政策管控视域下我国企业年金投资收益率研究

范德胜 张幼杉 罗英丹

摘 要：在我国人口老龄化大背景下，提高养老资金利用效率、改善养老资金投资收益率势在必行。为探究我国政策管控与企业年金基金集合计划个体差异对收益率的影响，采用加入时间趋势项的双向固定效应模型并选取我国企业年金集合计划投资2013—2019年的非平衡面板数据，政策管控下企业年金基金集合计划加权平均收益率可以得到有效分析。实证分析结果显示，随着时间的推移，政府管控比基金个体差异对于收益率的影响更为显著。由此，我国企业年金监管部门应逐步放开量化投资限制，推进全球化资产配置;增强养老金产品管理效能，谨慎增加可投资产品种类;扩大中小企业参与，推动年金计划投资组合多元化。

关键词：企业年金;政策管控;投资;收益率

基金项目：北京外国语大学“双一流”建设科研项目“重大突发事件下我国对东盟国家跨境直接投资的金融风险和对策研究”（SYL2020ZX010）;中央高校基本科研业务项目“基于期望效用-熵模型的我国外汇储备资产结构优化研究”（2021JJ020）。

[中图分类号] F842.2     [文章编号] 1673-0186（2021）002-0075-016

[文献标识码] A         [DOI编码] 10.19631/j.cnki.css.2021.002.006

人口老龄化已成为日益严重的全球性问题，建立多层次养老保障体系成为全球应对人口老龄化挑战的普遍做法。目前，我国基本形成了“三支柱”的养老保障制度体系，其中第一支柱基本养老金广泛地覆盖了我国公民，企业年金作为养老保障的第二支柱，在我国市场化、规范化运营已有十余年，覆盖面和影响力得到了显著提升。截至2019年年底，建立了年金计划的企业达9.6万家，参加职工达2 548万人，基金积累规模达到17 985亿元。我国自2004年至2019年连续出台了29份有关企业年金的政策文件。截至目前，企业年金已形成较为完善的制度基本框架，形成了信托型企业年金制度，构建受托人、账户管理人、托管人的分权制衡机制，采取投资比例限制和投资范围监管，明确企业年金基金的信息披露和监管要求，把企业年金计划管理、受托管理、账户管理、托管管理、投资管理、信息披露、权益归属、监督管理整体规范到了企业年金基金管理的架构之下。“十三五”规划纲要中提出要构建包括职业年金、企业年金和商业保险的多层次养老保险体系，持续扩大覆盖面，明确清晰的顶层设计给予了企业年金体系建设发展的强大信心。

尽管取得了较好的成效，我国养老金体系仍存在一些问题。如“基本养老金主导、补充养老金从属”的理念偏差影响“三支柱”均衡发展;基本养老金降费背景下制度财务可持续矛盾更加突出;养老金投资理念保守，权益类资产配置不足;第三支柱个人税延型商业养老保险试点成效未达到预期等。作为养老金“三支柱”的第二支柱企业年金，由于以往“补充养老保险”的定位，一直以来得不到应有的重视。企业年金投资偏好、期限要求等与基本养老金不甚相同，但是政策管控上却沿用相同的权益类资产量化投资限制，对于第二支柱长期发展有着不利影响。

为此，近年来政府密集出台相关文件（见表1）。2004年出台的首个管理试行办法成为企业年金投资管理中最主要依循的政策文件，对企业年金定调DC（确定缴费）型个人账户完全累进方式，确立信托制的基金管理制度、分权的基金治理结构等，起到了奠基作用。2011年起，集合计划开始初步试点，起步较晚，至今资产占比不大，但对于中小微企业加入不足这一问题有着积极的引导作用。2013年的23号、24号文件的出台对于企业年金发展的推动取得了明显成效，是一个里程碑式的进步，拓宽了企业年金投资渠道和投资范围，有效鼓励了企业年金账户管理人采取风险偏好稍高的投资产品，提高投资收益。随着新文件的出台，政策体系不断完善，既厘清了政府和市场的边界，也形成了政府和市场、政府和企业、政府和机构的良性互动。

