2月天量信贷支撑贷款利率上行

方斐

3月10日，央行公布2月金融数据，2月社融增量1.71万亿元，同比多增8392亿元，社融存量同比增加13.3%，环比提升0.3个百分点。2月新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增4529亿元，人民币贷款余额同比增加12.9%，环比提升0.2个百分点。M2增速为10.1%，环比上升0.7个百分点;M1增速为7.4%，环比下降7.3个百分点。

令人意想不到的是，2月社融大幅超预期，信贷+表外开票连续放量，实体需求相当旺盛。2月社融新增1.71万亿元，考虑到春节假期的因素，仍远高于历史上2月平均规模，同比多增8392亿元，延续1月全面超预期的态势。

人民币贷款和表外票据连续两个月同比大幅多增，再次印证实体融资需求非常旺盛。2 月社融口径的人民币贷款新增1.34万亿，同比大幅多增6211亿元;未贴现承兑汇票在1月创新高的基础上进一步增加640亿元，由于2020年基数较低，同比大幅多增4601 亿元。信贷+表外票据的组合进一步说明2021年银行表内信贷额度供不应求，并积极通过表外开票满足实体融资需求。

在直接融资中，2月企业债券新增1306亿元，由于2020年基数较高，同比少增2588 亿元，2021年企业债券发行仍处在信用债风险暴露后的缓慢修复的过程中。政府债券2月新增1017亿元，同比少增807亿元，主要是本年专项债额度的下达时间晚于2020年同期。

2月，委托贷款和信托贷款合计仍减少1036亿元，延续压降趋势，两者分别减少100亿元和936亿元，减少规模与1月大致相近。考虑到上半年信托到期规模比较稳定，2月到期规模也比较低，预计短期内非标融资仍将保持平缓收缩的趋势。

信贷小月量不小

根据华西证券的分析，本是信贷小月的2月并不小，信贷量增结构优，低基数助力贷款和社融增速反弹，企业中长期贷款贡献主要增量。2月新增人民币贷款1.36万亿元，规模创历年同期新高，同比多增4529亿元，余额增速为12.9%，同比、环比分别提升0.8个百分点和0.2个百分点，是自2020年中期贷款增速转向趋降以来首次小幅回升。尽管有春节错位和1月天量信贷因素的影响，但“小月不小”反映了居民和企业融资需求不减，金融机构信贷投放也较为前置，2月整体信贷增量超出市场预期。

从结构来看，2月居民贷款新增1421亿元，低基数下同比大幅多增5554亿元：一方面居民中长期贷款新增4113亿元，回归以往月均水平，低基数下同比多增3742亿元;另一方面，居民短期贷款缩量2691亿元，虽然春节错位因素和鼓励就地过年抑制了部分需求，但相比2020年同期居民消费严重受损的情况，居民短期贷款同比少减1813亿元。而2月企业贷款新增1.2万亿元，同比多增700亿元，且细分结构延续了1月的格局，即相比2020年同期以短期贷款拉动为主的投放结构，2021年2月企业信贷增量主要来自中长期贷款。

整体来看，2月居民和企业信贷需求不弱，一方面短期贷款新增2497亿元、票据缩量1855亿元，同比分别少增4052亿元和多减2489亿元;另一方面，中长期贷款超季节性投放，单月新增1.1万亿元，与历年同期均值相比实现翻倍。此外，信贷投放继续调结构符合此前的市场预期。考虑到《政府工作报告》延续货币政策“灵活精准、合理适度、稳字当头”的定调，后续贷款量上仍有支撑，但整体投放边际会有回落，同时信贷政策的引导将进一步影响未来信贷投放的结构。

图1：2021年2月企业债券净融资规模平稳

资料来源：中国人民银行，东吴证券研究所

圖2：2021年上半年信托贷款到期规模相对较低

资料来源：信托行业协会，东吴证券研究所

2月政府债发行有所修复，信贷拉动社融增速小幅反弹。2月社融增量为1.71万亿元，同比增加8392亿元，余额增速为13.3%，同比、环比分别提高2.6个百分点和0.3个百分点，这也是继2020年10月高位回落后首次小幅回升。2月政府债净融资1017亿元，同比少增807亿元，地方专项债额度下发时间偏晚继续拖累社融规模，但边际上已经有所修复，随着2021年3.65万亿元新增地方专项债额度的下达，政府债发行将回归常态。

