企业创新融资理论和实证研究综述

吕 峻， 胡 洁

(中国社会科学院 数量经济与技术经济研究所, 北京 100732)

在全球经济低迷的大背景下，世界各国都在寻求新的经济增长动力。创新作为经济内生增长的“助推器”，得到各国政府的空前重视。相对于政府部门主导的创新，企业部门主导的创新在社会中占比和所发挥的作用日益增加[1]。如何使企业愿意参与创新活动，并提高创新活动的效率是政府、企业和学术界十分关注的话题。企业创新的活跃度与金融有着密切的关系，金融发展促进经济增长的一个重要渠道就是能够支持企业的创新活动[2]。有效的金融市场不但可以通过发挥分散风险和集聚资金的功能为创新项目融资，缓解创新企业的融资约束，而且还可以通过项目甄别机制(将资金分配给最有创新潜力并将新技术商业化的企业)和增值服务机制提高全社会的创新效率。越来越多的共识认为，运转良好的金融市场通过其刺激技术创新的能力，在推动经济增长方面发挥着核心作用[3-4]。

但是，什么样的金融市场以及融资工具更加有利于企业创新，迄今为止的理论和实证研究却没有达成一致[5]。企业两大类外源融资方式——权益与债务融资，哪一类更适合于创新融资？何种权益或债务融资更能促进企业创新？企业上市是否有利于创新活动？等等。对于这些问题，学术界有不同的结论。本文通过梳理和总结关于各种企业融资方式对于创新活动影响的理论机制和实证结果，一方面，为该领域未来的研究提供一定的指导；另一方面，帮助政策制定部门、金融机构和企业，更加深入地从支持创新的角度了解各种融资方式的特点，为制定更为合理的创新金融政策、创新金融产品和创新融资计划提供借鉴。

一、债务融资还是权益融资

(一)权益融资明显优于债务融资

基于创新企业的资产结构和投资回报特点，早期的研究几乎一致认为，权益融资相对于债务融资来说更加适合于创新项目，银行贷款等债务融资更加适合于常规项目[6-7]，甚至有学者认为债务融资会阻碍创新[8-10]。这些学者的理由综合起来有如下4个方面。

1.风险收益的匹配问题

与实物资本支出等传统投资不同，企业创新投资产生无形资产，并涉及一个长期且有风险的过程，这个过程既具有很高的失败可能性，也有可能产生高额的收益。因此，促进创新需要强有力的冒险激励、对早期失败的极大容忍以及对长期成功的奖励[11]。对于权益融资来说，股东尽管承担了很高的风险，但是一旦创新项目成功，可以分享巨量的收益。与股东相比，债务融资中债权人仅能获取固定收益，除此以外，与企业没有更多的利益和商业联系，不可能从企业的研发投资中获取额外收益[12]，因而对创新项目进行债务融资的风险和收益不匹配，权益融资才是创新活动的最佳融资方式。

2.创新企业资产的可抵押性问题

创新投资产生的资产以无形资产为主，可抵押性较差。对于权益融资来说，不需要考虑资产的可抵押性问题[13-14]。但是，对于债务融资来说，一般必须要考虑和评估资产抵押价值，创新创造的无形资产和知识难以量化为债务融资的抵押品[15]，这就限制了创新企业获得债务资金。

3.信息不对称的解决机制问题

信息不对称性是企业融资遇到的普遍问题。相对于普通项目来说，创新项目更具有专业性和新颖性，信息不对称问题更为严重。合理解决融资中的信息不对称问题是创新融资成功的关键要素之一。股东为保护自己的投资，会根据自己的意志建立董事会，监督企业的战略决策与战略执行。这既有助于解决创新投资中因信息不对称产生的逆向选择和道德风险问题，也有助于保护各方的创新投资收益[8,16]。相对而言，债务融资缺乏相应的信息不对称解决机制，使得债权机构不愿意为创新项目提供资金支持。

4.期限匹配问题

一般来说，创新投资是一个相对长期的过程，一般需要长期资金来匹配。权益融资没有刚性的还本付息期限要求，能够满足创新投资对于资金的期限要求。债务融资具有固定期限的还本付息要求，一旦企业未能满足到期还本付息等契约条款的要求，拥有优先索取权的债权人将要求债务人破产清算，这既增加了企业的破产风险，也可能使创新投资产生的成果被债权人完全剥夺[17]，从而不利于激励企业创新。

上述理论观点得到了许多实证研究的证实。布朗(Brown)[4]利用美国企业数据，通过实证研究认为，年轻的高科技上市公司几乎完全通过内部现金流和外部权益市场为研发投资融资，研发投资特性使得债务融资很难替代权益融资。布朗(Brown)等[13]利用欧洲公司的数据研究发现，股票市场的发展在缓解公司研发投资面临的融资约束中具有重要作用。许(Hsu)等[14]利用包括32个发达国家和新兴国家的数据研究发现，外部融资依赖型和技术密集型企业创新活动与权益融资市场的发展成正比关系，但是信贷市场的发展似乎会阻碍企业的创新活动。

