金融危机与新冠疫情中的美联储非常规货币政策：对比、经验与启示

■陆长平 万小艺 张 凯

新冠疫情的暴发将非常规货币政策重新带入公众视野。研究发现非常规货币政策的经济效应在金融危机下效果显著，但在外生冲击下效果有限。未来需加强非常规货币政策定向性与财政政策协同性研究，发挥稳健货币政策精准滴灌的作用；健全应对不同危机的货币政策调控框架；区分需求侧与供给侧危机，侧重使用不同的政策组合应对；结合我国国情，调整和创新操作工具和传导机制、协调其他经济政策的结构性货币政策以促进经济的结构调整。

一、引言

非常规货币政策（Unconventional Monetary Policy，UMP）的使用与研究已有20余年。从2001年日本首次使用量化宽松政策，到2008年美国金融危机爆发后各国将非常规货币政策作为主要措施手段，再到2020年新冠疫情暴发后各国重启非常规货币政策以挽救濒临崩溃的金融与实体经济，在实践之中，非常规货币政策的政策工具得到不断扩充，运作体系不断完善。众多研究表明非常规货币政策作为应对2008年金融危机的有力手段，其成效显著，避免了该危机可能造成的更大损失，加快了经济复苏的步伐。［1］此外，还有许多学者通过实证分析得出，UMP通过不同渠道提振了市场经济主体的信心，改善了融资条件，修复了货币政策传导机制，促进了经济企稳复苏。［2-7］随着美国乃至世界经济状况好转，大多学者聚焦于非常规货币政策长期的国际溢出效应以及预防危机再次发生的系统性风险管理方面的研究。2020年突如其来的新冠疫情，导致世界各国的经济活动被按下了暂停键，这场由外生冲击导致的世界范围内的经济衰退，再一次让世界各国重启非常规货币政策以避免发生经济危机，由此，非常规货币政策在不同时代背景下的研究重新回到学者视线。［8］可以说，正是2008年至2014年使用非常规货币政策的经验，让各国尤其是美联储在此次新冠疫情暴发后及时采取了大范围、强力度的非常规货币政策措施。与2008年的非常规货币政策相比，这次非常规货币政策有何差异？成效几何？是否可以把非常规货币政策当作应对所有危机的手段？为此，本文从理论和实证两个方面对非常规货币政策研究进行梳理和评述，分析对比两次UMP实施经验。

二、美联储两次UMP背景

（一）次贷危机前美国经济基本面

次贷危机爆发前，美国经济表现良好。自1991年起经济扩张长达10年，2001年“9·11”事件后，美联储立刻采取行动，进行多次降息，并在2003年年中至2004年年中将利率水平保持在1%，此后在2004年至2006年经济增长达到4%以上，且通胀水平保持在3%的较低水平。全球经济也一片欣欣向荣：低利率、高增长、低通胀、低失业率以及金融市场强健。基于此，美欧等国资产价格高涨、风险溢价低、价格波动性低，导致货币供应量与信贷规模快速扩张。［9］由此衍生出种类繁多的结构化金融产品，在促进房地产市场繁荣的同时也埋下了巨大隐患。根据美国房地产协会数据显示，从2002年起房价以每年10%以上速度增长，2005年末房价年增速达到峰值17%，房产价格不断飙升使得以房地产作为抵押的贷款数量猛增，且溢价的增值部分仍可进行再融资，人们不断用新贷款偿还旧贷款，而实际的投资活动少。次级贷款还款能力不足的问题被隐藏起来。直到2004年起美联储开始加息，流动性紧缩和房价下行使得可调整利率借款者进入利率重置阶段，大部分次贷借款者失去融资来源，贷款无法偿还，未偿债务突然超过房产价值，不良资产违约率大幅攀升，如多米诺骨牌一般，参与这些信贷产品如抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Security，MBS）的发行者和担保公司纷纷陷入流动性困境。美股道琼斯指数和世界各国股指应声下跌。信贷违约率的快速上升，致使发放次级抵押贷款的银行部门不良贷款率也步步攀升，系统性金融风险高企。

