基础

表决权信托的载体为股权，其中包含股东的收益权和控制权，信托财产有市场定价机制且名义所有权发生了转移，从而给表决权信托奠定了坚实基础。对于中小股东而言，行使表决权的目的是获得自身利益，但个人单独行权的成本效益不大，而信托协议能够实现分离股东的控制权与收益权，将中小股东的表决权集中利用，在最大限度内代表中小股东权益。

3.2 表决权信托制度有利于保障中小股东权益

表决权受托人包括专业的信托机构，由于其信息获取能力强、公司治理水平高，通常可以帮助公司进行科学决策，提高盈利；表决权受托人按信托协议的授权范围行使表决权，期间公司派发的股息红利扣除信托手续费后归属于委托人，从而使信托财产得以具有稳定性，也有助于充分保障中小股东的利益。同时，表决权信托制度能够督促公司积极履行信息披露义务，保障中小股东的知情权；同时还可避免公司股权频繁变动产生的不利影响，保障债权人等其他利益相关者的利益。

4 表决权信托制度的经济学分析

4.1 公司治理中的信息不对称

控股股东相对于中小股东有信息优势，且双方获取信息的差距随着公司发展而越来越大时产生信息不对称问题。

假定生产函数为y=a+∈，其中y：代理人的产出；a：代理人的努力程度；∈：外界因素噪音，E(∈)=0，V(∈)=σ2，假设委托人和代理人风险中立，这意味着E(u(x))=u(E(x))，即期望效用最大化=预期收益最大化。

委托人和代理人之间签订了明确代理人报酬的契约。假设代理人的报酬是产出的线性函数ω(y)=δ+b*y，其中δ：固定薪水；b：奖金率（激励力度）。

代理人选择自己的行动。假定代理人是风险中立的，代理人的行动成本：代理人根据契约可以获得报酬ω，但他必须花费一定的努力，可以看作代理人行动的成本C(a)，如下图

图1 努力的成本

代理人的期望收益：E(ω-C(a))=E(ω)-C(a)=E[δ+b(a+δ)-C(a)]= δ+ba-C(a),解最大化问题，可得C"(a*(b))=b,在激励力度b 的条件下，存在代理人行动的最优解，即代理人付出的边际成本等于努力得到的边际收益b。

信息不对称造成的直接结果是加大控股股东的道德风险，其通过操纵公司资本，与公司管理人员勾连，通过关联交易掠夺中小股东利益。中小股东为了把握更多的信息来监视控股股东的行动，要支出必然的交易成本、信息成本。中小股东所持的股份越小，其所付出的成本大概越会与收益不成比例。在此意义上来讲，交易成本和信息成本就是为了防反道德风险而发生的社会成本。中小股东无法决议控股股东的选任，故在委托代理模型中，逆向选择存在的可能性几近为零，首要存在的问题是道德风险。社会不可能从根本上消除商业欺骗等机会主义行为，是以获取信息的成本也会因监视行为而一向存在。

4.2 表决权信托制度作为激励机制

表决权信托制度的设立，如同给控股股东增加了一个监视器，降低了其发生道德风险的可能性，在为公司事务时，不得不尽量寻求其和委托人之间的利益平衡，由此实现了代理人按照委托人的利益选择或行动。

若是存在最优步履值a*(b)，代理人的收益为:ω-C(a)= δ+b*y-C(a)，则：ω-C[a*(b)]= δ+b[a* (b)+δ]-C[a*(b)]，δ～N(〖σ-2〗)，代理人的期望收益：E[ω-C(a*(b))]= δ+ba*(b)-C[a*(b)]，Var[ω-C(a*(b))]=b2σ2，假设代理人是风险躲避者，效用函数为：u(x)=-e-rx。

在信息不对称情况下，表决权信托机制可以从整体上增添委托代理双方的效用。不管表决权信托的设立初衷是以保护中小股东、债权人为目的，抑或者为保留公司控制权，都可以降低代理人的道德风险。在控股股东与中小股东的委托代理模型中，双方的利益来源均是公司分红，因此表决权信托制度能够作为一种激励机制，促使代理人按照委托人的利益选择和行动，并能增加委托代理机制的整体效用，增进公司发展。但同时也要注意，在表决权信托机制设计的过程中要注意保证当事人之间的信息公开与披露，包括公司需要将表决权行使相关的公司内部运营情况进行披露，受托人对委托股东关于表决权行使状况进行披露，表决权信托协议对公司及其他股东的披露等。