(二)债务融资也发挥重要作用，甚至优于权益融资

早期对创新融资的研究基本否认了银行贷款和其他债务融资对于创新的支持作用。那么债务融资真的与创新不兼容？以权益融资为主的市场化金融体系在促进企业创新方面能够完胜以银行融资为主的金融体系？随着对创新融资研究的逐步深入，一些学者对这一理论观点提出了质疑。他们认为，之所以许多研究得出权益融资优于债务融资的结果，是因为这些研究多数是基于美国的制度背景展开的。这一理论观点无法对日本和德国等以银行为主的金融体系下企业的技术创新行为给予满意的解释。因为，并没有证据表明日德等国企业的研发投入及技术创新水平要显著低于英美等市场融资主导型国家的企业[18]。按照资本结构的优序融资理论，企业债务融资也应该优先于权益融资。越来越多的证据表明，即使企业从事创新活动时，没有任何抵押物和可质押物，从银行融资也是支持企业创新的一个重要的资金来源[1,19-20]。而且由于权益融资在创新融资中也存在诸多缺陷，以银行贷款为代表的债务融资在某些方面甚至优于权益融资。阿亚加里(Ayyagari)等[20]基于新兴市场的研究发现，由于新兴市场股权市场发展缓慢，债务资金对企业创新提供了更多的支持，银行融资的可用性或成本将影响企业创新的速度和性质。

债务融资对于创新项目的融资支持可以分为直接支持和间接支持：(1)直接支持。即债务融资可以为创新项目直接提供资金支持。查瓦(Chava)[21]认为，在知识产权方面具有丰富经验的银行，能够认识到企业知识产权的价值，并愿意为创新企业预先提供成本更低的贷款，而且在创新项目发生风险时，会明智地行使控制权，迫使企业削减研发支出以降低贷款风险(使银行愿意直接为创新项目提供资金的一些具体方式将在第二部分进一步阐述)。(2)间接支持。也就是说债务融资通过缓解其他投资项目的融资约束，进而缓解创新项目的融资约束。本弗拉泰洛(Benfratello)等[22]讨论了银行发展对于创新的间接促进作用，他们认为银行的发展减轻了企业其他投资(如固定资产投资)面临的融资约束，从而使企业愿意在研发上投入资金。南达(Nanda)等[23]研究发现，在美国大萧条时期，银行困境会抑制企业的创新，银行危机与企业创新的水平、质量和轨迹之间存在负相关关系，尤其是对资本密集型行业的企业而言，这一关系更为显著。处于银行危机程度较轻区域的企业，由于面临较低的融资约束，研发强度更高。

在创新融资中，债务融资优于权益融资的特征总结起来有3个方面：(1)权益融资具有较高的代理成本。如果企业从股票市场融资，由于股票市场的投资者通常比较短视，一旦创新活动的开展未满足市场预期，会造成股价下跌，给企业管理层带来压力，使管理层的行为短期化，并给企业的再融资造成困难，从而不利于创新项目的持续推进[23-24]。同时，权益资金由于不用偿还，相对于银行贷款等债务融资来说，更可能造成管理层对资金的滥用，降低研发活动的效率(张一林等)[25]。(2)权益融资不利于保护知识产权和原始投资人的权利。银行贷款一般不要求企业公开信息，但通过股权市场进行权益融资，必须要披露相关信息，可能使企业研发信息外泄，不利于保护企业的知识产权[26]；而且权益融资过多，可能对于创新企业原始投资人的权益造成损害，降低原始投资人从事研发活动的积极性。(3)权益融资速度较慢。权益融资一般涉及复杂的权益价值评估和公司治理的谈判。因此，权益融资可能需要一个相对漫长的过程，而银行贷款等债务融资则相对简单和快速。

总体来说，相对于权益融资，债务融资在一些方面也具有优势，因此，在创新融资中也能发挥重要的作用。但是，需要关注的是债务融资对创新项目的直接支持与债权人的专业性(包括对知识产权价值的识别、更高的风险容忍度和合理的风险处理机制等)密切相关，对创新项目的间接支持需要创新企业有其他可产生现金流的资产，这意味着创新企业必须具有一定规模。

二、什么样的债务融资更有利于企业创新

既然债务融资在创新融资中也发挥重要的作用，那么，什么样的债务融资能够克服债务融资的缺陷，更加有利于创新融资呢？以债务融资为主的金融体系下，如何有效地解决创新融资问题？为此，学术界从不同角度进行了探讨。

(一)交易型债务融资还是关系型债务融资

债务融资主要分2种类型：(1)针对不特定主体的公开市场融资(如发行债券融资)。由于这类债务在资本市场上可以进行买卖交易，因此，又称为交易型债务。(2)针对特定对象的私有融资(又称关系型融资)，银行信贷是这类融资的主要形式。对于这2类融资，哪一种融资方式更加有利于创新投资？不同的学者得出了不同的研究结论。

1.交易型融资优于关系型融资

阿塔纳索夫(Atanassov)等[27]、阿塔纳索夫(Atanassov)[28]以美国公司为研究对象，发现依赖于公开市场进行债务融资的公司，比使用其他融资渠道的公司(如基于关系的银行融资)，创新活动更多(用专利数量衡量)，创新质量(用专利的引用率衡量)更高，原因是公开融资方式对于企业创新具有更高的失败容忍度，在公开市场融资的企业管理层对创新项目的选择有自由裁量权，而关系型融资中银行会对创新项目进行监督和选择，使得管理层为了迎合银行的偏好而减少风险高但创新性强的融资项目。

