经济不确定性对我国上市公司研发投入同群效应的影响

陈 红，蔡云鹏

(中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉 430060)

一、引 言

近年来，国际经济动荡愈发严重，为了预防和应对金融危机等问题，各国政府频繁出台了多组经济政策。全球各地经济政策推出的频率过高导致国际环境中存在较高的不确定性。我国政府实施和推进供给侧结构性改革，针对中国式产能过剩问题取得了显著成效。[1]在改革过程中，地方政府在财政利益驱使下引导投资动向[2]，地方政府政策执行力的差异较大，企业无法准确转变投资策略以应对政策导向变更带来的投资风险，对宏观经济政策不易形成一致的预期，这导致了国内企业“高投资、高趋同”的经济后果。[3]宏观层面所暴露的产能过剩问题实质上是微观个体所存在的产能问题的累积。而投资趋同又是行业存在的现状，因此,在经济的不确定背景下，研究企业投资的“同群效应”在深入剖析问题和提出解决方案上有着重要意义。

现有针对政策不确定性的研究表明，经济政策不确定会在一定程度上抑制企业投资。例如，Joeng(2002)认为，企业运营成本会随经济政策不确定性提高，导致企业主动削减投资。[4]Pastor等(2013)研究表明，经济政策不确定性是宏观经济收缩的先兆，使得外界与内部的信息差越来越大，即信息不对称性也逐渐提高，因此融资成本和融资约束也会提高。[5]Wang和Chen(2014)认为，经济政策的不确定性会对企业投资意愿产生显著影响，具体表现为反向变动关系。[6]Gulen和Ion(2016)研究发现，企业投资与经济政策的不确定性呈反向变动关系。[7]徐业坤等(2013)研究发现，我国民营上市公司的投资支出会随着政治不确定性明显下降。[8]

国内外学者在同群效应的相关研究中发现，同行业或同地区的企业之间普遍存在着投资同群效应。例如，Patnam(2011)通过对印度上市公司的研究发现，在企业活动中存在投资决策行为上的同群效应。[9]Foucault等(2014)经过实证检验后发现，美国上市公司投资行为受到同群企业股价的显著影响。[10]石桂峰(2015)证实了我国同一地区不同行业的企业间存在投资同群效应。[11]

综上可见，已有关于企业同群效应的研究大多基于微观视角，忽略了企业投资决策依赖于宏观经济环境，经济政策对市场投资风向有明显的导向作用，因此其不确定性会使投资风险扩大。本文从我国目前经济政策频繁变动的实际现状出发，探讨经济政策不确定性对投资同群效应的影响结果，拓宽了现有对研发投入同群效应外部影响因素的研究；同时，本文探究了企业在进行研发投资活动时选取参照标准的模仿路径，从研发支出的角度丰富了有关同群效应模仿路径方面的研究。

二、理论分析与研究假设

(一)企业研发投入同群效应的动因分析

同群效应(Peer Effect)在企业行为中具体是指单个企业在进行决策行为时会受到同群企业决策的影响，从而对同群企业的行为进行模仿或借鉴。纵观已有文献，国内外学者对同群效应产生根源具有不同的研究结果。傅超等(2015)认为，企业决策中存在的同群效应来自于对决策结果的预期存在不确定性。[12]万良勇等(2016)则认为，同群效应源于市场信息的不完全、不对称问题。[13]

企业通过契约关系将不同利益个体集合起来[14]，因此，企业行为既存在个体的特殊性，也存在整体的普遍性。现实中，企业的日常经营活动并不能脱离其所在的政治经济背景环境，因此企业的各种活动与行为一定会受到社会环境的影响。尤其是企业所处的环境不确定性较强时，决策者在制定方案时会更多地参考社会因素以替代理性决策。[15]沈洪涛和苏亮德(2012)认为，企业在面对决策参考信息不足或不确定性时，会通过对其他企业进行模仿以降低信息搜寻成本，从而提高自身决策效率。[16]Aerts(2001)发现，企业的模仿行为也存在于面临合法性与不确定性时的信息披露活动。[17]

