公开市场操作对股票市场价格影响的实证分析

（东北财经大学，辽宁 大连 116023)

公开市场操作在20世纪50年代就已经成为美联储的首要货币政策工具。近年来，随着国内金融市场的完善和金融机构市场化程度的加强，我国公开市场操作在货币政策工具中的地位迅速提高，起到越来越不可或缺的作用。在央行越来越频繁地使用公开市场操作调控基础货币的情况下，股票分析师也愈加关注短期流动性问题，公开市场操作对股市开始产生一定影响。如，2017年3月24日至4月12日，中国人民银行连续近两周未进行逆回购操作；5月5日至5月9日，又连续三天未进行逆回购操作，各大财经媒体均对此有所着重报道。而从4月14日至24日，我国股市上证指数从3276.71一路下行至3111.21；5月5日至9日，又从3395.45跌至3327.59。公开市场操作释放出的流动性是否会作用于股市，从而对股票市场价格的波动有所影响，成为了一个值得研究的话题。分析和研究公开市场操作对股票市场价格的影响，对货币当局、投资者均有着重要的现实意义。本文旨在研究公开市场操作工具通过调节货币供应量对股票价格的影响程度，以期在公开市场操作的货币政策信号发出后，为投资者调整预期和央行把控风险提供一些有益的思考。

本文共分为六个部分，第一部分为引言；第二部分为文献综述；第三部分为我国公开市场操作现状，并对我国公开市场操作进行了描述性统计分析；第四部分为我国公开市场操作与股票市场相关关系研究，分析公开市场操作对股票市场的直观关系和影响机制；第五部分为实证分析，选取七天逆回购量和沪深300、中证500指数收益率作为变量，建立VAR模型，对公开市场操作如何影响股票市场的波动进行研究；第六部分为建议，综合全文分析结果提出相应的对策。

一、文献综述

到目前为止，学界更多的是研究货币供给量等宏观经济变量是否会影响证券市场的股价。由于公开市场操作主要是通过改变货币供给量来实现政策目标，故而货币供应量对股票价格影响的研究成果对于该课题具有一定的借鉴意义。而公开市场操作的规模越来越大、手段越来越多，因此学者也越来越关注有关这一方面的研究。

大部分研究结果表明，货币政策对股票市场有一定的短期影响。曾志坚（2007）通过选取1997年1月至2005年12月为研究的样本区间，运用VAR模型对宏观济变量是否影响股票价格进行了研究。结果表明，货币供给量变化会影响上证综合指数月度收盘价，但随着时间的推移，其影响程度很小；刘亚楠（2015）选取2006年1月到2014年12月的月度数据，运用SVAR模型，研究了公开市场操作、利率、货币供应量、通货膨胀率、汇率之间的相互关系。得出股票价格仍是受自身的因素影响为主，其他因素对股价的影响较小，但公开市场操作对金融行业冲击有一定程度上的贡献的结论；王嘉利（2014）以2011年1月4日至2013年10月26日作为估计期，估计股票的期望收益率，采用GARCH模型建立一阶自回归模型。研究发现，公开市场作为股票市场的外生变量，不是股票价格变动的格兰杰原因，但公开市场操作会对股市价格波动产生显著影响。公开市场操作通过调节基础货币从而实现政策调控目标这一传导机制在我国当前市场上是有效的。央行启动SLO这一公开市场操作工具，对短期股票价格有很好的影响效果；王鑫，李敬（2016）通过运用2005年1月至2013年6月的月度数据，在分析公开市场业务对股市影响的传导机制基础上建立SVAR模型，进而运用脉冲响应和方差分解的方法分析了我国公开市场业务对股票市场的影响。结果如下：第一，就短期而言公开市场业务操作对股票市场的影响显著，但长期无效；第二，股市受利率影响正在逐步加深，但资金对于股市的推动仍然是主导因素；第三，公开市场操作业务对于沪市的影响较深市来说更大；第四，相比较于沪市，货币供应量、通货膨胀水平对深市的影响更大；关于欧洲市场的有关研究也得到的相似的结论：Cassola 和 Morana（2004）采用了VAR方法，尤其使用了协整VAR模型研究在欧元区内货币政策的传导机制，如何选取的变量包括实际GDP、实际 M3 余额、通货膨胀、短期利率、债券收益率和实际股票价格。分析脉冲响应函数的结果，得出了长期的积极的货币冲击对真实股票价格起暂时积极作用的结论。