2.关系型融资优于交易型融资

戴维(David)等[29]以日本公司为例，发现在研发密集型企业中，关系型债务占比高的企业绩效高于交易型债务占比高的企业。企业研发强度和总债务中关系型债务占比成正比关系。温军等[18]以中国上市公司为样本，实证发现关系型债务融资比交易型债务融资更能促进企业创新活动。

之所以得出这一结果，是因为上述文献认为，两类债务在监督机制、适应性和争端解决方式上有显著的差异，对企业的研发投资具有不同的治理含义，包括：(1)如果企业未能如期还本付息，交易型债权人一般会因较高的债务重组成本(谈判主体分散且和企业没有其他利益关系)而要求企业破产清算，从而损害研发投资的资产专用性。但银行等关系型债权人因主体较少且由于和企业存在长期的合作关系(如现金管理)，通常会愿意通过展期或重组等方式帮助关系企业度过困境。(2)交易型债务的机制设计通常给予经营者较高的自由控制权，这不利于解决研发投资中的逆向选择和道德风险问题；而关系型债务债权人则可通过监督企业往来账项、重新修订契约条款等机制，在一定程度上可克服这些问题。(3)交易型债权人为保护自己的投资，一般会要求企业详细披露自己的研发信息从而易被竞争者模仿，而关系型债务是一种私人债务，不需要在公开渠道披露企业信息，有利于保护创新活动利益。

总体而言，前一种理论观点主要考虑了债务治理对于企业管理层进行研发活动积极性的影响，而后一种观点则主要考虑了债务治理对于企业管理层的监督机制和企业陷入财务困境的处理机制。交易型债务对创新活动积极效应的发挥需要企业具有良好的公司治理机制，而关系型债务对创新活动积极效应的发挥需要债权人对创新项目价值有相对良好的判断能力。

(二)如何使银行愿意为创新融资

实践中，在较难获得内部融资或外部权益融资的情形下，银行贷款都是企业融资的一种主要方式。那么，什么样的银行贷款更能为创新服务呢？这对于银行占主导地位的金融体系尤为重要。从现有的研究看，主要可以总结为以下方面。

1.发展专利抵押和交易以及风险投资市场，加强对债权人保护

创新企业资产较轻，难以获得以实物资产为主要抵押物的银行贷款，以专利为代表的无形资产抵押是这类企业获得银行贷款的主要方式之一。曼恩(Mann)[30]发现创新企业较多地使用专利作为抵押物来筹集债务资金，专利的质权性有助于创新融资。他利用compustat数据库的数据发现，2013年，有38%的美国专利企业曾以专利作为质押，当债权人对于专利的处置权力增强时，专利公司可以获得更多的债务融资，对研发的投入也会增加。

霍奇伯格(Hochberg)等[31]认为，向创新企业提供贷款主要有2项促进机制：一个是企业专利抵押品的可售性，另一个是企业股权投资者的可信承诺。二级专利交易市场交易量和初创企业获得的贷款规模密切正相关，尤其是对拥有更多通用型专利资产的企业而言更是如此。创新企业是否能够获得风险投资也有助于创新企业获得银行贷款。他们发现，2000年美国“互联网泡沫”破灭后，贷款机构会继续为新近获得风险投资且有风险投资者可信承诺的创新企业提供再融资，而收回其他项目的资金。这一结果反映了风险投资者对于创新企业获得债务融资的作用。查瓦(Chava)等[21]发现有大量专利活动和高质量专利的公司获得的银行贷款比同行更便宜。

国内学者姜军等[32]研究了债权人保护与企业创新的关系。他们以2007年实施《破产法》和《物权法》为准自然实验，实证检验了债权人保护对企业创新的影响。发现《破产法》和《物权法》实施后，在外源融资需求程度大的企业中，企业创新水平显著增强，表明对债权人保护水平的提高有利于发挥银行贷款对企业创新的促进作用。

上面的研究说明：(1)专利抵押(特别是通用专利)是创新企业获得银行贷款的重要工具；(2)法律对债权人权利(特别是专利权保护权)保护增加时，可以减轻贷款机构对于专利抵押和创新企业的顾虑，从而有助于创新企业获得贷款；(3)风险投资机构对于创新企业的投资有助于创新企业获得贷款融资支持。

2.开发和创新金融产品，分散创新融资风险

银行贷款对于创新融资的障碍之一是关系银行集中承担了较高的创新风险，但是却不能从创新收益中获得补偿。因此，分散银行承担的创新风险(如提供风险担保等)或者提高银行分享的创新收益份额(如投贷联动等)应该是促使银行愿意为创新企业融资的主要思路之一。

常(Chang)等[33]以美国债券市场重要的金融创新工具——信用违约互换(CDS)为例，探究传统融资方式如何同金融创新工具相辅相成，共同影响企业的科技创新行为。他们发现企业债务信用违约互换交易对企业的技术创新产出有正向影响。CDS交易启动后，企业会追求更具风险和原创性的创新，并产生具有更高经济价值的专利。其背后的机理是信用违约互换通过提高贷款方在创新过程中的风险容忍度和风险承担能力，来提高债务企业的创新产出。这一研究说明，基于金融产品的创新可以改善传统债务融资方式和企业创新投资的兼容性，从而促进企业进行更多的科技创新。