企业投资行为会根据市场中的共有信息与自身项目中获得的专有信息进行。虽然专有信息带来的可靠性更强，但其获取成本高，对企业管理人员的专业水平要求也较高，而公共信息的获取成本则相对较低。因此，当企业投资决策的信息缺乏时，通过对同群企业的投资行为进行分析所获得的信息可以成为企业投资活动的重要参考。陈德球和陈运森(2013)经过研究发现，公司投资活动的趋同现象来源于对公共信息的使用。[18]综合以上分析，本文提出假设1：

假设1：限定其他条件，同群效应存在于我国上市公司企业研发投资活动中。

(二)企业研发投入同群效应的模仿机制

同群效应产生于同类群组织间的模仿与学习，但企业并非模仿所有同群企业的行为，而是将学习重点放在那些行业中成功的典型企业上。Scharfstein和Stein(1990)认为，管理者会主动模仿在管理架构、投资方式上具有先进性的企业。[19]Leary和Roberts(2014)在研究资本结构同群效应时，将行业中的企业分为领导者与跟随者，发现跟随者对领导者的行为更加敏感，反之不然。[20]陆蓉等(2017)在研究中国上市公司资本结构同群效应时，也得到了相似结论。[21]从信息价值角度考虑，行业领导者所持有的信息一般较追随者更优质可靠，因此更加值得追随者参考与借鉴。综合上述分析，本文提出假设2：

假设2：限定其他条件，企业进行研发投资活动时，行业跟随者受行业领导者研发投资行为的影响较大，反之较小。

由于我国经济结果具有特殊性，产权性质差异使国企与非国企公司在公司运营与投资管理上差异显著。[18]一是从信息获取差异的角度来看，国有企业更具备政策信息的敏感性与获取上的便利性。二是从融资约束角度看，非国企公司受到融资约束、行业限制的影响较国有企业多，因此在投资活动中传递的有效信息远少于国有企业。三是就经营目标而言，国有企业并非仅仅以企业价值最大化为经营目标，在经营活动的同时还要尽可能促进社会经济发展和维护经济环境稳定，必要时甚至会牺牲企业利益。[22]基于上述分析，本文提出假设3：

假设3：限定其他条件，在研发投资活动中，国有企业对非国有企业的引导性比模仿倾向强。

三、数据、变量与模型设定

(一)样本选择与数据来源

选用2008年第一季度至2018年第四季度我国沪深A股上市公司的季度数据，并作如下处理：(1)剔除金融类公司样本。(2)剔除ST、*ST类样本。(3)剔除财务数据缺失样本。(4)剔除公司数目小于5家的行业。(5)将连续变量进行缩尾处理(在1%和99%分位数上)。最终得到5553个公司-季度样本观测值。

本文财务数据来源于CSMAR和WIND数据库；行业分类标准为《上市公司行业分类指引》。

(二)模型设定与变量定义

1.模型设定

(1)借鉴Gulen和Ion(2016)的研究方法并结合谭小芬等(2017)的研究思路[23]，采用如下模型，检验同群效应是否存在于企业研发投资活动中并如何受到经济政策不确定性的影响(假设1)：

Rdt=α+β1Rd_peert-1+β2Rd_peert-1×EPUt-1+β3EPUt-1+β4Controlst-1+∑Industry+∑Q+εt-1

(1)

在模型(1)中，变量下标t、t-1分别表示当期时间和滞后一期时间。

(2)行业领导者与跟随者的模仿路径研究

为了研究企业模仿同群企业投资行为的学习路径(假设2)，本文借鉴利里(Leary)和罗伯特(Roberts)(2014)的方法，构建了如下模型：

Rdt=α+β1Rd_leadert-1+β2Rd_leadert-1×EPUt-1+β3EPUt-1+β4Controlst-1+∑Industry+∑Q+εt-1

(2a)

Rdt=α+β1Rd_followert-1+β2Rd_followert-1×EPUt-1+β3EPUt-1+β4Controlst-1+∑Industry+∑Q+εt-1

(2b)