企业债2月单月净融资1306亿元，回归以往同期水平，同比少增2588亿元，主要源于高基数和春节因素的影响。表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现汇票）季节性回落，总体缩量396亿元，但低基数下同比少减4461亿元，主要来自未贴现承兑汇票新增640亿元，同比多增4600亿元。信贷是社融主要拉动因素，2月单月对实体经济发放的人民币贷款增加1.34万亿元，同比多增6198亿元。

2月M2增速同步回升，资金回流居民和非银，财政支出力度加大。2月存款总量新增1.15万亿元，同比多增1294亿元，受春节错位因素的影响，资金从企业端转向居民储蓄前提下，住户存款增加3.26万亿元，同比多增3.38万亿元，同时非银机构存款增加1.61万亿元，同比多增超1.1万亿元，而企业存款缩量2.42万亿元，同比多减2.7万亿元。随着财政支出力度的加大，财政存款缩量8479亿元，同比多减8687亿元。

2月M2增速为10.1%，同环比分别提升1.3个百分点和0.7个百分点;受春节因素的影响，M1增速由1月的14.7%的高位回落至7.4%。

2月单月新增社会融资规模达1.71万亿元，同比多增0.84万亿元，新增规模远高于0.91万亿元的预期值，预计受到2020年同期低基数和信贷融资需求旺盛的影响。社融存量和累计新增社融增速均有回升。截至2月末，社融存量规模为291.36万亿元，同比增长13.29%，增速比1月提升0.27个百分点;前两个月新增社融累计规模为6.88万亿元，同比增长16.15%，增速比1月提升13.76个百分点。

人民币贷款高增长是2月社融表现超预期的主要驱动因素。具体来看，2月新增人民币贷款1.34万亿元，同比多增0.62万亿元，增速达86.06%;新增政府债券0.10万亿元，同比少增0.08万亿元;新增企业债和非金融企业境内股票融资0.13万亿元和0.07万亿元，同比分别少增0.26万亿元和多增0.02万亿元。表外融资减少0.04万亿元，同比少减0.45万亿元。

在信贷增长的基础上，金融机构信贷结构进一步优化。金融机构2月单月新增中长期贷款1.51万亿元，短期贷款减少0.02万亿元，票据融资减少0.19万亿元。居民部门短期贷款下滑，中长期贷款维持较快增长。2月单月居民部门新增信贷0.14万亿元，同比多增0.56万亿元;其中，短期贷款减少0.27万亿元，同比少减0.18万亿元，预计受到多地监管部门严查经营贷违规流入房地产市场的影响;新增中长期贷款0.41万亿元，同比多增0.37万亿元。受益于宏观经济增速的修复，企业生产活跃、信贷需求旺盛，企业中长期贷款表现依旧靓丽。2月单月企业部门新增人民币贷款1.2万亿元，同比多增0.07万亿元;其中，短期贷款增加0.25万亿元，同比少增0.41万亿元;新增中长期贷款1.10万亿元，同比多增0.68万亿元。

尽管新增社融表现持续超预期，但全年社融和信贷增速仍有望出现收窄的趋势。2021年政府工作报告指出，货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕和宏观杠杆率基本稳定，相比于2020年“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于2019年”的表述，2021年货币政策整体回归常态，社融增速预计放缓，叠加房地产贷款集中度管理的影响，信贷投放力度会有所减弱。根据中国银行的测算，2021年存量社会融资增速约为11%-12%，存量信贷同比增速约为10.8%-11.8%，低于2020年的水平。银行信贷投放力度比2020年会有回落，定价提升空间或来自信贷供给收紧、配置结构优化和市场利率回升等多重因素的影响。

实体融资需求超强

2月新增社融和信贷大幅超出市场预期，表明实体融资需求强劲，利于贷款利率的回升，长城证券认为，实体融资需求旺盛主要体现在以下四个方面：第一，2月社融同比多增8392亿元，主要来自于信贷和未贴现票据，两者同比分别多增6198亿元和4601亿元。除了2020年疫情导致的低基数以外，更主要的是经济复苏强劲下实体融资需求的旺盛。从信贷来看，即便2021年2月有春节因素的不利影响，但新增贷款仍创同期历史新高;从未贴现票据来看，由于信贷受到额度管控，部分未满足的信贷需求外溢至表外。