另外一部分研究结果表明，货币政策对股票市场没有影响。张成虎，李育林（2010）首先基于货币内生性理论和威廉斯股价模型进行了货币供给和股票价格关联性的理论分析，而后采用1999年12月至2008年8月上证综指的月度数据建立了VAR模型。发现货币供给变化对股票价格变化影响不显著，股票价格变化主要受其自身规律支配，货币供给的多少难以改变资产价格变化的趋势；王保谦（2012）采用施加了短期约束的结构式向量自回归，通过Johanson协整检验、Granger因果检验、脉冲响应函数和方差分解等方法，通过对2004年1月－2012年3月共99个样本的分析，得出公开市场操作、货币供应量和利率对股票价格的影响不显著的结论；张倩（2016）选取2004年1月－2015年10月的上证综指、深证成指月度收盘价，M0，M1等数据，利用单位根检验、协整检验和因果关系检验，通过分析研究，得出结果显示，由于货币政策时滞的存在，货币供应量对股票价格指数的作用不明显。

还有一些分析研究表明货币政策对股票价格有着结构性影响。Willem Thorbecke（1997）利用VAR模型对股票市场中不同行业的回报率影响做了定量分析，得出了不同行业的回报情况对货币政策的反应程度的不同，这为投资者进行不同行业的投资时是有帮助意义的；刘熀松（2004）整理出年度数据并对他们之间的相关关系进行研究，得到了M0、M1与股票市场价格的波动之间存在相关关系的结果。进而通过格兰杰因果检验对数据序列进行了分析，最后发现：对于M1而言，无论是增量还是存量，其都会影响股票市场价格，但各自的影响程度相异；对于M0而言，其会受到股票市场价格波动所导致的影响，但是后者的变化并不会影响前者。毛彦军（2011）考察了2000-2009年间我国货币供给量和股票价格之间协整关系以及协整关系的稳定性。结论表明，我国货币供给量与股价之间存在着协整关系，并且这种协整关系不存在结构变化，比较稳定。

二、我国公开市场操作现状考察

公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。

（一）公开市场操作已成我国主要货币政策工具

20世纪90年代，公开市场操作的正式启动始于1998年亚洲金融危机爆发，迄今为止，公开市场操作业已成为我国操作最为频繁的最主要货币政策工具。2013年前的一段时间，外汇储备不断增加，商行流动性偏紧，央行需通过降准对冲，导致基础货币被动增加，于是央行通过发行央票回笼基础货币。2013年后，外汇储备增速放缓并开始下滑，央行逐步收回央票，货币净投放成为我国公开市场操作的业务目标，而逆回购交易成为主要操作手段。

图1选取了2014年6月到2016年12月间公开市场操作的数额。图1中a表示公开市场操作货币投放量，b表示公开市场操作货币回笼量。从图中可以看出，近年来，公开市场操作货币投放量由最初的4220亿元增长到38550亿元，货币回笼量由最初的2180亿元增长到39400亿元，其在数额上均有明显上升的趋势，且货币投放量与回笼量的趋势相似、数额趋同，使得货币净投放量保持在一个平稳的水平。

图1 公开市场操作货币投放与回笼量

（二）七天逆回购已成央行公开市场操作主要手段

我国央行越来越注重公开市场操作的时效性，即短期操作更为频繁，同时非短期操作有所减少。虽然多种新型操作工具如常备借贷便利操作、中期借贷便利操作、短期流动性高调节工具等也在不断的产生，并对货币市场的短期调节发挥突出作用，但其发展时间不长，对市场影响程度较为有限，所以公开市场操作仍然依赖拥有完善体系的回购交易。在货币政策宽松的大背景下，我国于2011年暂停了七天正回购交易，于2014年暂停了所有正回购交易。从2012年开始，七天逆回购明显成为人民币公开市场操作的最主要方式之一。

图2中a表示2015年1月至2016年12月间我国公开市场七天逆回购数量，b表示在此期间公开市场操作七天逆回购每月交易天数。可以看出，在释放基础货币量上，2016年末七天逆回购量较之前有了明显的上升；在操作频繁程度上，交易天数也由每月不到10天提高到每月20天左右。公开市场七天逆回购数量的上升和频率的提高，可见其在我国央行宏观调控中的作用在与日俱增。