这部分检验的前提是按照规模(Size)将同群企业划分为跟随者和领导者。在检验跟随者对行业领导者的反应时(2a)，使用追随者子样本。主要解释变量Rd_leadert-1表示行业领导者的研发营收比均值。在研究领导者对跟随者行为的反应时(2b)，使用行业领导者子样本，主要解释变量Rd_followert-1表示行业跟随者的研发营收比均值。其余变量含义不变。

(3)产权性质差异的模仿路径研究

在研究产权性质不同企业间模仿路径时(假设3)，构建如下模型：

Rdt=α+β1Rd_statet-1+β2Rd_statet-1×EPUt-1+β3EPUt-1+β4Controlst-1+∑Industry+∑Q+εt-1

(3a)

Rdt=α+β1Rd_privatet-1+β2Rd_privatet-1×EPUt-1+β3EPUt-1+β4Controlst-1+∑Industry+∑Q+εt-1

(3b)

检验的前提是将同群企业分为国企与非国企两组。在检验同行业非国有企业对国有企业研发投资活动的反应时(3a)，使用非国有企业子样本，主要解释变量Rd_statet-1表示行业内国有企业的研发营收比均值。在检验国有企业对非国有企业研发投资活动的反应时(3b)，使用行业领导者子样本，此时，主要解释变量Rd_privatet-1表示行业内非国有企业的研发营收比均值。其余变量含义不变。

2.变量定义

(1)被解释变量

样本企业研发投资(Rdt)：本文根据已有文献中常用的方法对研发投资进行度量，参考Lotta(2003)[24]的研究，选取企业研发投入与企业当期营业收入的比值作为研发投入的衡量标准。

(2)主要解释变量

同群企业研发投入(Rd_peert-1)：参考傅超等(2015)和陆蓉等(2017)的研究，本文以《上市公司行业分类指引》(2012年版)作为行业分类标准，按照制造业二级代码、其他行业一级代码划分同群企业。在模型(1)中，以计算的行业-季度研发营收比均值作为同群企业研发投入(Rd_peert-1)的度量指标。

经济政策不确定性(EPU)：选用Baker等编制的中国经济政策不确定性指数，参考李凤羽和史永东(2016)[25]与Gulen和Ion(2016)的研究，通过加权平均法，将EPU月度数据转化为季度EPU指数，即：

(4)

其中，PUI为月度经济不确定指数，m表示月份，为消除数量级差异乘以0.01的系数。

3.控制变量

根据已有研究，控制以下变量：Size、State、Rta、Growth、Lev、Ocf、Cash、Roa、Ppe、Listage、GDP，并设置行业虚拟变量(Industry)与季度虚拟变量(Q)。各变量的具体说明和计算方法如表1所示。

表1 主要变量定义

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

变量描述性统计分析结果见表2。

表2 描述性统计结果

由表2可以看出所选样本企业中，研发投入最多的企业其研发总额达到营业收入的两倍多，但Rd变量的均值仅有0.0483，说明所选样本企业的跨度和跳跃性比较大，中位数为0.0169说明具有右偏特征。Rd_peer变量均值是0.0422，相比于Rd变量的0.045较为接近，说明所选的样本企业其研发水平存在与同群企业趋同的表征。EPU变量的平均值是2.508，较中位数2.3221略大，可见经济政策不确定性具有右偏特征，两极端最值差距较大，说明我国经济政策不确定性波动较大，且存在不确定性很高的时期。

(二)回归结果及分析

1.全样本回归结果

表3中第(1)列是对全样本进行回归得到的结果，从表中可知，Rd_Peer变量的系数是0.1313，且在1%的水平上通过了显著性检验，说明企业的研发投入存在同群效应。本文重点关注经济政策不确定性对企业投资同群效应的调节作用，也即交乘项(Rdg*EPU)的系数显著且为正。这表明，经济政策不确定性加剧了企业投资同群效应，因此本文假设1成立。此外，EPU指数显著为负，这也表明经济政策不确定性会抑制企业研发投入。第(2)列是为了消除线性的趋势因素，得到平稳序列而对主要解释变量Rd_peer作一阶差分处理后得到的结果。结果显示Rd_peer、Rd_peer *EPU、EPU这三个主要解释变量仍然显著，且符号与第(1)列一致，这表明上述结论具有严谨性。