第二，政府债券同比少增807亿元，随着疫情得到有效控制、经济稳步恢复，财政政策向常态化回归，2021年3.2%的赤字率比2020年有所下调，地方专项债规模比2020年少安排1000亿元，抗疫特别国债不再发行，2021年政府债券融资将弱于2020年。

第三，企业债券同比少增2588亿元，主要是债市利率自2020年下半年开始已显著上行，部分发债需求转向银行贷款。

第四，在非标融资方面，信托贷款和委托贷款合计减少1036亿元，比2020年同期多减100亿元，2021年是资管新规过渡期的最后一年，压降态势不变。

值得一提的是，2月金融数据显示信贷结构持续向好，企业和居民中长期贷款同比继续多增。2月企业中长期贷款新增1.1万亿元，创同期历史新高，同比多增6843亿元，已连续12个月同比多增，反映实体经济融资需求强劲，除了监管引导银行增加制造业中长期贷款以外，疫情后中国制造业竞争力的崛起也是不争的事实。居民中长期贷款新增4113亿元，同比多增3742亿元，即便剔除2020年2月的疫情因素，比2018年、2019年同期仍分别多增893亿元、1887亿元。

2月新增社融和信贷大幅超出市场预期， 表明实体融资需求强劲。

而M1波动主要受春节错位的影响，经济复苏下仍将回升。1月M1增速环比升6.1个百分点，2月环比下降7.3个百分点，主要是春节错位的影响（2020年春节在1月，2021年在2月），春节前奖金发放导致企业活期存款（M1）向居民部门转移（M2），导致1-2月M1波动的加大。与此同时，M2环比回升0.7个百分点，主要是财政支出开始发力，1月财政存款同比多增7698亿元，2月同比多减8687亿元，此前财政资金淤积现象明显缓解。

总之，2月信贷社融数据表明实体融资需求旺盛，实体信贷需求旺盛使银行板块景气度上升，而货币政策回归常态使得信贷供给受限，银行贷款定价将逐步上行，利好息差的提升。

2月社融新增1.71万亿元，新增量同比增加8363亿元，社融新增规模再度超预期，市场预期在1万亿-1.1万亿元左右。存量社融同比增速拐头向上，同比增长13.3%，环比1月上行0.3个百分点。从结构上分析，社融新增规模超预期仍是表内信贷与表外未贴现承兑汇票超预期所致，反映信贷需求保持旺盛，尤其在专项债额度未下达，涉房贷款集中度监管的背景下，融资需求旺盛背后反映的是实体经济需求的旺盛。

从表内信贷来看，月新增信贷1.34万亿元，继续超预期。虽然2020年同期有疫情的影响，但相比2019年2月的7641億元的新增规模也是大幅高增，反映信贷需求的旺盛。从表外信贷来看，表外未贴现银行承兑汇票新增规模保持正增长，反映信贷需求较好，由于受表内信贷规模的限制，因而外溢为表外高增。此外，新增信托贷款持续压降，新增委托贷款也有压降。新增信托贷款比2020年同期下降的规模环比上月有收敛，但在信托监管未放松的大背景下，叠加资管新规过渡期到2021年年底，预计2021年全年信托贷款压降压力不减。

值得注意的是，2021年专项债未提前下放额度，导致新增规模低于2020年同期。全年政府债净增规模约在7.2万亿元，比2020年同期减少1.1万亿元左右。1-2月，政府债净增3500亿元，3-12月政府债净增规模在6.85万亿元，2020年3-12月政府债净增规模在7.4万亿元。由于2021春节在2月，叠加2020年同期资金利率陡降使得企业发债力度较大，相比之下，2021年企业发债规模相对平淡，2月新增规模比2020年同期下降较多，这是社融的主要负向贡献因子。