3.放松银行管制、增加银行间竞争

银行对于创新的融资支持也与银行的监管和市场结构有一定关系。许多研究认为放松对于银行扩张的监管、增加银行间的竞争，可以减轻创新企业的融资约束，促进企业的创新活动。多位学者结合美国州际银行放松管制的背景(主要指1970—1990年代，美国金融监管当局剔除跨州设立分支机构的限制)，从间接视角探讨了债务资金对企业创新的作用。阿莫尔(Amore)等[26]发现对州际银行放松管制提升了企业创新活动的数量与质量，特别是对于距离银行较近的外部资金依赖型企业来说，这一效应更加强烈。这一效应的产生机理是银行因可以在地理上分散风险，增加了借贷意愿，从而降低了企业的融资约束。查瓦(Chava)等[5]发现，在放松对州际银行的管制之后，银行之间竞争加剧，在信贷供给中银行谈判力减弱，企业外部融资约束减轻，从而促进了企业的创新。但是，对于州内银行管制放松则起到相反的效果。这是因为州内银行放松管制会使州内银行之间降低竞争(因兼并)，提高了银行放贷时的议价能力。同时，他们的实证研究发现，银行之间竞争的加剧主要促进了中小企业的探究性创新(explorative innovation)而不是开发性创新(exploitative innovation)。利纳吉亚(Cornaggia)等[34]研究发现，放松银行管制之后，未上市企业特别是外部资金依赖型的中小企业专利申请量增加，但是上市公司的专利申请量反而下降。这是因为放松管制使银行之间竞争加剧，降低了外部融资依赖的创新型中小企业的融资约束，从而使他们不愿意被上市公司收购。

国内学者利用中国企业的数据也得出了类似的结论。唐清泉等[24]利用中国上市公司的数据实证得出，银行业竞争性的市场结构有助于缓解企业研发投资的融资约束，该效应在民营、高科技、小型企业中表现更加显著。张璇等[35]利用1998—2007年中国工业企业数据、专利申请数据与银监会公布的金融许可证数据，考察了银行业竞争影响企业创新的内在机制。结果发现，竞争的加剧通过缓解企业面临的融资约束，提升了其创新能力。进一步研究发现，外部融资依赖度较高的企业、中小型民营企业，以及位于市场化水平高和法治环境好的地区的企业，这一效应更加明显。

总体来说，要使银行能够更好地为创新企业提供融资支持，需要提高银行的专业性(对专利和技术的认知)，创新金融服务产品，促进专利市场和风险投资市场的发育，适度加大银行业竞争和提高法律对债权人的保护力度。

三、什么样的权益融资更有利于企业创新

企业的外部权益资金主要有2个来源渠道，一个是来自特定主体(私人或机构)的私有股权资金(包括天使投资、私募基金和狭义的风险投资)。这类投资者一般对于企业和创新项目有比较深入的了解，称为知情投资者或者成熟投资者[36]，另一个是来自以股票市场为代表的公共股权资金。

(一)私有股权资金对于创新活动的影响

截至目前，多数文献都认为以风险资本为代表的私有股权资本对企业创新有明显的促进作用，但也有部分文献认为风险投资与企业创新不相关，甚至对企业创新有消极影响。

1.私有股权资金对创新有促进作用

科图姆(Kortum)等[37]研究了风险投资对美国20个行业专利发明的影响，发现行业风险资本活动的增加与专利申请率的提高显著相关。1983—1992年，虽然风险资本与研发投入的比例平均不到3%，但风险资本对于产业创新的贡献达到8%。阿吉翁(Aghion)等[38]专门研究了机构投资者(养老基金、风险投资和私人股权)的股权对于创新的促进作用。发现上市公司的机构所有权能够显著促进公司创新活动(以专利数量来度量创新)。亚历山大(Alexander)等[39]以1991—2005年21个欧洲国家和10个制造业为研究对象，分析发现风险资本与研发投入的比例平均在3.9%左右，但风险资本对同期产业创新的贡献达到10.2%。他们还发现，在创业环境和风险资本友好型国家，风险资本对创新的促进作用更为显著。张学勇等[40]基于2003—2012年的中国A股市场数据研究发现，风险投资对于企业创新能力建设有很大的促进作用。付雷鸣等[41]以创业板上市公司为研究对象也得出了类似结果。

以风险投资为代表的私有股权资金对创新的促进机制，从理论上大体可以总结为3个方面(赵静梅等；陈思等)[42-43]。(1)增值服务提供机制。风险投资会充分利用专业能力[44]、关系网络[31]、产品渠道[45]等资源降低企业生存风险，保护创新成果，提升企业市场价值，为企业持续进行创新融资打下了坚实基础。(2)监督与管理机制。通过参与公司治理降低经理人的道德风险。风险投资在面对创新型企业的信息不对称时，采取“分步投资”、派驻董事[46]、薪酬激励[47]等方法可以提高公司治理水平，降低代理成本。风险投资者通过降低高风险项目的职业风险来提高管理层的创新动机。当机构所有权占比较高时，即使公司CEO因研发投入或者风险面对利润下滑时，被解雇的可能性也很小[37]，从而降低了CEO从事研发活动的风险。(3)信号传递机制。创新企业特别是新生的创新企业缺乏大量财力与人力来宣传自己，难以获取外部融资与合作。随着风险投资的介入，具有较高声誉的风险投资机构可以利用自己在行业中的声誉与地位来影响创新企业的信号质量，进而影响企业创新。高声誉风险投资机构的介入向市场传递了创新企业质量较高的信号，减轻了创业企业与外部投资者、交易伙伴的信息不对称，有利于创新企业获取后续融资和吸引研发人才。