（二）新冠疫情前美国经济基本面

在新冠疫情暴发前，美国经历了长达128个月的史上最长的经济增长，得益于2008年非常规货币政策与财政刺激，美国经济自2009年起复苏，全球经济也有所好转。由于宽松流动性政策的支持、贸易格局的重塑以及相关新科技新概念的炒作，美国股市一路上涨。道琼斯工业指数在2020年2月12日创下了29568的历史高点。但21世纪最大的“黑天鹅”事件——新冠疫情2020年3月起在美国迅速扩散，此外OPEC+谈判破裂、国际原油价格暴跌、黄金的价格也连续下挫，直接导致股市恐慌情绪迅速蔓延且不断上升，美股连遭四次熔断。作为衡量市场恐慌情绪的芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）在3月16日创下82.69的收盘纪录新高，超过了2008年11月21日80.74的峰值。由于疫情自身的扩散性与高传染性，政府出台大量暂停实体经济活动等一系列政策，虚拟经济也随之出现一系列问题：投资者逃离风险资产与流动性差的资产，致使许多市场承压，美债收益率连创新低，资本市场的剧烈波动，全球出现了罕见的风险资产与避险资产同时大幅下滑的情形。融资困难也影响着美国国债市场，中长期国债利率急剧下降，隔夜证券利率数次跌破零。美国GDP一季度年化增长率为-5%，4月份美国联邦政府财政赤字737851亿美元，创下历史新高。失业率从较稳定的3.5%左右水平跃至4月份的14.7%。5月份美国企业申请破产保护数同比上涨48%。美国国家经济研究局（NBER）6月8日认定，美国的经济增长已在2020年2月终结。除了美国自身经济金融周期的影响外，新冠疫情无疑成为21世纪全球经济与金融运行中最大的外部风险冲击，是造成美国乃至世界经济衰退的“罪魁祸首”，或者说是“导火索”。

（三）金融危机和新冠疫情演化机理

2008年金融危机和2020年新冠疫情对经济的冲击途径存在本质上的不同。2008年金融危机体现了以内需为核心的居民部门资产负债表恶化，居民部门是经济的重要组成部分，而个人消费支出是经济体的内需核心。由于一系列金融震荡波及至实体经济，利率被动推升，企业融资通道受阻，不景气的实体经济反过来又加剧金融市场紧张，市场不确定性增加。而2020年新冠疫情的暴发则更多地体现为外生冲击导致的经济动荡。疫情导致生产、消费活动暂停，企业现金流短缺和投资者逃离风险资产，致使包括商业票据市场在内的许多市场承压。因此这一次危机更多的是来源于供给侧冲击，被突然“掐断”的供应链让许多实体企业面临收入锐减、公司现金不足、融资难等问题，实体经济危机传导至金融市场后又反过来加重实体经济负担。因此两次危机的传导机制呈现头尾相反的情况。如图1所示。

图1 金融危机和新冠危机演化机理

三、金融危机和新冠疫情的货币政策的比较

（一）常规与非常规货币政策的比较

非常规货币政策的“非常规”之处，除了工具的突破创新外，更重要的是危机干预框架的突破。由于面临不同的经济与金融风险，危机时期与正常时期在政策的决策机理、目标、策略、手段及传导方面存在较大差别。［10］基于2001年日本为应对“失去的十年”所采取的量化宽松政策，美联储首次在2008年实施非常规货币政策为该政策提供了更多的理论基础和实践操作方式。2020年非常规货币政策的实施沿袭了2008年非常规货币政策大部分措施，说明在危机处理与应对方面，美联储已经逐步形成了较完善的货币政策操作框架。在经济发展的四个阶段“衰退、萧条、复苏、繁荣”中，非常规货币政策为应对经济衰退时期积累了大量经验，具体措施如表1所示。