企业年金从2007年开始市场化投资运营，从基金投资收益率发布情况来看，早期企业年金投资收益率波动性较大，系统性风险是影响企业年金收益的主要风险。可喜的是，随着近年来企业年金体制机制不断完善，基金投资收益率逐步趋于稳定，偏差大幅缩小，投资组合净值增长的稳定性大幅提高，与同期通货膨胀率进行对比，也取得了良好的保值增值效果。

一、文献综述

从企业年金制度的发展、当前发展形势研判、政策监管、国外经验借鉴、养老资金资产配置、风险管控等方面可以梳理出过往学者的多种理念与思路。

（一）国内文献综述

有关企业年金制度发展，杨长汉等人通过对我国企业年金运行的总体状况评估与分析，认为企业年金发展的关键问题在于扩大国民覆盖面[1-2]。所采取措施应是有针对性地落实企业年金税收优惠，激发、調动企业员工，尤其是中小企业员工参与的积极性，真正建立起多支柱多层次的养老保障体系。管斌彬等人通过回归模型的建立和敏感性分析，提出退休年龄延长到61岁至62岁时，对于替代率正向效应达到最大，投资环境优化、投资渠道拓宽、工资增长率中高速增长后趋于稳定、个人缴费率提高以及提前加入年金计划年龄等因素都会对替代率产生积极影响[3-4]。张林广、李蔚等认为企业年金目前存在产品同质化严重、风险偏好趋同、顶层设计缺乏与第一第三支柱衔接以及缺乏统一监管等问题，认为应大力推动开展以个人账户为核心的年金管理模式，摒弃集中决策模式，推动个性化投资需求的满足[5-6]。

有关第二支柱企业年金目前发展形势研判，董克用指出第一支柱建设取得了重要成就[7]，实现了广覆盖和保基本的制度理念，但长期风险缺口巨大。随着1999年我国正式步入老龄化社会，第二、第三支柱的制度建设现状难以实质性分担老龄化风险。截至2012年年底，OECD国家第二、第三支柱养老金占GDP加权平均比重为77%，相比之下我国差异悬殊，仅为1.1%。即便至2019年，我国第二、第三支柱养老金占GDP比重仍不足2%[8]。

有关企业年金政策监管层面，刘恒认为我国企业年金的监督管理程序存在不合理之处，内部监督程序保密不够公开透明，外部监督应注重完善和加强多层次的外部监督体系的建立[9]。宋纲、陈宝山等认为我国企业年金基金账户管理情况不容乐观，参与运营机构众多但服务水平良莠不齐，行业管理规范缺乏，针对此问题，创新性地提出建立个人账户管理的独立系统与互联网“云服务”，形成专有的职业年金、企业年金云账户，“统定”管理，实现个人投资选择功能[10-11]。

有关企业年金改革和国外经验借鉴，美国、智利、日本、德国等都是可借鉴的典范。龚刚等对于我国国内初步实践的生命周期基金与国外目标日期基金（Target Date Fund， TDF）进行了对比研究，认为我国现有的生命周期基金采取的直接投资方式不如国外FoF方式管理效率高;国内生命周期基金成立规模有硬性指标规定，不如国外灵活，应一次性完成整个系列产品的配置，目前条线设计缺乏完整的产品线格局[12-13]。王蓓蕾提出我国应借鉴美国经验打造“中国版401K”计划[14]，美国养老金入市的投资途径主要包括雇主养老保险下的“401K”计划和个人养老储蓄计划下的IRA账户，前者主要投资于共同基金;后者等同一般性证券账户，投资范围广，资产配置种类更丰富，且投资者可以完全自主决策。两者与资本市场形成了良好的互动性。龚刚等在对美国2006年养老金保护法案的研究中，提到美国“401K”计划的自动加入机制，能够显著增强职业养老金对企业和雇员两者的吸引力。其特点还包括动态配置养老金賬户资产、使得计划参加者平均费用比例降低和增强了企业养老金计划员工的养老金储备意识等，值得国内养老金体系借鉴[15]。