2.私有股权资金对创新无影响或有消极影响

风险投资对于创新没有影响。恩格尔(Engel)等[48]分析了风险资本对德国年轻企业成长和创新的影响。发现虽然有风险投资企业的专利申请数量高于对照组，但是这些专利都是在风险资本家投资之前获得的。投资后，企业专利数量差异不再显著，但获得风险投资的公司增长速度显著提高。这说明，风险投资企业的创新能力之所以较高，不是因为风险投资本身，而是因为风险投资对被投资企业的筛选。风险投资似乎更关注现有创新的商业化和公司的成长。冈萨雷斯(Gonzalez)[49]通过实证研究发现，风险投资可以促进企业创新活动的规模(专利申请量)，但是并不会提高创新质量(专利引用量)，甚至会降低公司的创新质量。卡塞利(Caselli)等[50]以1995—2004年在意大利证券交易所上市的37家意大利风险投资支持的公司以及匹配的非风险投资的公司为样本，发现创新只是风险资本在投资选择阶段考虑的一个重要因素，投资之后，风险资本并不促进持续的创新，只是将所有努力集中于改善经营和管理方面。

风险投资对于企业创新有消极影响。一些研究认为，风险投资具有较为明显的两面性，风险投资对被投资企业也存在利益攫取行为。阿塔纳索夫(Atanasov)等[51]分析了美国26起风险投资与企业家的法律诉讼案件和390家有风险投资的IPO公司，发现信誉低的风险资本会利用其股东地位“攫取”创业者利益，从而使创业者不愿意参与公司治理，并对创新产生不利影响。温军等[52]基于2004—2013年深圳中小板和创业板公司IPO前后数据，实证研究发现:(1)样本期间风险投资整体上降低了中小企业的创新水平，其增值服务对创新的增量作用不足以抵消攫取效应的消极影响；(2)风险投资对创新的攫取效应主要体现在持股企业IPO当年或前一年；(3)相对来说，高声誉风险投资或者其牵头组建的联合风投对企业创新不存在消极影响，甚至有积极影响。赵静梅等[42]选取2004—2012年中国上市公司数据，研究了风险投资与上市公司全要素生产率的关系。结果发现风险投资总体上并没有改善企业的生产效率。总体无效率主要因低声誉风投机构导致，但高声誉风投机构与企业生产效率显著正相关。他们通过模型测算，高声誉的风投机构对企业生产效率的影响比低声誉的风投机构高1.24%～1.65%。

为什么风险投资特别是低声誉风险投资对企业创新有消极影响？温军等[52]总结了3条原因和3种利益攫取途径。3条原因是：(1)公司法的股东至上主义使得现行法律对人力资本的保护较弱；(2)风险投资和企业家之间的契约安排给予了前者对契约的诸多控制权力；(3)风险资本投资和控制的企业众多，其投资收益与这些公司的价值并非线性相关。这些原因使得风险投资在提供增值服务的同时，也可能会对初创企业进行“攫取”[51]。3种“攫取”创业者利益的途径是：(1)通过“所有权替代效应”迫使创业者离开企业，自己进行创业者已有的创新活动；(2)通过“金融隧道效应”，稀释创业者的股权，或以对自己有利而对创业者不利的价格将被投资企业整体出售给其他企业；(3)通过“经营隧道效应”，将创新思想出售或直接输送给与自己有关或无关的企业，或者将初创企业的创新资产售卖给其他关联企业，攫取创新企业的创新思想。

总体来说，以风险投资为代表的私募股权资金对于企业创新的积极影响，依赖于私募股权投资机构的质量、声誉。具有良好投资经验和声誉的投资机构除了可以有效发挥项目筛选机制外，还能为被投企业提供良好的增值管理服务，从而促进企业创新。但是，低质量和低声誉的投资机构或者没有能力为被投企业提供增值服务的机构，提供的增值服务收益低于其“攫取”的利益，不利于促进企业创新。

(二)股票市场(即公共股权市场)对于创新活动的影响

1.企业上市融资对创新的影响

关于企业上市如何影响企业的创新活动，目前学术界有2种截然相反的观点。一种观点认为股票市场为上市公司提供了一个相对廉价、便利的融资渠道，因而可以促进创新；与之相反的另一个观点是，上市公司与非上市公司相比，管理层为了迎合投资者，无法做出最优的投资决策，会减少创新项目的投资，进而影响企业的生产效率。