（二）两次非常规货币政策措施及比较

由前文分析可知两次危机爆发本质原因不同，但不论是内需长期疲软还是外生冲击，在市场经济“无形之手”的调节下无法使经济回到正轨，最终由经济调节部门——政府承担拉动经济复苏、驱动经济增长的任务；最后的贷款人——央行释放大量的流动性以缓解融资市场压力。以美联储为首的西方发达国家为支持其国内经济和金融体系启动了规模巨大、力度空前的非常规货币政策，两次政策操作比较见表2。

表1 常规与非常规货币政策的理论框架

表2 美联储两次非常规货币政策操作比较

续表2

从表2纵向的政策工具方面来看，新冠疫情下，美联储采用的非常规货币政策操作工具更为广泛，除沿袭的11项工具外，还创设了5项新工具，其中MSLP、PPPLF、PMCCF与SMCCF均是针对中小企业的创新型信贷便利工具，MSLP向那些营业收入不到25亿美元或员工数量不超过一万名的企业提供至多6000亿美元的信贷支持；PPPLF提供信贷给产生PPP贷款的合格的金融机构，以便于为小企业提供贷款，支持它们雇佣工人及生产经营；PMCCF与SMCCF增加资本市场流向家庭与企业的信贷总量。美联储对中小企业的扶持力度和广度从另一方面体现出此次新冠疫情危及的对象——中小企业。由于疫情导致的隔离封锁，中小企业自身的规模不足以支撑长达数月的“入不敷出”，出售资产“自救”方式也难以实现，显而易见其受到的影响更深、更多。截至2020年5月，美国企业申请破产保护数722份，同比上涨48%，不良债务规模上涨161%，超5000亿美元，大量小企业停工停产。而中小企业是实体经济部门的重要组成部分，体现市场的活跃程度，因此美联储紧急救市，尤其将主要精力放至救助中小企业，体现了非常规货币政策的针对性——流动性精准输入。这样的精准输入在金融危机时也有所体现，美联储使用较多针对存款性机构和银行控股公司的非常规货币政策，救助了贝尔斯登、房地美和房利美等多家大型金融机构，避免了更为严重的金融紊乱，而具有代表性的AMLF与TAF等工具在此次危机应对中均未启用。

在反应速度方面，2007年8月次贷危机席卷美国，美联储直到9月才开始降息，单次降息幅度最大为75个基点。12月降准，此后陆续启用各项信贷便利支持工具，时间大多集中于2008年至2010年期间；2020年3月底美国新冠疫情传播速度开始加快，美联储在3月初便启动降息工具，且第二次降息直接降低100个基点至零利率水平。此外，在短短一个月内创设9项信贷便利工具，并多次进行提升规模、扩大范围等操作，4月初又紧急设立3项货币政策工具，进一步扩大流动性惠及范围。尽管各国央行的政策空间远远不如2008年，在危机发生前，2008年1月美国的联邦基准利率为4.25%，英国为5.75%，而在2020年3月紧急降息之前，美国基准利率为1.75%，英国利率只有0.75%。欧洲和日本央行已经实行负利率，货币政策可用工具更加有限。但在可行的范围内，各国此次行动速度更快。这不仅体现出非常规货币政策操作已有丰富经验，进一步说明非常规政策正在常规化，经过12年的沉淀，货币政策框架得到较好的完善，非常规货币政策已然成为西方发达经济体应对危机的首要措施。

