浅析新形势下我国的黄金储备适度规模

张灵勇

摘要：央行两次黄金增持行为引起了市场的广泛关注，究其动机包括：应对外部风险，对冲美元资产贬值;人民币国际化需要增加黄金储备作为“压舱石”;国际货币体系的将不断变化，去美元进程不可避免。2019年9月虽然停止了增持，但是在未来，央行有充分的理由对外汇储备资产进行多元化调整，继续对黄金进行增持，尤其是需要进一步提升黄金储备在储备资产当中的比重。中国的黄金储备的适度问题，笔者认为可以考虑两个标准：第一，黄金储备应該与中国的经济实力低位相匹配。第二，预计未来10年人民币在全球外汇储备中的占比，综合考虑上述两个标准，新形势下中国黄金储备的适度规模为：3500-4000公吨。央行应该在市场上择机择时购进黄金，通过5-10年的时间，将我国的黄金储备提升到适度规模水平。

关键词：外汇储备;黄金储备;适度规模;人民币国际化

2015年以来中国央行两次增持黄金，第一阶段为2015年6月-2016年10月，第二阶段为2018年12月至今。截止2021年10月中国央行持有黄金储备6264万盎司，折合1948.3公吨，价值约1108.26亿美元，占同期央行外汇储备的3.26%。（数据来源：中国央行公布的统计数据）

央行增持行为引起了市场的广泛关注。央行对黄金储备进行增持，是基于什么样的动机，央行有没有继续增持行为的必要性，新形势下我国的黄金储备规模需达到什么量级才能实现规模适度的目标。针对这些问题，笔者经过深入思考，在厘清央行增持行为的逻辑前提下，分析央行继续增持行为的必要性，然后探析中国黄金储备的适度规模问题，并总结出相应的建议以供参考。

一、央行两次增持黄金储备的动机

笔者认为央行两次增持黄金储备的动机包括以下几点：

1.应对外部风险，对冲美元资产贬值;

众所周知，长期以来，央行的储备资产中外汇储备都占据较大的份额，据统计占官方储备总资产的90%以上，而外汇储备中，以美国国债为为代表的大量的发达国家政府债券占据了外汇储备主要的比例。近年来，美国对华政策越来越强硬，中美经贸关系的恶化，整个世界经济增长的前景一片黯淡，外部环境动荡，而且伴随着美联储和欧洲央行的量化宽松，世界上除中国之外的主要发达国家经济体的利率都逐步趋于零。外部环境不确定性加强，主要经济体国债收益率中枢走低，降低了投资黄金的机会成本，美元资产的不确定性增强了央行增持黄金的对冲需求。在这种大背景下，央行一方面需要谨慎对待上述风险，另一方面需要全面综合考虑如何在外部环境持续恶化情况下保证外汇投资的稳健性。

黄金兼具金融和商品的多重属性，有助于调节和优化国际储备组合的整体风险收益特性。从长期和战略的角度出发，央行根据当前国际经济复杂环境，需要动态调整国际储备组合配置，保障国际储备的安全、流动和保值增值。

2.人民币国际化需要增加黄金储备作为“压舱石”

2016年，人民币被纳入国际货币基金组织的特别提款权篮子，这是人民币国际化上的重要里程碑。2021年一季度，人民币在全球外汇储备中的占比为2.5%，较2016年人民币刚加入SDR篮子时上升1.4个百分点。（数据来源：2021年人民币国际化报告）

黄金储备对于人民币国际化的发展有十分重要的意义。拥有适度的黄金储备有助于人民币际化的稳步推进，更使得人民币有了世界公认的价值基础。

随着我国经济的持续发展，经济规模占全球的比例将不断增大，进出口贸易总额将会逐年攀升，“一带一路”对外合作项目的持续推进，人民币在对外贸易、投资上的使用份额将会逐步扩大。特别是新冠疫情爆发以来，全球的工业产能迅速收缩，唯有我国在有效控制疫情的前提下，产能得以迅速恢复，对外贸易额不断突破历史新高。这些趋势表明，人民币的国际化将会逐步加速，国际市场的可接受性会逐步提高。货币的国际化，是中性的，要成为国际货币，那么未来汇率的走势将会更加自由。作为主要的国际货币和主要的经济体货币，汇率的剧烈波动会影响到全球经济 ，而央行具有稳定汇率的职责，适度规模的黄金储备有利于央行在面对不利条件下进行汇率干预提供重要支持。