第一，企业上市融资有利于促进创新活动。企业上市有利于促进创新的观点侧重于股票市场为创新活动提供融资的优势。企业上市之后能够扩大融资渠道、减少融资阻力、增加企业资本，进而提高创新能力。首先，股票市场可以成为创新活动融资的重要来源。艾伦(Allen)等[53]指出，公共股权市场允许具有多样化意见的投资者参与，提高了创新项目融资成功的概率。拉詹(Rajan)[17]研究认为，获取资本的能力改变了企业的创新本质。股票市场在提供企业家创新、转型、创建企业和创造利润所需的资本和激励方面发挥着重要的作用。他认为，更容易获得权益资本的公司更有可能进行资本密集型的根本性创新。同时，由于上市后，企业通过公共股权市场能将特有的创新风险转移给分散的投资者，因此，上市会使公司加强内部创新，吸引人力资本，并促进技术获取。张劲帆等[54]的研究发现，企业通过在股票市场IPO能够显著增加创新产出。企业上市能够缓解企业融资约束，促进企业创新人才队伍建设。

阿查里亚(Acharya)等[55]进行了更为细致的研究。他们采用一组非上市公司和上市公司对照的样本，研究了企业创新和财务依赖的关系。他们发现处于外部财务依赖产业(定义为内部现金流不足以满足投资资金需要的产业)的上市公司在研发上投入更多资金，比该产业的非上市公司产生了数量和质量更高、更新颖的专利。但是，处于内部财务依赖产业(定义为投资资金主要由内部现金流满足的产业)的上市公司和非上市公司相比，并没有获得更好的创新。这一结果显示企业上市对于创新活动效率的影响具有差异性。

第二，企业上市不利于促进创新。企业上市不利于创新的观点，侧重于从股票市场对公司治理影响的角度解释企业上市对于创新的影响，具体可从3个方面解释：(1)由于企业上市之后，管理层的报酬和股票表现有关，使得他们在作投资决策时，会牺牲有利于企业长期发展的投资，而倾向于短期见效益的项目，以提高短期股票回报[56]。创新活动通常需要长期大量投资，而且成功的可能性非常不确定，很难得到管理层的青睐。因此，霍姆斯特姆(Holmstrom)[57]和阿查里亚(Acharya)等[58]认为，在资本市场建立良好业绩记录的压力下，经理们几乎没有动力进行诸如有利于公司价值的创新投资，或者为了平滑收益而减少创新投资。(2)由于上市导致的控制权分散和治理的改变会使企业集中于传统增量型的创新项目而减少创新行为。上市以后，由于剩余索取权被稀释，主导企业技术创新的发明者通过创新所获得的利益也会被稀释，从而减弱了追求创新的激励，并且上市之后财富突然的暴增也会容易导致他们离职[59]。(3)上市企业信息披露更透明，会使竞争者获得更多关于企业创新的信息，因而会降低企业在专利竞争中的优势，减弱他们的创新能力[60]。

在实证方面，伯恩斯坦(Bernstein)[61]比较了IPO公司和撤回IPO申请以及仍未上市公司的创新绩效(以专利数量和引用率衡量)发现，公司在IPO之后，经常会随着高技能人才出走，出现在职人才生产率下降，从而导致内部创新质量下降的现象。不过，公司上市之后，对外并购活动增加，从而吸引了新人力资本和获得外部创新。这一结果说明公司在上市之后会改变创新策略。柴茅努(Chemmanur)等[62]利用美国制造业公司数据研究了企业产品周期和上市阶段的关系，认为企业一般是在其生产力处于顶峰时期上市，销售、资本支出和其他绩效变量在IPO前后的几年里呈现出持续增长，从而导致其全要素生产率和销售增长趋势呈现倒U型模式。企业在上市之后业绩普遍表现不佳不是因盈余管理造成，而是由于上市的实际投资效应引起。孔东民等[63]基于中国非上市公司和上市公司数据发现，企业全要素生产率(TFP)在IPO之后显著下降，这是因为公司在上市之后，管理者激励、信息披露激励以及发明者激励均下降引起。

2.股票市场情绪对于创新的影响

股票市场的情绪会通过影响企业融资的便利性和管理层的情绪而影响创新，并进而影响经济增长。布朗(Brown)等[4]认为，美国从1994—2004年经历了由股票市场繁荣驱动的研发投资周期。上市公司的外部公开权益融资从1998年的240亿美元增加到2000年的860亿美元。有7个高科技行业的年轻上市公司融资受益于这一期间股票市场的繁荣，这些公司的融资周期可以解释75%的美国总研发投资周期。曹阳[64]利用我国A股医药板块的上市公司样本实证研究发现，股票流动性高的公司，未来几年内公司研发创新显著增多。

党(Dang)等[65]研究了股票市场情绪影响公司创新活动的潜在机制，提出了3种传导机制：(1)股票市场的乐观主义带来的高涨市场情绪减少了企业的融资成本，通过这种低成本的融资渠道，降低了创新企业融资约束，推动了企业对创新的投资；(2)市场情绪会通过影响经理情绪而影响研发投资；(3)高涨的市场情绪将净现值为负的项目变为净现值为正的项目(资本成本下降引起)，企业因此可能投入更多。他们通过实证发现，数量较多且品质较优的专利产生于由高涨市场情绪激发的研发投资。在那些既投资研发又投资固定资产的融资受限企业中，市场情绪对于研发的影响强于对固定资产投资的影响。

布莱克(Black)等[66]通过研究风险投资和股票市场之间的关系，讨论了股票市场对于创新的影响机制。认为一国的风险融资市场和该国的股票市场密切相关。企业IPO为风险资本提供了退出机会。只有股票市场活跃，风险资本市场才能繁荣。他们指出拥有发达股票市场的国家，如美国、英国、爱尔兰，其风险投资占GDP的比例往往超过股票市场不发达的国家，如日本和德国。