（二）国外文献综述

有关我国养老金体系的资产配置情况，陈一冰（Yibing Chen）等运用CVaR约束下的均值-方差模型估算[16]，若要在保证我国养老基金购买力的前提下，无论三年还是五年投资期限的权益类及股票投资最佳权重均应在30%～40%左右，可在90%的置信度内年化收益可达5.5%～6%，即养老金资产一定比例投入股市和权益类等风险略高的理财产品上是众望所归。陈一冰等人也提到投资年限问题对投资收益影响较大，5年投资期限的组合，吸纳更大比重的股票和权益类投资有利于帮助养老金在同等期望置信水平下产生高于3年期投资的投资收益[17]。

政府在金融风险管控方面的条款往往目的在于防范系统性金融风险的发生，规避巨额财产损失，不过OECD在报告中指出，相关管制也可能使机构经营效益受到影响，金融机构规避投资期限较长项目投资这一导向最终可能阻碍经济增长。巴萨克（Basak）等也从理论上证实[18]，在政府通过设置固定的偿债比率管制的情况下，相对于自由市场，投资机构在风险资产领域的投资能力会显著受到影响，市场环境更差，投资机构在最优风险资产配置中的比重减少更多。

基于以上分析，关于衡量政策管控策略优度的模型选用也十分重要。布恩（L. N. Boon）等通过建立回归方程[19]，建立了风险资产配置比重与管控变量和基金本身特质相关性的模型研究，包括可观测的基金异质性因素、不可观测的基金异质性因素以及特异性误差，指出政府管制对养老金风险资产配置选择的影响力度相比养老基金本身特质（如期限、规模、通胀指数等）更加巨大。布恩（Boon）等人的研究还对比揭示了不同管控限制对养老金资产配置的影响[20]，尽管VaR资本要求量（capital requirement）长期对减少风险资产配置有最强的作用，在短期却没有提存比率约束（funding ratio constraints）的顺周期效应强。

（三）文献评述

以往对于企业年金的研究，一方面多对于养老金体系中的地位、定位以及运作流程、收缴领取方法、监督过程进行讨论，基于现状和定性分析的未来改革建议和展望也聚焦于在企业年金的重要性、缴费方法、税收政策、国际经验借鉴、投资范围等方面。关于年金资金收缴后如何管理和投资，少有定量分析。另一方面，对于基本养老金，则因为相关体系框架已经搭建较为完善，运行时间较长，形成了完整地收缴—投资—领取链条，无论是投资运营机构还是政府监管在管理上都较为完备，相关文献多侧重于投资策略、资产配置、进入资本市场可行性等方面的刻画。较少将两方面结合，将企业年金资金的投资管理政策量化处理，追溯变化，探究对企业年金投资运营的影响。本文将这一内容作为重点进行探讨。

二、理论基础

本节对企业年金的概念定义和相关理论进行详述。

（一）企业年金概念定义

企业年金是主要由各类经济实体（包括企业或机关事业单位）的主体根据实际经济情况，为帮助员工退休后在基本养老保障之外额外提供一个防范老年经济风险、提高晚年生活质量的养老金计划。在世界银行集团所推行的多支柱养老保障体系中，企业年金包含在第二支柱中，为整个养老金体系提供了重要的补充和支撑，在养老保障制度中发挥着重要作用。从运营角度看，企业年金大多采用市场化运作方式;从筹资角度看，企业和员工共同缴费，共担责任，多属于DC型计划，实行基金累积制;从实施方式看，则是在相关法律法规的保障和规范下，大多采用自愿方式实施。