从表格横向来看，第二次非常规货币政策，除了美联储创新的工具外，沿袭的2008年金融危机非常规货币政策工具在规模和范围上均有所扩大与补充。其中最突出的是量化宽松货币政策在此次宣称开启“无限量”，这意味着宽松货币政策不再局限于量化宽松，还是无限量宽松，该政策向公众传达着一个信息——流动性不可能紧缩，以此增强消费者信心、拉动消费与投资发展。另外此次新冠疫情应对的另一个特色是财政政策与央行的货币政策协调运作，相较于2008年金融危机，财政政策与货币政策的联系更加紧密。因为此次新冠疫情使得更多的中小企业与家庭部门承压，失业率增幅比金融危机时期更大，而财政政策如政府拨款防止企业裁员、加大公共设施建设，削减工资税等将更好地解决该问题。

四、两次非常规货币政策的实施效果

（一）第一次非常规货币政策传导效果的实证检验

1.变量构造与时间序列选取。由前文可知，第一次非常规货币政策传导渠道主要分为资产负债表与预期渠道两方面，且资产负债表渠道分为规模与结构两效应。［11］由于美联储于2014年10月正式退出量化宽松政策，本文选取2008年1月至2014年10月为时间序列跨度，构建美联储资产负债表规模作为量化宽松货币政策的变量，其中美联储资产负债表规模（QE）选取美联储存款机构总资产，数据来源于美联储官方网站；M1反映公众和企业资金松紧变化，因此作为货币供给量（M1）来反映经济中的现实购买力，数据来源于Wind数据库；由于美国没有公布月度GDP数据，选取工业生产指数（IP）作为衡量传导渠道效应影响实体经济的最终目标变量，数据来源于Wind数据库；另外，根据预期承诺效应的传导过程，以10年期国债收益率作为目标变量之一，记为TBY，数据来源于Wind数据库。而非常规货币政策的实施，通过降低长期利率等渠道传导效应扩大美国国内信贷，提高社会总需求，因此选取美国商业银行信贷总量作为衡量指标，数据来源于圣路易斯联储经济数据库。为避免异方差，数据做对数处理，且商业银行信贷总量和工业生产指数进行季节调整。

3.2.2农药选择可选择药效高、残毒期较长的农药。如2.5%的功夫乳油、25%的速灭杀丁乳油、20%的杀灭菊脂或5%的来福灵乳油，参照农药使用说明书进行操作。

2.时间序列平稳性检验。为保证模型估计准确，首先采用ADF单位根检验法分别对美联储资产负债表规模（QE）、美国货币供给量（M1）、工业生产指数（IP）、商业银行信贷总量（LOAN）、10年期国债收益率（TBY）进行平稳性检验。各变量在5%的显著性水平下均存在单位根，即说明变量在5%显著性水平下均为非平稳时间序列。但经过一阶差分后的各序列变量不存在单位根，均通过5%显著性水平的平稳性检验，表明各变量均为一阶单整I（1）序列，满足协整检验前提条件。

3.变量协整关系检验。为反映模型变量之间的长期均衡关系，对变量间的协整关系进行检验。本文所选取的五个变量在5%的显著性水平下均为一阶单整，故采用回归系数为基础的Johansen协整检验法。根据迹检验和最大特征值检验的结果可以看出，在5%的显著性水平下，QE、M1、IP、LOAN及TBY这五个变量之间存在两个协整关系，由此可以推断这些经济变量之间存在长期的稳定均衡关系，因此可以建立VAR模型来估计变量间的相互关系及反应模式。

4.VAR模型的构建。VAR模型表示如下：

该模型共包含上述五个变量。式(1)中y表示K维内生变量矢量，A和H表示相应的待估计系数矩阵，p为滞后阶数，t为样本个数，εt是随机扰动列向量。

5.VAR模型滞后阶数的选择和稳定性检验。由于VAR模型实质上是自回归模型的联立方式，因此自回归模型的联立方式自然使得VAR模型滞后长度的选择变得尤为重要，滞后阶数对实证分析结果至关重要，过大易损耗模型估计自由度而过小又易导致残差项自相关、不能完整反映所构造模型动态特征等问题。因此，根据信息准则判断法以检验包含QE、M1、IP、LOAN和TBY五个变量VAR模型最优滞后期的确定，在协整检验前已做了滞后阶数检验，具体结果如表3所示。