股票市场的繁荣会通过降低权益融资成本、影响管理层情绪和促进风险资本发展的渠道促进企业创新。但是，房(Fang)等[67]研究认为，过高的市场流动性会损害阻碍企业创新活动。因为市场的流动性过高会使企业被并购概率增加，导致管理层行为更加短期化，影响研发投入的增加。

四、总结和启示

(一)总结

通过文献综述可以看出，各种融资方式从对企业创新活动影响机制来说，在理论上都有各自的优缺点(见表1～2)，从而会对创新投入和产出可能产生方向不同的影响，实证结果也支持了这一结论。没有一种融资方式适合所有阶段和所有类型的创新项目。对于某一创新项目融资方式的选择，需要根据创新企业的成长阶段、创新项目的类型以及金融体系等因素进行选择。传统的融资优序理论不能解释创新企业的融资选择。但是，通过文献综述也可以总结出一些大体一致的观点，包括：(1)对处于不同生命周期的企业来说，适合的创新融资方式不同。对于初创期企业来说，由于生存风险极高，经营管理能力需要培养，权益融资特别是高质量私募机构的风险投资尤为重要，而对于成熟期的企业来说，由于现金流相对稳定，各类债务融资可以发挥重要作用。(2)对于不同创新类别应采用不同的融资方式。对于激进式创新(新奇创新)由于信息不对称性较高且风险大，适宜采用以风险资本为代表的私募股权融资方式。对于渐进式创新(增量创新)由于容易被银行和社会公众所接受，可以采用银行信贷或在公共市场融资的方式。(3)创新项目无论是进行权益融资还是债权融资，对投资人或者贷款人的专业性要求更高。促进企业创新需要宽松的融资环境，但更需要高质量的专业性金融投资机构。高质量的专业性金融投资机构不但可以更好地识别创新项目的商业价值，而且对创新风险的容忍度更高，并能为创新项目提供更好的增值服务。专业性不强的金融投资机构会因无法有效识别知识产权的价值，而不能给创新企业提供有效的资金支持。低声誉的金融投资机构可能会攫取创业者利益，反而阻碍创新。(4)金融、法律、市场等环境会影响融资对于企业创新的支持。专利交易市场、债权人保护、风险投资市场和股票市场情绪等环境因素都会影响创新企业获得融资的速度和成本。

表1 融资方式对于企业创新活动影响总结

表2 企业发展阶段、创新类型与适合的融资方式总结

(二)研究展望

从文献综述可以看出，几乎每种融资方式对于创新的促进，都有着不同甚至截然相反的理论观点和实证结果。因此，创新融资研究是值得学术界进一步在数据获取便捷性提高的前提下，通过精心设计模型和选择变量进行研究的领域。对于中国学术界来说，以下几个方面值得进一步关注。

1.目前的共识是，企业内部自由现金流是创新融资的最佳渠道，但是实践中为什么一些内部资金实力雄厚的企业并不积极参与创新活动，其背后的原因是什么？是公司治理原因？是公司所处环境原因？还是企业原始创新能力缺乏？目前一些研究虽然有所涉及，但研究广度和深度不够，值得进一步查证。

2.从国外的研究可以看出，企业在不同的发展阶段以及对于不同类型的创新项目所采用的融资方式有所不同。国内由于数据的可获得性等问题，这方面的研究还十分缺乏。

3.国内以风险资本为代表的私募基金发展历史还比较短暂，私募基金对于创新的影响(包括不同类型私募基金对于创新的影响)文献不够丰富，而且结论并不一致，随着实践的发展，有必要在该领域进一步深入研究。

4.近些年来，中国债券市场规模增长迅速，相对于以提供流动资金贷款为主的银行贷款而言，债券市场为企业提供了一种长期资金来源渠道。但是，目前债券市场发展对于企业创新影响的研究十分缺乏。

5.股票市场作为一项企业重要的融资平台，其发展和政策对于企业创新活动有重要的影响。对企业上市前后创新融资策略和创新活动策略(如以内部研发为主还是并购为主)的研究，以及再融资和并购政策对于创新影响的研究是学术界需要进一步深入探讨的主题。

6.创新企业融资方式的选择如何用现有主流资本结构理论(包括权衡理论、优序融资理论和市场择时理论)[68]来解释，这一主题的研究尚十分缺乏。

(三)对我国创新金融政策的启示

1.从系统性角度考虑构建创新金融体系

从目前的研究看，传统的金融系统虽然可以在一定程度上对创新项目和创新企业提供融资支持，但是支持的有效性仍然不够。为提高创新融资支持的有效性，我国政府相关部门已经作出了一些努力和改革，比如，成立科技银行支行，推动商业银行的“投贷联动”试点，引入美国硅谷银行，成立浦发硅谷银行，允许科创板公司具有“双重股权结构”等等。但是，这些措施大多是基于传统金融业务的“边际改造”或“碎片化”改革，没有从系统的角度考虑建立与创新发展相容金融的支持体系。必须要承认的是，基于创新项目和创新企业的固有特点，创新金融有别于传统金融，创新金融机构需要具有更加专业的服务能力(包括识别评价技术前景和商业价值、为企业提供更加专业的增值服务)、更高的容错机制和更加创新的金融产品。我国的传统金融体系是从原有计划经济“脱胎”而来的，相对缺乏支持创新的“基因”。为了有效支持创新，政府相关部门应该从系统的角度，通过各类政策措施推动有别于传统金融体系的创新金融体系的建设，包括进行法律法规的改造，促进专业性股权投资主体和专业性债务金融机构的建立和发展，推动金融机构更加创新性地开展金融业务，系统性地考虑创新金融和传统金融的关系，促进二者相互补充、相互促进。在推动创新金融系统建设中，要关注金融投资机构的治理机制建设，而不仅仅是“形式化”建设。