（二）政策管控基本理论

1.金融监管理论

公共利益理论是金融监管理论的核心与基础，最初由斯蒂格列茨（Stiglitz）于1971年提出，用于给1929年经济大萧条时期政府干预经济提供合理性解释。高鸿业于1996年予以完善，认为后危机时代的经济社会不存在由市场自发调节机制带来的最优资源配置。为纠正市场失效，瓦里安（Varian）于1996年提出应对金融活动进行严格监管，有针对性地对于市场失灵问题提出解决方案，减少无谓损失，强调社会整体福利最大化。金融监管是一种公共产品，是一种并非金融市场内生的调节和再分配机制，用于规范市场主体行为，是在金融市场面临脆弱性、传染性、不确定性等系统性金融风险时需要的一种政府行为。但是该理论有一定的时代特征和滞后性，难以全面解释大萧条以后所有的经济监管行为。

2.战略资产配置理论

1986年发表在《金融分析师周刊》（Financial Analysts Journal）上的论文中，布里森、胡德、比鲍尔（Brinson， Hood， Beebower）率先对战略资产配置的重要性予以肯定。通过进行时间序列分析，对战略资产配置对于基金业绩的影响进行了系统性研究，认为战略资产配置对基金收益随时间波动效应的解释力度能够达到93.6%。艾伯森、开普兰（Ibbotson， Kaplan）于2000年提出了更加全面系统的理论框架，认为要从三个角度解释战略资产配置这一命题：其一，战略资产配置能在多大程度上解释基金收益随时间的变化;其二，战略资产配置对于不同基金的收益率差异解释力度有多大;其三，基金收益中资产配置所能决定的比例有多少。研究的最终结论是战略资产配置对于基金收益随时间波动的解释力度取决于投资管理者的进取程度;造成基金收益差异的原因包括但不限于战略资产配置，还包括战略资产配置与其他因素的交叉作用;从总体情况来看，运算时应选取行业平均值来衡量基金投资收益的成绩。

3.风险管理理论

风险损害可能理论和风险损害不确定理论在学术界被广为接纳。风险损害可能理论派学者海尼斯（Haynes.J）最先提出风险的定义，即损害发生的可能性。美国学者魏兰托（Willet）提出风险应与偶然和不确定性相关联，从保险业的角度探究了不确定性与损失的关系。该理论由莱曼和斯塔德勒（Lehmann & Stadler）完善和发展。

三、政策管控视角下我国企业年金投资收益率的实证研究

使用何种模型对于企业年金的投资绩效进行分析，以及变量的选取和设定往往对研究结果有很大影响。

（一）模型的建立

为了探究企业年金基金政策监管与收益率的关系，笔者将政策监管、基金个体差异以及上证综指走势对于企业年金基金集合计划收益率影响的数据进行收集。采用面板数据的估计策略，考虑回归方程如下：

所观测的企业年金基金集合计划加权平均收益率为yit，政策监管要求设为向量xit，企业年金基金集合计划个体差异设为zit，上证综指走势设为wit，ci为不随时间变化的个体非观测效应，扰动项 uit为既随时间也随个体改变的无法解释因素。其中i是企业年金集合计划编号，t为年份。

面板数据常用的估计策略有混合OLS回归、固定效应模型和随机效应模型，具体模型的选择需要根据豪斯曼检验、BP检验、F检验等结果判定。故最初应对各种模型均进行考量，最终选定最合适的计量模型予以分析。

考虑混合OLS模型时，认为所有个体都拥有完全相同的回归模型，忽视了个体随机效应，则c1=c2=…=cn，认为所有年金计划回归系数都是相同的，也就是所有年金计划之间没有区别，将这些相同的个体效应表示为β1。

在考量面板数据的回归时，通常假设不同个体之间扰动项相互独立，但同一个个体在不同时期的扰动项之间也常常存在自相关，所以将每个个体不同时期所有观测值归纳为一个“聚类”采用聚类稳健标准误，是真实标准误的一致估计。

考虑固定效应模型组内估计量（FE）方法时，是通过把每个年金计划因变量和自变量取值表示成它们与其各自均值的离差，从而达到消除固定效应β1i的目的。将n个均值修正后的变量混合在一起做OLS估计，方程不含截距项。考虑到可能存在组内自相关，使用每个个体为聚类的聚类稳健标准误（robust SE）。

