基于腾邦国际的兜底增持承诺对股价崩盘风险影响研究

陈晓鸣，赵 进

(滁州职业技术学院 管理学院，安徽 滁州 239000)

2015年6月，自2014年始的牛市戛然而止，市场大幅震荡，甚至出现千股跌停的局面，新一轮的股灾也自此拉开序幕。兜底式增持承诺正是这一轮股灾中出现的新生现象，公司实际控制人或董事长发布公告号召员工增持本公司股票，并承诺为增持兜底，员工增持股票而导致的亏损将由其承担，盈利则归属于员工。兜底式增持承诺在极大程度上显示出承诺者对于公司的信心，也因此让投资者对于公司更加具有信心，对上市公司在股灾中维持股价具有一定成效。[1]无预兆的情况下短时间内股价的大幅下跌即为股价崩盘，那么，作为维持股价所采取的手段之一，兜底式增持承诺能否维稳股价、控制股价崩盘的风险呢？

一、案例背景及其兜底式增持动机

本文选取腾邦国际作为案例公司，主要原因腾邦国际是第一家作出兜底增持承诺的上市公司，而且符合后续作出兜底承诺的上市公司的特征，如来自中小板或创业板、市值普遍不大等，具有一定的代表性。

(一)股灾背景下政府倡导

2014年7月至2015年6月之间，中国股市正属于牛市，股票一路大涨，直至2015年6月12日，牛市戛然而止，大盘突然开始暴跌。面临股市大幅震荡的严峻形势，国家出台多项救市政策。在多项救市政策之中，便包括由证监会提供政策便利鼓励公司股东及高管增持本公司股份。证监会鼓励政策出台后的第二天，各地证监局下发通知，要求上市公司根据证监会的鼓励政策制定具体方案推送利好，由此，多家上市公司的股东或高管增持了公司股份。在这之中，兜底式增持承诺应运而生，公司大股东或董事长在公告中声明，认为公司当前股价被严重低估，看好公司未来的发展，号召员工进行增持，并作出兜底承诺。除上述内容外，公告一般还会对买入期间和持有时间做出要求。

(二)控制股权质押的风险

2015年6月12日股灾拉开序幕后，腾邦国际实际控制人的股票质押比例迅速上升，6月12日质押股份累计占控股股东持有股份比例仍为23.86%，在7月8日这一比例已迅速上升至65.02%，处于较高水平。此时市场仍处于震荡之中，腾邦国际的股价也难逃其中，在6月12日至7月1日间，腾邦国际的股价便由48.01元下跌至32.50元，仅仅半个月下跌幅度便达到32.31%，截止7月8日腾邦国际作出兜底增持承诺时，股价仍然持续下跌，与7月1日相比下跌幅度为16.58%。在股价持续下跌的背景之下，随着股票质押比例的上升，腾邦国际需提前购回或补充质押的可能性也随之上升，甚至可能会面临强制平仓的风险。为了控制股票质押所带来的相关风险，腾邦国际维持股价的动机也较为强烈，兜底式增持作为维持股价的手段之一应运而生。

(三)大股东短期增持效果不佳

7月1日及3日钟百胜分别增持56.93万股和60.76万股，成交均价分别为35.12元/股和32.91元/股，7月8日腾邦国际收盘于27.2元/股，换言之，截止7月8日，钟百胜此前增持的股票已浮亏797.83万元。当7月8日证监会下发通知鼓励实际控制人或董监高增持股票时，考虑到此前通过增持以维持股价的行为收效甚微，加上不见成效的增持行为却带来接近800万元的浮亏，腾邦国际的实际控制人钟百胜很有可能不会愿意在短时间内再次作出不见成效只见亏损的增持行为。因此，腾邦国际创新性的作出了兜底式增持承诺，一方面响应了证监会号召，确实完成了增持行为；另一方面避免了由自身进行增持，而是发出倡议由员工进行增持，并将可能需拿出真金白银的时间推迟到了6个月之后。