3.国际货币体系的将不断变化，去美元进程不可避免

近十年以来，中国的经济发展成就有目共睹，中国已成为全球经济增长的引擎，是世界上最大的进出口贸易国，是第三大主权债务市场。人民币国际化进程稳步推进，不论是在央行货币互换还是贸易结算货币互认等方面，先后与多国达成并实行了一系列促进人民币交叉结算的措施。亚洲、欧洲离岸人民币市场已经建立，外国投资者可以更大程度地进入中国债券市场。

随着人民币国际化进程的逐步推进，国际货币体系很可能从以美元为中心的体系转向更为多极（包括欧元和人民币）的体系。去美元进程已经不可避免，这是历史发展的必然。

黄金不是对某个特定的交易对手或国家的信用凭证，其价值不会受到信贷或交易对手风险的影响，因此在国际金融体系发生重大变化时，黄金是各国央行稳定市场的主要防线。

新的国际货币体系的形成，不会一蹴而就，更不会一帆风顺，而是充满变数，国际上暗流涌动的热钱，在各大金融市场的投机活动，不但会增加各国资产风险资产价值的波动，而且美元自身由于地位下降的威胁也将对美元形成负反馈压力。在此背景下，央行增持黄金的操作可谓一石二鸟，既能对冲经济不确定性和美元资产贬值的风险，又能通过从美元资产投资向黄金投资的转移助推去美元进程。

二、央行继续增持黄金的必要性

上述对央行两次增持黄金储备的动机进行了分析，但自2019年9月以后央行就未再出手增持黄金。笔者经过分析，央行增持行为的暂停可能是因为国际金价的走势。2019年9月以后，国际金价一直呈现出上涨态势，2020年美国大选，新冠疫情爆发等一系列“黑天鹅”事件爆发，大量国际资本都涌入黄金市场进行避险，推高了黄金价格，国际金价从2019年9月的每盎司1473美元上涨到2020年8月最高价格2075.47美元，涨幅达到40.8%，现在价格波动中枢在1850美元左右。虽然可能因为价格问题，央行暂时暂停了对黄金的增持，但是在未来，央行有充分的理由对外汇储备资产进行多元化调整，继续对黄金进行增持，尤其是需要进一步提升黄金储备在储备资产当中的比重。必要性分析如下：

其一，中美之间关系不会因为民主党上台执政有转好的迹象，遏制中国的崛起已经是美国两党的共识，中国必须深刻认识这种变化，并审慎应对。过去几十年，中国在政治、经济、军事以及文化科技等领域均取得了举世瞩目的成就，这也使得美国全球超级大国的地位和美元霸权受到了挑战。美国的权力阶层和核心利益阶层，已经意识到了这一点，且逐步在国内形成了全方位打压中国的共识，在国际上对中国的核心利益进行碰瓷。从我国外汇储备的安全性出发，外汇储备的多元化势在必行，去美元、美债的应该作为一种长期的政策导向，而增加黄金储备的占比是其中的重中之重。

其二，新冠肺炎疫情不可能在短期内结束，全球经济增长的动能几近枯竭。美国10年期国债实际利率，长端利率近40年以来呈现整体下滑趋势已经显示出了相当的悲观，且在近几年极有可能下行到负向区间。全球范围内看，10年美国国债的走势代表的实际利率是全球生产要素的综合报酬率，实际利率的持续下滑表明社会的全要素生产率正递减到了一个阈值（归零）附近，这可能预示着当前的经济增长路径范式已经走到了一个十字路口，全球通胀甚至滞胀的风险在显著提升。此时，黄金作为抗通胀的零息资产，其增持和配置的价值凸显。