图2 七天逆回购月交易量与天数

（三）公开市场操作与股票市场呈现较高同步性

股票市场有着拓宽融资渠道、优化资源配置、促进资本形成和分散市场风险等的特点。而我国股票市场在资本的需求和市场机制的不断完善和推动下，日益成为我国最重要的资本市场，发挥着不可替代的极其重要的作用。公开市场操作作用于货币市场而最终影响货币政策宏观调控目标，对实体经济有较大促进作用，而实体经济的兴衰也会作用于每一个上市公司，体现在股价的涨跌上。为了直观地了解公开市场操作与股票市场价格是否存在关联，本文随机选取从2016年6月16日到7月26日共29组七天逆回购变动率和沪深300指数收益率数据制成折线图（为方便观察，将沪深300指数收益率放大100倍）。

图3 同步性关系

从上图可以看出，6月16日至21日、6月21日至23日和7月1日到5日，二者均同时呈现出先升后降的态势；而6月24至7月1日和7月7日之后，沪深300指数波动率在七天逆回购变动一天或者两天后开始同方向变动。因此，直观来看，公开市场操作在一定程度上与股价波动方向和波动幅度一致，且公开市场操作的波动先于沪深300指数的波动，我国公开市场操作可能是股价收益率波动的影响因素。

三、我国公开市场操作影响股票收益率的机制分析

（一）货币市场与股票市场联动模型的构建

货币市场与股票市场存在着联动效应，当货币市场资金供给增加时，会有一部分资金流入到其他市场，如贷款市场。在不同国家、不同时间，货币市场流入到股市的资金可能不同，即溢出效应有差异，其基本模型如下图4所示。货币市场上存在着货币供给与货币需求的均衡关系，假设其他条件不变，公开市场操作向其中释放基础货币，正常情况下，图4 a）中资金由A增加为B，货币供给曲线SM会移动，货币市场均衡得以有效改变。若央行释放出的基础货币通过某种途径流入股市，设资金流入量为Δm，以当前股价为基准，当Δm=AB时，股价上涨到b）中C点。随着股价的升高，等量资金的投入对股价的促进作用将逐渐减小。若Δm=1/2AB，股票会由当前价格抬高至D，如果此时剩余资金全部进入股票市场，则股价会抬高至C，可以看出收益会随股价的上升也即资金的增加而提高，股票收益率会逐渐减小但仍大于零，如c）第一象限所示。当公开市场操作到期时，资金流出，收益减少，股票收益率小于零。

图4 货币市场与股票市场联动模型

（二）货币市场强溢出效应下对股市的影响

强溢出效应是指在监管宽松，股市收益率相对较高即股市处于牛市或投机者占多数的情况下，央行投放的新增流动性会大量溢出流入股票市场。如图5 a）中所示，Δm=XB将会较大，货币市场均衡受此影响较小；而股票市场资金流入较多，图5 b）中股票价格上升至Y趋近于C点，说明股票价格大幅上升，收益率为正。

图5 货币市场与股票市场联动较强

经济学家郎咸平教授在2009年曾指出，由于我国中央银行长期贯彻实行适度宽松的货币政策，导致信贷规模的大幅度扩张，巨额资金流入股市，从而推动股市的大幅度上涨；而当央行逆转风向，信贷热钱又大量出逃，会造成股市急速下挫。此番言论从反向印证了2009年2月股市的下跌。除此以外，安信证券首席经济学家高善文2015年在一篇采访中说到，一个超越市场预期的单边的非常严重的熊市在中国的历史上在绝大多数时候都有一个前提条件，就是货币政策的紧缩。

（三）货币市场弱溢出效应下对股市的影响

弱溢出效应是指在监管较严，股票市场处于熊市或市场中投资者占多数的情况下，央行投放的新增流动性基本不会或很少溢出流入股票市场。如图6a）所示，资金流动较小，货币市场供给曲线将大幅移至处，政策效果得到应有体现；而股票市场价格仅小幅上升至b）中，收益率仍然为正。

图6 货币市场与股票市场联动较弱

华泰证券首席经济学家俞平康认为央行的货币政策目标首先是实体经济，其次才是资本市场的稳定，宽松的货币政策并不直接服务于股票市场，但稳重偏松的货币政策可以作为股票市场慢牛逻辑的支持因素。