二、兜底式增持对股价崩盘风险的影响

基于对腾邦国际作出兜底增持承诺的动机分析，下文首先对2015年及2016年间作出兜底式增持承诺的上市公司的股价崩盘风险进行测算，其次对兜底式增持承诺对股价崩盘风险的影响进行详细分析。

(一)“兜底”式增持前后的股价崩盘风险分析

为了分析腾邦国际股价崩盘风险下降的主要原因，我们在腾邦国际的兜底式增持承诺期后增加一个对比期(后)，测算这一期间的股价崩盘风险。

表1 腾邦国际兜底式增持前后股价崩盘风险的对比表

由表1可知，在承诺期结束之后，腾邦国际的股价崩盘风险又有所回升，说明承诺期内公司股价实际并未被低估，承诺期内腾邦国际的实际控制人出于兜底补偿及声誉方面的考量采取了一些手段以维持股价，并取得一定效果，使得股价崩盘风险有所下降。那么，承诺期内腾邦国际的股价崩盘风险下降的原因是否符合我们的推测？将对腾邦国际的兜底式增持影响股价崩盘风险的路径进行具体分析。

(二)影响路径分析

1.增持传递积极信号。腾邦国际于2015年7月8日在公告中作出兜底式增持承诺，之后超额收益率连续5日为正，与宣告日前由实际控制人两次增持所带来的由负转正的超额收益率相比，兜底式增持所带来的影响持续时间更长。再结合腾邦国际作出兜底式增持承诺后股价连续三日涨停的情况，说明在短期内兜底式增持确实带来了积极的市场反应，起到了维持股价的作用。从长期来看，超额收益率波动幅度较大，累积超额收益率在宣告日后有小幅上涨，但持续时间较为有限，后续同样处于波动之中，说明兜底式增持对市场的影响在长期看来会较为有限。

2.新闻媒体的放大效应。在腾邦国际创新性的作出兜底式增持承诺后，新的增持行为引发了媒体的广泛关注，《南方都市报》、新华网和《新京报》，这三家知名度较高的媒体均对此进行了正面的、积极的报道，使得兜底式增持传递的正面信号受众更广，影响也更为深远。但是，在9月停牌前，腾邦国际股价已接近腰斩。新闻媒体对于兜底式增持的分析也更为深入，相应地出现了质疑的声音，对兜底式增持承诺的可行性、是否属于买入信号等问题提出了疑问，在剔除了仅介绍某上市公司的兜底增持公告的报道后，仅有9月2日中国证券报的报道未对兜底增持提出质疑，其他报道都提出了质疑的声音。

3.信息披露策略的制定。腾邦国际共披露了4次同向上升的业绩预告，尽管实际业绩均达到此前披露的业绩预告，但是，实际业绩与业绩预告之间的差距却不尽相同。如表2所示，在承诺期内，两次业绩预告的增幅均为5.00%～35.00%，实际业绩增幅则分别为12.39%和7.40%，后者远低于1/4分位；而承诺期结束后，在业绩预告的增幅提升至10.00%和40.00%的情况下，实际业绩增幅也分别达到了17.15%和22.42%，尽管前者恰好接近1/4位，但是在3个月后，实际业绩就远高于1/4分位了，说明腾邦国际在承诺期内有通过提升业绩预告增幅以维持股价的嫌疑。

表2 腾邦国际的业绩预告及实际增幅表

结合腾邦国际在相关期间股价变动，股价在2015年7月至9月，以及2016年1月至2月间均存在较大幅度的波动，但是，腾邦国际仅在2015年采取了通过信息披露以维持股价的策略，由此说明，腾邦国际在兜底式增持的承诺期结束前后所传递的不同信号并不完全与股价相关，意味着兜底式增持很有可能加剧了腾邦国际在承诺期期内通过信息披露来维持股价的行为，可能的原因包括实际控制人为避免承诺期结束时由亏损而导致的巨额补偿或声誉损失。