其三，以美联储为代表的全球央行宽松再起。特别是疫情爆发以来，美国为了应对国内的失业，采取印钞发钱的方式进行经济刺激，短期内可能暂时缓解了经济危机的可能性，但是在中长期来看，通胀难免，而且美国这种行为就是利用美元霸权在收割全世界的产能和财富。中国作为全球最大的工业制成品出口国尤其受伤，国内的高耗能，高污染拼命出口换回来的是不断贬值的美元。后疫情时期，全球经济的不景气将会持续，各国央行的政策工具包里可选项并不多，降息和增加货币信贷投放可能是必选项。持续使用货币工具刺激经济，可能适得其反，货币政策刺激对于经济的效力越来越弱。同时，在宽松的货币环境下，货币的信用力趋弱，黄金的配置价值上升。央行很有必要在合适的价位，将顺差的美元换成黄金筹备，以应对美元未来可能出现的崩盘。

三、新形势下中国黄金储备的适度规模

综合上述，从国家政治安全需要的战略高度和国家经济长期稳定发展的角度出发，央行应当根据日趋变化复杂的国际经济环境，需主动审慎应对可能出现的突发状况，持续动态调整储备资产的组合配置，全方位多维度保障储备的安全性、流动性，在纷繁复杂的國际环境中做到保值增值，而黄金由于其突出的金融属性，适时适度增持黄金储备将逐步成为我国央行调节和优化储备组合的整体风险收益，有效分散官方储备资产风险的重要手段。

与发达国家相比，中国当前的黄金储备水平并不算高。当前全球国家黄金储备在2000吨以上的分别有：美国约为8133.5吨，德国约为3366.8吨，意大利约为2451.8吨，法国约为2436 吨，俄罗斯约为2230.4吨。截至2019年9月，中国央行已经将黄金储备量提高到1948.3吨，但相对于美国8133.5吨的黄金储备水平而言，央行对于黄金储备的增持仍有巨大空间。从储备占比上看，中国黄金储备占总储备资产的比例不高，仅有3.26%。而俄罗斯的黄金储备占总储备资产比例为20.7%，欧洲传统资本主义国家，德国、意大利、法国等发达国家这一数值更是在60%以上。

本文认为，俄罗斯的情况比较特殊，考虑到美国对于俄罗斯经济的制裁，俄罗斯在国际市场上进行融资的能力有限，其必须保证持有的国际储备具有充足的流动性，才能满足自身经济活动的需要。俄罗斯大幅提供黄金储备的占比，主要还是为了规避制裁而进行的主动去美元化。中国目前的还未到主动去美元化的时机，因此俄罗斯的黄金储备占比对中国的参考意义不大，德、法、意等国的黄金储备有其历史原因，毕竟历史上的资本主义强国基本上都是黄金输入国，中国作为新兴市场国家，并不具备可比性.

因此，中国的黄金储备的适度问题，笔者认为可以考虑两个标准：第一，黄金储备应该与中国的经济实力低位相匹配。目前中国的经济总量已经位于全球第二位，那么相应的黄金储备应该仅次于美国;第二，参考人民币在全球外汇储备中的占比，预计未来10年人民币在全球外汇储备中的占比可能达到5%，（2021年一季度占比2.5%），相应的黄金储备占储备资产的比也应该达到5%左右（2021年10月底占比是3.26%），综合考虑上述两个标准，笔者经过测算，新形势下中国黄金储备的适度规模为：3500-4000公吨，折合金衡约：11252万盎司-12860万盎司，相比目前的储备水平上升79.6%-105.3%。

建议

后疫情时代，全球经济增长前景黯淡。而且美国在战略上对中国采取了全方位的遏制，不断在中国的核心利益上碰瓷，台海和平统一的不确定性和复杂性剧增。中国央行的储备资产中，美元资产特别是美元国债的数量较大，可能使得我国在处理对美关系中会有所顾忌，颇有被“绑架”之感，全球货币体系去美元化已经是大势所趋，不可逆转。因此，央行储备资产中的货币风险上升，由此，央行必须未雨绸缪，坚决执行党中央的重大决策部署，以战略定力对储备资产结构进行调整。应该继续减持外汇储备，特别是美国国债，同时增持黄金储备，促进人民币国际化的向纵深发展，将是中国的核心利益也是中国未来的发展战略。人民币国际化进程的推进需要强大的黄金储备做后盾，中国的黄金储备制度有必要进行变革，央行应该在市场上择机择时购进黄金，通过5-10年的时间，将我国的黄金储备提升到3500-4000公吨水平。