四、实证分析

（一）模型选择与指标选取

公开市场操作投放出来的流动性流入到股票市场进而影响到股票价格需要一定的时间过程，而非本期公开市场操作会立即对本期的股票市场价格产生影响；同时，本期的公开市场操作可能不仅作用于一期股票市场价格，即某一期的股票市场价格可能是由于之前的多期公开市场操作投放的货币供应量所共同作用的结果。VAR模型是将所要研究系统中的每一内生变量作为所有内生变量滞后期的函数，从而构成多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。本文所要分析的内容恰好符合VAR模型要求，且符合经济学意义，故本文选取VAR模型进行实证研究。本文选取七天逆回购量代表公开市场操作、沪深300指数收益率和中证500指数收益率代表股票市场价格。原因在于七天逆回购在所有逆回购操作中频率最高，而逆回购交易又是目前公开市场操作最重要手段之一，其对市场的调节意义较为重大；后两者分别反映大盘股与小盘股情况，包含股票市场主要信息，并可对比公开市场操作对不同规模股票价格的影响程度差异。

（二）实证检验

1.平稳性检验

表1 单位根检验结果

使用VAR模型的首要条件为时间序列必须通过平稳性检验，且各时间序列之间为同阶平稳。沪深300指数收益率与中证500指数收益率均通过了ADF检验，是I（0）单整序列；七天逆回购量未通过ADF检验。但从经济学意义上分析，该序列必然同时包括短期波动和长期趋势，故对该序列进行趋势处理，发现该序列与时期三次方的最小二乘回归拟合良好，取其残差构成无趋势七天逆回购量序列并进行ADF检验，结果表明，无趋势七天逆回购量通过了检验，是I（0）单整序列。因此两序列为同阶平稳关系，故二者必为协整关系，可以使用VAR模型。

2.确定VAR模型的最大滞后阶数

根据表2可知，当滞后期为7阶时，两模型AIC值均达到最小。根据AIC准则，确认最大滞后阶数为7阶，评价结果为建立VAR（7）模型1与VAR（7）模型2。

表2 最大滞后阶数确定结果

3.格兰杰因果检验

从表3、表4中可以看出，在1%的显著性水平下，七天逆回购量是沪深300和中证500指数收益率的格兰杰原因；同时接受沪深300和中证500指数收益率不是七天逆回购的格兰杰原因的零假设。也即说明公开市场操作对股票市场价格的影响是有其统计基础的。

表3 格兰杰因果检验结果（模型1）

表4 格兰杰因果检验结果（模型2）

4.建立VAR模型

根据以上结论，建立VAR（7）模型。运行Eviews 8软件，可以得到以下结果。

根据表5，可知模型1中方程1的F统计量为3.11，方程2的F统计量为14.70；模型2中方程1的F统计量为2.91，方程2的F统计量为15.01，都大于5%显著性水平下的临界值，说明在5%的显著性水平下，上述两个模型均是显著的。而模型1中方程1的拟合优度为0.191、模型2中方程1的拟合优度为0.181，说明沪深300指数和中证500收益率的变动分别有19.1%和18.1%是由七天逆回购量所影响的。但七天逆回购是否对股票市场价格有影响，还需要做进一步的检验。

表5 VAR模型1建立

5.VAR模型的平稳性检验

图7 AR根检验结果

在建立起VAR模型之后，为进一步讨论变量间相互关系，要求该VAR模型是稳定的。本文采用AR根检验，结果如上图所示，a)、b）分别代表模型1与模型2。本文所建立的两个模型，无一VAR模型根的倒数落于单位圆外，即全部AR根均位于单位圆内，说明本文所建立VAR模型均是稳定的。

6.脉冲响应函数

在图8中，横轴表示施加一单位冲击后的响应期数量（单位：日），纵轴表示沪深300收益率的响应。图中实线表示脉冲响应函数。当在本期对O1施加一单位的正向冲击，Y1会在前六期逐渐上升，又在第七期时大幅下跌，第八期响应变回为正向，而后影响慢慢消失；而Y2所受冲击与Y1相似，但其在前六期上涨幅度较小，未有Y1明显，而在第七期时下跌幅度更大，近乎Y1的两倍。当在本期对Y1和Y2对自身施加一单位的正向冲击，两者情况基本相同，均会在当期大幅上升，在第二期过后波动逐渐减弱，恢复平稳状态。

图8 脉冲响应函数图

综上可知，七天逆回购操作在当期释放出流动性后，有一部分流入股市，且主要流入大盘股，抬高股价；而在第七期逆回购到期时，Y2下跌程度远大于Y1；第八期及之后，Y1与Y2均慢慢恢复正常水平。同时可以看出，Y1与Y2受其自身冲击时相较于七天逆回购所受影响更大，股票价格呈现出明显的随机游走趋势。上述四种脉冲响应在第十二期以后均基本消失，说明O1和Y1、Y2对Y1、Y2的影响主要集中于短期，而对于长期而言影响不大。