考虑固定效应模型最小二乘虚拟变量法（LSDV）时，对于n个不同截距，在方程中引入（n-1）个个体虚拟变量，好处是可以得到对于个体异质性ui的估计。

考虑时间固定效应时，如果仅考虑单向的个体固定效应，为节省参数，引入时间趋势项t（trend）：

而当既考虑个体固定效应，又考虑时间固定效应时，使用LSDV法对每一个季度定义一个虚拟变量，应考虑方程：

其中假定β1i是一个均值为β1的随机变量，而不是固定的，故每个年金组合的截距值可表示为 β1i=βi+ci，ci是均值为零的随机误差项，且有εit=ci=uit。

（二）变量和数据

本文选取了11个自变量，可分为三类。

第一类自变量为政策管控变量，旨在通过量化指标研究有官方披露数据的2013—2019年间有关企业年金投资管理的相关政策变动的情况。包括量化投资限制、投资产品种类、注册资本要求、无风险准备金计划资产占比和养老金产品管理情况5项。数据主要来源于相关政策中提取的具有共性和变化的关键点。

第二类自变量为企业年金基金个体差异变量，目的之一在于从2013—2019年人力资源社会保障部披露的企业年金数据中选取能够体现企业年金基金集合计划之间差异的指标，通过固定效应模型分析其与年金计划收益率之间有无必然联系。目的之二在于和政策管控变量相比，对比两者哪个对收益率影响更为显著，以便在未来政策规划层面提出一些有建设性的对策建议。第二类变量包括企业数、员工数、资产规模、组合数、是否含权5项。由于企业年金集合计划随着市场不断完善和发展，有些年度有新加入组合，为不损失样本容量，仍使用非平衡面板数据。

第三类自变量是上证综指走势。目的在于剔除外在经济環境对于企业年金基金收益率的影响，突出关键变量的影响。数据来源是wind数据库。

因变量是企业年金年度加权平均收益率，数据来源是人社部官网披露的全国企业年金基金业务《全国企业年金基金业务数据摘要》。

1.解释变量的定义和影响预估

表2对变量进行了定义，并对其影响进行了预估。

2.解释变量统计特征描述

数据呈现非平衡面板数据的特征，且个体n在47～58个组合之间，时期T为21个季度，属于短面板。其中对于波动性较强的变量进行了取对数处理①。

各年金计划随时间变化收益率呈现出变化，有的年金计划成立时间较晚，时间跨度不完整。可以看出收益率随时间波动较大，且不同年金计划之间呈现一定的相似性，考虑经济环境波动造成的整体、系统性的影响，需要单独设置第三类变量，将之剔除后再评估政策因素及个体差异因素两者影响孰大。

3.关键变量政策管控变量

政策管控变量依据2004—2019年人社部下发的政策文件中相关规定选取。

4.控制变量上证综指走势

历年国际国内经济运行基本面不同，资本市场整体收益率情况不同年份差异较大，实证检验中加权平均收益率y与lni在95%的置信度下存在正相关关系，应考虑将上证指数整体走势因素作为控制变量，剔除它带来的影响。

（三）实证模型选择

1.基于回归分析的我国企业年金政策管控对收益率影响模型的选择

面板数据多种估计方法回归结果展示如下：

由表4可见，无论是哪一种统计方法，关键变量政策变量中的量化投资限制、投资产品种类、养老金产品管理情况，都具有非常显著的统计学意义。时间趋势项不仅自身显著性较高，其加入也显著提升了其他变量的显著性。

2.混合OLS模型的检验与分析

作为参照系，先使用混合OLS进行估计（表5），按年金组合聚类分析，使用聚类稳健标准误。考虑到数据的短面板特征，聚类标准误是真实标准误的一致估计。加之在推导过程中为假定同方差，聚类标准误是异方差稳健的。此外，同一年金组合不同年之间的扰动项一般存在自相关，而默认的普通标准误的计算方法通常假设了扰动项为独立同分布，故普通标准误在此运算中并不适用。