2.改善银行创新融资环境，推动专业性银行的发展

由于我国当前金融体系以间接融资(银行贷款)为主导[69]，传统银行在全社会融资中发挥重要作用。为使银行更多地服务中小型企业(包括创新企业)，金融监管机构对传统银行的贷款增长提出了比例和数量要求，要求银行为创新创业企业提供政策性金融服务。首先，银行贷款虽然在支持创新方面有一定优势，但这种优势主要体现在支持一定规模企业的增量创新方面。银行业在支持中小企业创新和新奇创新方面仍然面临很大的挑战。要使银行更好地为企业创新服务，一方面，需要创造相对良好的创新融资环境(如培育专利市场，加强专利保护和债权人保护、适度提高银行业竞争度等)；另一方面，需要提高银行专业性(识别和筛选创新项目的能力)、转换银行的治理机制(如增加对创新企业贷款的风险容忍度)和创新金融产品(如投资联动)。其次，要求对传统银行的业务模式和人才提出了较大的挑战，传统银行恐难以胜任或者缺乏积极性。金融监管机构应采取政策措施促进传统银行专业性和治理机制的培养，或者考虑在传统银行体系之外，培育更加适合为创新服务的新型银行的发展。

3.对股票市场板块功能准确定位，加强证券机构投资者建设

股票市场既能为创新项目直接提供低成本的权益融资渠道，同时能够为创业资本退出提供便利渠道。但是，从支持创新的角度看，这两类功能的发挥有不同的政策含义。如果将股票市场主要定位为扶持企业原有业务发展壮大和为上市之前各类投资机构(特别是风险投资)提供退出机会。那么，应该主要选择创新项目基本成熟(有一定规模和盈利)的企业IPO。过早上市可能会因企业治理机制发生改变和创业投资机构的短视行为，损害企业的创新能力或创新动力，并进而损害证券投资者的利益；如果将股票市场主要定位为扶持企业创业创新，为促进企业创新直接提供股权融资支持，那么企业IPO时点可以适度提前(对规模和盈利不作过高要求)，但此时为了使企业保持原有的创新动力，要考虑或者维持原有公司治理结构不发生大的变化(如适度延长原有投资机构及管理层的股份锁定周期，进一步减缓创业投资者股份退出节奏等)，或者由成熟的证券市场机构投资者以合理的价格接手创业投资者退出的股份，并继续提供有利于创新的增值服务(如积极参与公司治理，对于创新投资提高风险容忍度等)。如果没有成熟的证券机构投资者和健康诚信的市场环境，过早地让创新企业IPO和允许创业投资者退出，会鼓励证券市场的短视投资和股价“炒作”等不良行为，不利于整个市场诚信创新投资文化的形成。郑南磊[70]认为，尽管中国股票市场为科技创新企业扩展了资本市场融资渠道，但是中国股票市场由于还没有有效解决一级市场不出清问题和二级市场过度炒作问题，加剧了企业和投资者的行为短期化，一定程度上影响了科技金融体系的资金完整循环和对科技创新型企业的合理定价，导致市场引导资源配置功能紊乱，服务科技创新的潜力还未充分发挥。因此，证券监管部门为使股票市场更好地为创新创业服务，在扩大股票市场规模之时，需要准确为股票市场各个板块功能定位，同时，加强专业性和价值型证券机构投资者建设。

4.引导以风险投资为代表的私募基金高质量和规模化发展

从世界各国的实践看，以风险投资为代表的私募投资机构对于创新项目的培育和发展起到重要作用。中国私募投资机构虽然在近些年得到快速发展，但私募股权的市场规模和一些发达国家相比，还有较大差距。根据《中国创业投资发展报告2019》，2018年，中国创投基金管理的资产规模占GDP比例仅为美国的一半，机构平均管理的资本规模约为美国的34%。同时，中国本土创投基金的投资经验、管理机制和声誉机制大多相对缺乏，在中国私募投资市场广泛受到认可的创投机构仍以外资为主(如软银、红衫资本等)。中国GDP总量据世界第二，财力雄厚、抗风险能力较强的机构和个人数量初具规模，这为发展以风险投资为代表的私募基金打下了良好的经济基础。政府可以通过政策引导(如对个人投资私募资金，减免个人所得税或企业所得税等)风险投资基金发展壮大。同时，在私募基金发展过程中，要重视私募投资机构的质量和声誉培养。监管机构可以参照证券公司分级分类管理经验，根据其法规遵守情况和市场表现等因素，加强私募机构分级分类监管和政策扶持引导，促使投资经验丰富、声誉较高的风险投资在私募基金市场占主流地位。