图3： M1增速如期回落源于“春节效应”修复

资料来源：中国人民银行，东吴证券研究所测算

图4：社融与M2增速同步逆势上行

资料来源：中国人民银行，东吴证券研究所测算

2月新增信贷大幅超市场预期。新增贷款1.36万亿元，市场预期为9000亿-1万亿元，新增规模比2020年同期增加4543亿元。对比2019年的新增8858亿元，2021年2月的信贷仍是较大幅度的增长。信贷余额同比增长12.9个百分点，高位环比上行2BP。从结构上看，主要是居民和企业中长期贷款保持良好增长所致。2月楼市仍相对火热，刚需不减，按揭高增。居民短贷由净增转负，预计有监管对经营贷严查的影响。预计制造业中长期信贷高增长的趋势能够维持，2021年制造业补库存、高新制造业投资增速稳步回升。票据负增长与企业短贷新增规模低于2020年同期主要是为有限的信贷额度腾挪空间。

M1同比增速有所回落：春节错位因素，由于2021年春节在2月中旬，企业年终奖集中在2月发放，资金由企业向居民转移，而2020年春节为1月中下旬，低基数月份在2020年1月，这一错位使M1同比增速有所回落（2021年1月同比高增长也有错位带来的低基数的原因）。M2同比增速有所回升，贷款派生存款;财政支出力度加大。2月M0、M1、M2同比分别增长4.2%、7.4%、10.1%、与1月相比同比增速变动幅度分别为8.1个百分点、-7.3个百分点、0.7个百分点。

贷款利率温和回升

2月金融数据在1月基础上再次显著印证了实体融资需求强劲，信贷供需两端旺盛。人民币贷款新增1.36万亿元，继1月创历史新高以后再次放量，由于2020年受疫情影响基数较低，2月同比多增4529亿元。

在企业贷款方面，中长期贷款连续放量，反复印证制造业扩张需求旺盛。企业中长期贷款新增高达 1.1万亿元，继1月创历史新高后继续放量，同比大幅多增6843亿元，2021年以来，制造业资本开支持续爆发。短期贷款新增量较小，高基数下大幅少增，票据融资连续收缩，预计都源于银行将有限的信贷额度向中长期贷款集中，所以票据贴现利率2月仍维持高位。

2月居民中长期贷款依然受楼市行情推动。1月居民贷款仅新增1421亿元，主要源于春节假期造成短期贷款收缩2691亿元，符合季节规律。但居民中长期贷款仍新增4113亿元，预计按揭贷款投放量可观，并且2020年受疫情影响基数超低。房贷市场火热也可以从 30个大中城市的地产销售增速获得验证，但预计后续居民中长期贷款将受房贷管控的影响而降速。

M1与M2增速剪刀差如期回落，但社融与M2增速逆势上行超预期。1月由于春节错位因素影响，M1增速大幅跃升至14.7%，M2增速则降至9.4%，M1增速“上穿”M2增速。2月春节过后，企业发放奖金完毕，存款大幅回流居民部门，推动M1增速大幅回落至7.4%，同时可以看到居民存款大幅新增3.26万亿元，企业存款则减少2.42万亿元。春节错位影响被修复后，M2增速明显回升至10.1%，总体符合预期。

从社融角度来看，存量社融同比增速自2020年10月见顶后持续回落，1月降至13%，但2月增速超预期反弹至13.3%，主要受信贷放量推动所致。展望后市，东吴证券判断，由于3月基数显著走高，社融同比增速将重新开始下行，降速仍是确定性方向;贷款利率回升的概率进一步提升，因为当前经济状况完全足以支撑更高的贷款利率。近期，銀保监会主席已经表态“贷款利率可能回升或调整”，同时在银行层面，部分银行已经上调了一些信贷产品的利率指导价，上调幅度约5-25BP不等。

信贷社融增速超预期，显示融资需求旺盛，银行议价能力有望得以提升。2月信贷新增1.36万亿元，同比多增4529亿元，主要增长点来自于企业长期贷款和居民长期贷款。规模同比多增（排除2020年基数效应）和结构改善并存，显示实体融资需求旺盛超出预期。

分细项来看，2月企业长期贷款新增1.1万亿元，比2020年、2019年同期分别多增6843亿元、5873亿元，显示实体经济融资需求旺盛。2月企业短贷新增2497亿元，同比少增4052亿元，主要是由于2020年疫情的冲击下企业短期融资需求激增导致的高基数效应。与2019年同期相比，企业短贷多增1017亿元。2月票据融资减少1855亿元，比2020年、2019年同期分别多减2489亿元、3550亿元，由此判断是银行信贷额度紧张，优先投放收益率更高的企业贷款。2月居民长贷新增4113亿元，比2020年、2019年同期分别多增3742亿元、1887亿元，可能是2月房产销售火爆，带动按揭贷款高增长。