对于混合OLS法是否合理还需要参照固定效应模型LSDV法的结果。

3.固定效应模型的检验与分析

（1）单向固定效应模型

LSDV法生成了每个组合的虚拟变量，分析个体是否具有固定效应。实证检验中不少个体虚拟变量在5%水平上显著，应拒绝原假设所有个体虚拟变量系数都为零，认为存在个体固定效应，不应使用混合OLS回归。

（2）双向固定效应模型

在考虑固定效应模型中，确定是否需要考虑时间效应，即双向固定效应是十分有必要的。考虑时间效应可以捕捉技术进步、产业发展、资本市场完善等其他因素难以观测到的变量带来的变动所产生的影响。为节省待估参数，首先考虑加入时间趋势项。

加入时间趋势项t后检验结果强烈拒绝“无时间固定效应”的原假设，对于其余主要变量的显著性也有较大的提升，可以认为数据存在时间固定效应，选择带有时间趋势的双向固定效应模型更具有合理性。

4.随机效应模型的检验与分析

最后考虑是否选用随机效应模型。经布伦斯和帕甘（Breusch & Pagan）的LM检验可以发现，无法拒绝原假设“不存在个体随机效应”。故在随机效应模型和混合OLS模型两者选择中，应选择混合OLS回归。综合考虑，个体存在双向固定效应，不存在随机效应，最终选用模型应为加入时间趋势项的双向固定效应模型（表6）。

（四）回归结果分析

回归系数优先使用表4 FE_trend的结果作为参考。模型F值顯著，整体显著性通过检验，模型可行。由各个自变量的t检验结果可知，量化投资限制、可投资产品种类、注册资本限制、无风险准备金计划资产占比、养老金产品管理情况、公司数量、组合数、是否含权、上证综指以及时间趋势项对年金计划加权平均收益率有显著的影响。

两类自变量相比，可得出政策管控因素对加权平均收益率的影响相比年金计划个体差异因素更加重要的结论。尤为显著的是量化投资限制、可投资产品种类、养老金产品管理情况三项，在1%的置信度下显著，对于收益率的影响至关重要。个体效应中的变量在加入时间趋势项前统计显著性不强，加入后显著性有较为明显的提升，可以考虑是对于时间变化较为敏感，而对收益率影响有限。

其他条件不变的情况下，年度收益率提升1%要求养老金产品管理水平、管理效率提升一倍左右。随着政策文件的不断完善，养老金产品管理水平不断提升。在实践层面，则应更注重在以往政策效果研究的基础上不断总结经验、狠抓落实，在切实提升投资效率，完善规则规范的基础上出台政策，才能有效提升管理能力。

无风险准备金计划资产占比实质上是指集合计划资产占比。结果表明集合计划资产占比的不断增加，对收益率有着正向的影响。集合计划中包含广大中小企业，长远来讲对于社会福利的普惠、经济效率的提升、市场完善有重大拉动作用。

其他条件不变的情况下，季度加权平均收益率每上升1%，各类量化投资限制共计下降2.255%。对于风险资产配置比例的限制越高（管控越宽松），量化投资限制指标越小。提高量化投资限制，主要是指已经拥有投资经验的风险资产投资种类，在已有限制的基础上，上调最高可配比的比例。例如，仅考虑股票一类，将股票投资限制由目前的30%上升到32.255%有利于这一目的的实现。放宽量化投资限制有利于国内养老金市场化投资在考核和投资理念上更加趋向长周期投资，克服短期资产波动和流动性低等风险，以获取长期风险溢价。

可投资产品种类下降0.88%可使收益率提升，表明我国对于继续放开缺少经验的风险投资产品类型应保持谨慎态度。尽管增加可投资产品种类可以拓宽融资渠道，考虑到养老金产品同质化较为严重，资本市场在我国尚未达到完善成熟的状态，另类投资、风险投资等在短期大环境下，面临较大挑战与不确定性，暂时应谨慎继续增加可投资产品种类。