表3 全样本回归结果

2.行业领导者与跟随者的模仿路径回归结果分析

按企业规模分类，检验行业内跟随企业和领导企业间相互影响的差异。表4中第(1)列的结果为行业内小规模企业对大规模企业研发投入的反应，第(2)列的结果为大规模企业对小规模企业的反应。追随者组的回归系数为0.231，且在10%的水平上显著。领导者组却并不显著。这说明企业在学习与模仿同群企业的过程中更倾向于模仿具有较大规模的企业，反之则较弱，因此假设2成立。

表4 行业领导者和追随者效应回归结果

3.产权性质差异的模仿路径的回归结果分析

表5中第(1)列的结果为行业内非国有企业对国有企业的反应，第(2)列的结果为国有企业对非国有企业的反应。非国有企业组Rd_state的回归系数为0.259，且在1%的水平上显著。国企组Rd_private的回归系数为0.130，且在10%的水平上显著。这说明非国有企业进行研发投入时更多参考国有企业，反之不然，因此假设3成立。

表5 产权性质模仿路径回归结果

五、稳健性检验

参考方军雄(2012)和张敦力(2016)的方法，本文用行业—季度投资中位数Rd_peer′替代均值作为同群企业研发投资的考量指标。用同群企业研发投入的中位数替换均值变量作为模型的被解释变量后，核心解释变量Rd_peer′的系数仍显著为正，EPU变量的系数估计值仍显著为负，未发生改变。且Rd_peer′和EPU的交乘项估计值的符号并未发生改变，同时通过了显著性检验。各控制变量系数估计值的显著性和符号均未发生改变。

稳健性检验结果如表6所示。

表6 稳健性检验结果

六、研究结论与政策建议

本文通过实证检验发现我国上市公司研发投入存在同群效应，并探究经济不确定性对研发投入同群效应产生何种影响。本文的主要研究结论为：(1)我国A股上市公司研发投入会受到同群企业研发投资行为的正向影响。(2)经济的不确定性会对上市公司的研发投入产生显著的抑制作用，这是由于企业对政策导向把握不准确，从而实施相对稳健的投资策略导致的。(3)经济的不确定性会加剧上市公司研发投入的同群效应，造成这一现象的原因可能在于不确定性伴随的信息噪声、高额信息获取成本及潜在风险等因素促使企业向一般的同群企业(同行业企业)投资水平趋近。(4)同行业的企业更倾向于模仿同行业中的领导企业。(5)非国有企业更倾向于模仿同行业中的国有企业。

根据以上结论，本文提出以下政策建议：

1.政府应当保证发布经济政策的谨慎性与稳健性，确保长期政策的完整性与连贯性

经济政策导向在很大程度上会使各行业微观企业对研发投资产生不同的效果预期，从而影响到实际投资行为，造成市场资源浪费等负面影响。尤其是在经济形势不明朗的情况下，更会对企业研发投资造成显著抑制，加剧企业研发投资的同群效应。我国市场经济较西方发达国家起步较晚，信息披露机制亟待完善，信息不对称性较高，因此政府在制定发布政策时，更应该采取多渠道披露手段，保证信息传递的公开、高效，引导企业形成理性的预期。同时也应适度考量经济政策不确定性带来的负面影响，前瞻性地预测会对企业研发投资行为造成何种影响。

2.政府可以适当引导企业研发投资的“去趋同化”

财政部门可以利用新型的金融科技手段，对企业的研发投资行为进行追踪分析，结合宏观经济指标，建立适当的监督管理机制，并设置预警系统，降低研发投资行为的过度趋同性。从而保障市场运行的有效性和监督管理机制的正确导向作用。

3.提升企业管理者的能力，从而使公司管理层制定有效性更强的投资决策

构建管理者长效学习机制，使管理层不仅具有丰富的投资经验，更要有正确的、系统的投资理论知识。同时要优化管理者的内部激励制度，将管理者与股东利益统一起来，减少企业的无效率投资。研发投资同群效应反映出管理者搭顺风车的心理，因此应当敦促管理者搜集有效市场信息，挖掘市场潜在机会。