未来，在宏观杠杆率基本稳定的前提下，预计2021年信贷增量与2020年基本持平，节奏上，预计3月开始信贷同比多增的量将逐渐收敛，银行议价能力将提升。2月社融新增1.71万亿元，超预期同比多增8392亿元。主要归因于融资需求旺盛，信贷和未贴票同比大幅多增。其中，未贴票同比多增4601亿元，主要是2月银行信贷额度紧张，实体企业转而通过票据满足融资需求。未来，随着信贷增速的回落，预计社融增速也将温和下行。

1-2月，信贷社融数据显示当前实体经济融资需求旺盛;在货币政策回归常态的趋势下，银行信贷资源相对紧俏。展望未来，预计银行的议价能力有望提升，贷款利率温和上行，从而对息差形成支撑。

银行息差企稳回升

2021年以来，企业中长期贷款持续放量，创历史新高，1-2月合计新增3.14万亿元，同比大幅多增1.06万亿元，这充分印证了实体融资需求旺盛的经济现状。对银行而言，实体经济繁荣不仅推动信贷规模放量，同时有利于资产质量修复，对银行基本面构成实实在在的利好。

而信贷持续放量很可能会进一步推动贷款利率的回升，因为需求旺盛而信贷额度有限，同时监管层也更有信心放宽贷款利率上行的空间。因此，信贷短期可能迈入“量价齐升”的黄金期，目前，市场明确看好贷款利率的回升。

宏观经济持续修复，利好银行业绩改善和资产质量优化。业绩快报显示多家上市银行2020年净利增速已实现转正，业绩表现超预期，对板块估值形成支撑。货币政策维持稳健，让利实体压力缓解，息差企稳回升，信贷结构优化及中间业务发展或成为长期盈利能力提升的突破口。

整体来看，2月信贷小月不小，投放规模创历年同期新高，且增速环比反弹超市场预期，主要来自居民贷款低基数下的修复以及企业中长期贷款的放量，也拉动社融增速同步反弹。展望未来趋势，经济复苏信贷需求有支撑，货币政策“以稳为主”，信贷投放速度边际回落，且更重视结构调整;剔除基数和季节性因素的扰动后，社融增速也将趋稳。

近期市场持续回调，银行低估值下的防御属性凸显，且在经济修复的大趋势下，行业业绩随着量价企稳及信用成本回落將有明显回升，整体确定性相对较强。当前银行板块PB约为0.8倍，估值处于历史偏低水平，配置价值凸显。

很明显，2月金融数据超市场预期，银行板块景气度进一步提升。数据显示，2月信贷投放高达1.36万亿元，大幅超市场预期，凸显在经济向好的背景下企业融资需求旺盛，银行景气指数受到明显提振。展望2021年的市场环境，光大证券认为，在经济脉冲复苏、狭义流动性稳定、信用供给边际收敛、风险偏好有所回暖的大背景下，全年GDP将呈现“前高后低”的“脉冲式”增长，货币政策已回归正常化，2021年新增信贷规模预计在19万亿元左右、新增社融32万亿元左右、M2同比增速维持在9.5%-10%。银行风险偏好回暖，工业企业领域信贷增长向好，基建领域信贷投放大体稳定，全口径房地产贷款增速料继续回落，科创领域投放力度有望加大。

与此同时，区域分化也在加剧，表现为苏浙沪地区已成为信贷资源集中高地。结合信贷投向等经济金融数据的信息，以及近期上市银行微观调研情况来看，当前苏浙沪地区经济与正循环发展已进入历史黄金时期。需要强调的是，未来一段时间之内顺周期力量是带动银行股表现的重要变量，顺周期力量可能会让银行股估值产生一定程度的收敛特征。除顺周期的力量外，结合当前金融生态环境、信用风险及经营分化态势来看，银行经营将呈现“强者恒强、尾部偏弱”的态势，未来优质银行的投资价值有望进一步强化。