7.方差分解

从表6中可以看出，O1对Y1、Y2的贡献率在第七期之前几乎为零；而从第七期开始，影响逐渐增大；至第十期，O1对Y1的影响始终保持在8%左右，O1对Y2的影响始终保持在9.7%-10%之间，而股票收益率对其自身的影响均保持在90%以上，股票随机游走的特征得以体现出来。

表6 方差分解结果

（三）实证结论

通过以上实证分析可知，本文可以得出以下几点结论。

1.七天逆回购量对沪深300与中证500指数收益率均有所影响，影响程度较为显著，分别为19.1%和18.1%。对于股票收益率的研究领域，该影响程度是令人满意的。其他研究表明，盈利能力、成长能力与资本结构共同影响可以解释股价波动的17.5%（许宇博和李瑞芬，2016）；净资产收益率、股东权益周转率、营业收入现金比率、贝塔系数、公司规模、公司成长性可以解释股票收益率的13.28%（杨刚齐，2016）。因而综合上述各因素，以及可能对股价有影响的股指期货和订单驱动等，股票市场价格的波动可以得到很好的解释。

2.VAR模型的格兰杰因果检验表明，公开市场操作变量七天逆回购量，包含对预测沪深300和中证500指数收益率的有用信息，即七天逆回购量的波动可以领导指数收益率的变化。

3.脉冲响应函数分析表明，七天逆回购交易操作日和到期日对股票收益率的影响不同。第一，沪深300和中证500指数收益率虽然会受到七天逆回购的影响，但主要还是受自身波动影响；第二，在第七期时，中证500指数收益率的下跌程度较沪深300来看更大。这一点说明七天逆回购到期时，商业银行从股票市场中抽离资金，中央银行释放出回笼流动性、收紧货币供应量的信号，会使得市场产生恐慌的心理，并导致资金的大量出逃，由于中证500指数自身波动程度更大，从而导致了其更大程度的跌幅。

五、建议

在一个货币市场和资本市场发展成熟的国家，公开市场操作所投放的基础货币本不应流入股票市场，两者间相关关系系数应基本为零。然而，中国的市场有效性尚且不强，公开市场操作对股票市场的影响不容忽略，在某些情况下，其会对股票市场造成较大程度的冲击，因而本文给出以下几点建议。

（一）通过强化监管防范货币市场强溢出效应

习近平总书记在中共中央政治局第四十次集体学习时强调要坚决守住不发生系统性金融风险底线，可见把控好系统性风险是保障金融安全、保证经济良好发展的关键。由上述实证结果可知，我国货币市场与股票市场有一定程度上的联动，由于风险外溢较快，货币市场若出现问题会迅速波及到股票市场，重则将导致金融危机等问题。对于防范货币市场强溢出效应，国家应建立“防火墙”，严防货币市场所投放流动资金违规流入股票市场，并进一步加强对此类问题的监管力度，加大惩治力度，健全相关法律与机制，弥补此类问题的空缺。

（二）通过预期管理防范股票市场不良情绪

公开市场操作对于股票市场价格而言，其回笼货币时的负向影响远远大于其投放货币时的正向影响。这一点可以看出，我国股票市场上的利空消息可能会给公众带来恐慌情绪的连锁效应。央行应在考虑国内外宏观经济形势并实行公开市场操作等有关政策的同时，在金融稳定报告中强调公开市场操作投放资金的市场与用途，在证监会答记者问上明确答复此类问题，同时对媒体进行合理引导，减少为吸引眼球而夸大事实、捕风捉影的文章。通过这样的预期管理，把控好公众的情绪，以防市场紧张的气氛蔓延，从而避免国家和个人不必要损失的发生。

（三）通过投资者教育引导投资者减少对股市的错误认识

我国央行的货币政策目标是保持货币币值稳定、并以此促进经济增长，因而公开市场操作不应成为影响股票市场的重要因素。虽然实证结果显著，但我国公开市场操作有效性会随着市场的完善而逐步提高，从而对货币市场的影响程度逐渐增大，对股票市场的影响逐渐减弱。通过投资者教育，引导散户理性投资、价值投资，引导机构避免利用货币政策加大股市波动。从而引导投资者分离公开市场操作与股票市场同步性变动预期，加强理性预期，减少投机心理，优化对股票市场决策。