4.机构投资者的行为。腾邦国际的机构投资者持股比例在承诺期的前三个月基本保持不变，在后三个月则大幅下降，在承诺期后同样有所波动，为了分析机构投资者持股比例的变动原因，我们将机构投资者的类别细化如表3所示：

表3 腾邦国际机构投资者的分类情况表

承诺期内，腾邦国际的基金持股和信托持股比例变化较大，信托持股与股权激励计划相关，此处略过不提，而基金的持股比例在半年的时间内连续下降，在9月30日已降至0%，其中，在6月至9月间降幅甚至达到了100%，由5.6%直接降至0%。考虑到2015年3月至6月间腾邦国际的基金持股比例的降幅也达到50%，可能基金原本就有减持腾邦国际股份的动机，再结合该期间开展了场外配资清理整顿活动的背景，基金持股比例下降的主要原因可能在于基金公司由场外配资清理活动而产生的减持需求。

三、对策建议

基于案例中反映出来的兜底与否难以考证，以及兜底缺乏制度保障等问题，本文从投资者、上市公司和监管部门三方面归纳如下对策建议：

(一)投资者：理智看待“兜底”承诺

当上市公司作出兜底式增持承诺后，投资者应理智看待兜底承诺，仅将其作为参考因素之一，而重点分析公司的实际情况是否符合倡议者“信心十足”的判断。[2]如果投资者确实认为上市公司的股价处于被低估的状态，则可以考虑买入；相反，如果投资者判定股价实际并未被低估，那么，应当避免出于投机心理而决定买入，因为一旦倡议者的判断出现偏差或倡议者实际出于维持股价的目的而作出兜底承诺，倡议者通过一定的手段来维持股价的可能性无法保障，同时存在腾邦国际这样采取了维持股价的手段但最终失败的情况，投资者很有可能因此蒙受损失。

(二)上市公司：慎重作出“兜底”决策

兜底式增持在短期内确实能够带来正面的市场反应，长期来说影响则较为有限，如果公司的实际发展情况并不符合倡议者的预期，而公司自身又缺乏维持股价的手段，兜底式增持对股价崩盘风险的控制作用也会较为有限。[3]此外，正面的新闻媒体放大了增持所释放的正面信号，随着时间的推移，新闻媒体对于兜底式增持的报道已不再正面，甚至充满了疑虑，很有可能不再具有放大效应，甚至会大幅削弱由增持传递的正面信号。[4]因此，上市公司应根据对于公司自身情况的判断慎重决定是否作出兜底式增持承诺，而非根据维持股价的需要简单作出承诺。虽然兜底式增持可以说是倡议者的个人行为，但是倡议者往往为实际控制人或者董事长，与公司的声誉息息相关，更重要的是，维持股价的目标也可能无法达到。

(三)监管部门：加强兜底限制

第一，建议相关监管部门加强对于实施兜底式增持动机的限制，避免实际经营情况一塌糊涂的上市公司仅出于维持股价的目的作出兜底式增持承诺。2017年6月8日深交所下发的通知已要求上市公司在作出兜底式增持承诺时披露倡议者作出判断的依据，但是，上市公司在后续补充公告中披露的依据多数十分简单、并不具备说服力。因此，建议监管部门进一步明确上市公司披露倡议者在作出判断时依据的内容，如盈利能力指标、重要的合同等，或者直接设置一系列标准线，只有达到相应标准的上市公司才具备作出兜底式增持的资格。[5]

第二，对于在2017年6月之前作出兜底式增持承诺的上市公司，承诺的落实情况仍然难以考证，为保障投资者的利益、使兜底式增持确实起到维持股价的作用，建议监管部门与新闻媒体、证券公司等第三方进行沟通，通过第三方的监督来落实兜底式增持承诺的落实情况。