管理机构注册资本硬性要求取消对于收益率有显著效应。2015年4月30日修订的《企业年金基金管理办法》中取消硬性数额限制，放宽了受托人、账户管理人等的准入限制。即便放宽要求后，对企业年金受托人、账户管理人、托管人、投资管理人的选聘机制仍然有着非常严格的程序，需要经过人社部、银保监会、证监会的多方评审。多元主体的准入放开，对于投资收益的取得具有拉动效应，这一结论对于第三支柱商业养老保险管理主体筛选机制改革创新具有一定指导意义。

资产配置中含权益与否和组合数对于收益率造成显著影响，年金计划组合数每增加0.05%提升收益率1%，对于风险进行了合理化分散。由纯债型转化为含权类可以有效提高收益率。鉴于是否含权仅划分为三档，无论是纯债转化为含权还是含权类增加权益类占比，增加权益类资产的配置对于增加收益率有正向影响这一猜想在实证分析中得到证实。

增加企业数量对于收益率有正向影响。同一集合计划中纳入更多数量的企业有利于统筹规划投资管理，以及个人账户为核心的管理模式推进。企业数量的增加，参与范围的拓宽，投资管理人可兼顾的投资偏好也更加全面。将员工生命周期相近的企业纳入同一计划内，更有利于账管人做出适合个人情况的投资选择，兼顾了个人投资选择权的赋予。

四、结论与政策建议

我国企业年金集合计划经过十余年的投资运营，已经取得了长足的进展，但是在覆盖面、参与企业数量等问题上仍有较大的成长空间。在政策管控方面，应该考虑在谨慎放开新可投资产品种类的情况下，鼓励多种已有投资经验的权益类资产进行配置，配置比例可以得到一定提高，配置的国别限制可以得到放宽。加大养老金产品鼓励和管理力度，集中力量推动宣传教育，并营造良好的营商环境，为中小企业参与计划创造契机。扩大投资组合数目，同一计划内增强多元化组合配置，并着力加强风险监测和管理机制的运用。

同时，应鼓励我国企业年金国内投资运营也应注重学习海外职业养老金投资管理经验，如美国“401K”计划，采用自动加入机制和纳入生命周期基金等措施，有效地调动了企业雇主和雇员的参与积极性，着力推动年金计划增加对参保人的吸引力，扩大政策覆盖面。

（一）逐步放开量化投资限制，推进全球化资产配置

经以上的实证分析，我们发现量化投资限制的放开和含权益类资产的比重增加对于收益率提高的贡献是显著且敏感的。放开已有投资运营经验的投资产品的量化投资限制，有利于资产配置灵活性的提高。与国际经验相比，我国权益类资产的放开程度和投资范围仍有一定差距，美国、日本等国权益类资产、风险资产的配置比例常年均保持在40%～50%。监管部门应尽快推进量化投资限制有序放宽，有利于投资理念和管理机制形成长效化引导。

此外，在金融市场较发达的国家，全球化资产配置已经成形，企业年金等养老金的配置也不例外。与西方国家不同，我国是少数对于养老金风险资产配置有数量限制且限制较低的国家。加拿大也曾存在过这类监管规定，在2005年以前主要限制设置于境外资产配置上，2005年至2010年间对于资源型资产、房地产有所限制，而此后便全数放开。其他国家如美国、荷兰，则始终自由放任资产配置的比例，且允许养老金资产进行全球资产配置[19]。在我国，政策文件首先规定“限于境内投资”，之后在此基础上再对不同产品的投资划定了“投资红线”。相比之下，我国养老金投资运营风险偏好极低，不利于完成老龄化人口逐步加剧压力下资产长期保值增值的目标。随着全方位金融开放和人民币国际化的推进，全球化资产配置变得越来越便利。随着改革的进行，国际社会对于我国这一新兴市场的认可程度越来越高，甚至各大国际指数基金纳入A股等有利迹象出现，我国养老资金应尽快布局亚太、欧美和“金砖五国”等区域的港股、欧洲房地产市场、金砖国家市场，创造更高收益。

（二）增强养老金产品管理效能，谨慎增加可投资产品种类

养老金产品政策文件的出台对于养老金产品的引入、成长的作用举足轻重。在“24号文件”出台之前，企业年金基金的投资管理模式是投资组合模式，即企业年金基金的受托人将资金分配给不同的投资管理人，责令其按照计划所规定的投资原则投资，而投资管理人对于投资组合有自主选择权。“24号文件”打破这一层界限，允许受托人直投，直接在投资组合层面选择和配置养老金产品，形成了新的养老金投资模式，管理方式获得重大创新，效率得到提高。新文件的出台从本质上来说，政府随着投资监管经验积累，出台新的模式和管理方式对于管理效能提高有很大的正向影响。

随着量化投资限制的提高，风险资产配置比例提升，如果同时辅助以增加可投资产品种类的举措，使得非上市公司股權、房地产、另类投资等都进入投资范围，此时若其中某一非上市公司股权投资达到了该公司发行证券量的较高比例，而此项风险资产评级不够稳健，反而对于企业年金保值增值不利。在整体经济环境表现低迷的年份，放开投资产品种类反而容易使得企业年金收益率受到大幅度影响。由此，各项管控宽松举措不宜同时放开，应予以综合考量。

（三）扩大中小企业参与，推动年金计划投资组合多元化

企业年金集合计划是有利于中小企业职工实现养老公平的有效方法，应注重营造良好的营商环境，在积极宣传企业年金产品优势的基础上，不断鼓励和吸引中小微企业的加入。我国仍处于新兴国家发展阶段，地域经济发展差异较大，存在实际可操作性不强和企业负担沉重问题，目前阶段应优先鼓励中型企业加入企业年金，以增加同一集合计划中纳入企业的数量，形成社会示范效应。缴费方面可对有意愿的中小企业出台针对性优惠扶持政策，以及自动加入机制和个人投资选择权有限放开，调动职工和企业的参与积极性。

实证分析中显示，组合数与收益率呈现正向影响关系。从2013年到2019年三季度，组合数平均由3.8%上升到6.1%，这显示了企业年金投资产品更加丰富，可选择投资范围更加宽广，风险得到了一定程度的分散。监管机构应从政策层面推进同一年金集合计划内的组合数选择更加多元丰富化，并加强通过年金投资管理机构的风险管理系统平台BARRA系统为核心，运用多因素模型，前瞻性地预测投资组合的风险总体状况和各因素的风险结构，并提供投资组合在各因素上的风险暴露和边际风险，进行实时风险评价。

参考文献

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Research on Yield of Enterprise Annuity Investment in China under the Perspective of Regulation

Fan Desheng1    Zhang Youshan2   Luo Yingdan3

（1.International Business School Beijing Foreign Studies Universtiy， Beijing 100089;

2.The Export-Import Bank of China， Beijing 100031; 3.Institutu of Quantitative and Technological Economics， Chinese Academy of Social Science， Beijing 100732）

Abstract： In the context of population aging in China， it is imperative to improve the efficiency of pension fund utilization and improve the investment return rate of pension fund. In order to explore the effect of policy regulation factor and corporate annuity fund collection plan idiosyncratic effect on the rate of return， a two-way fixed-effect model that incorporates a time trend items is used， and the unbalanced panel data of China's enterprise annuity collective plans from 2013 to the third quarter of 2019 are selected. This way， the weighted average return rate of the enterprise annuity fund collection plan can be analyzed with validity. The empirical analysis results show that over time， government regulation has a more significant impact on returns than individual fund differences. Therefore， Chinas enterprise annuity regulatory authorities should gradually liberalize quantitative investment restrictions and promote global asset allocation; enhance the efficiency of pension product management and prudently increase the types of investable products; expand the participation of SMEs and promote the diversification of annuity plan investment portfolios.

Key Words： Annuity; Regulation; Investment; Yield