表3 最佳滞后期的选取检验

根据施瓦茨准则（SC）和Hannan-quinn准则（HQ）的判断结果，模型最优滞后阶数为一阶，而根据最小最终预报误差准则（FPE）、赤池信息准则（AIC）及LR准则的判断结果，模型最优滞后阶数为2阶。本文依照多数准则支持的最优滞后期为准，选取VAR模型2期滞后进行估计判断。

根据模型确定的最优滞后阶数，继而对模型进行稳定性检验，使得后续脉冲响应在稳定的模型中实行，进而有效。当VAR模型所有的特征根的倒数的模小于1（位于单位圆内），则模型是稳定的；如果有一个不再单位圆内，则模型不稳定，后续脉冲响应函数也无效。本文模型所有特征根均在单位圆内，说明VAR模型具有稳定性。

图2A描述了10年期国债收益率对非常规货币政策一个标准差冲击的脉冲响应情况，可以看出10年期国债收益率从第1期后就发生变化，且与QE的变化方向相反，在第1期至第5期都是明显负响应，负响应在第3期达到最大值为3.1%，第5期后稍有波动，之后逐渐趋于零。这说明非常规货币政策对长期实际利率的传导是有效且迅速的，非常规货币政策的预期承诺效应产生了作用，长期实际利率的降低也必将间接促进经济的企稳回升。

图2 美国相关经济变量对QE政策冲击的脉冲响应图

图2B为美国商业银行信贷规模受美联储非常规货币政策冲击的脉冲响应函数图，可以看出银行信贷对资产负债表规模的冲击具有持续的正响应，商业银行信贷总量对QE政策做出快速有效的反映，在冲击的第一期正响应就达到最大，为0.48%，之后逐渐波动下降最终趋于零。这说明非常规货币政策尤其是资产负债表渠道效应对于促进金融体系信贷恢复是积极有效的，银行信贷总量不断增加。

图2C结果显示，资产负债表规模对美国货币供给的冲击基本均在零轴以上，对其明显形成持续的正向冲击，增加货币供应量的效果明显，在冲击3期溢出效应达到最大，随后逐渐下降趋于稳定。这说明非常规货币政策的资产负债表传导渠道效应对于增加基础货币、并向市场注入流动性能够产生显著作用。脉冲响应曲线也符合了现实背景预期，金融危机后美联储推出量化宽松政策，极大地缓解了市场流动性短缺问题，降低了信用差价，防范信贷紧缩，促进了美国经济的企稳复苏。

在探讨了美联储非常规货币政策关于中介目标变量的传导渠道效应后，我们进一步探讨非常规货币政策对最终目标变量实体经济的实施效果。图3反映了美国实体经济关于QE政策各传导渠道变量冲击的脉冲响应情况，与图2一样，实线表示脉冲响应函数，比如图2B代表了工业生产指数对于商业银行信贷规模一个单位标准差的乔力斯基信息冲击后的反应，虚线代表正负两倍标准差的偏离带。

图3 美国经济受QE政策传导渠道变量冲击的脉冲响应图

从图3中A来看，商业银行信贷总量对于货币供给的冲击从第1至3期皆表现为正响应，随后波动趋于零。这也说明非常规货币政策在传导过程中，基础货币的扩张对金融体系信贷恢复也起到了重要作用。进一步我们观察图3B，工业生产指数对于商业银行信贷规模的冲击具有明显的正效应，在第4期后才逐渐收敛趋于零，其中第3期正响应达到最大，为0.21%。这说明银行信贷规模的增加对美国实体经济产出有正向作用，随着量化宽松政策所释放的流动性进入实体经济中，进一步通过投资、消费等渠道对国内社会总需求产生影响，需求上升必然带来经济企稳复苏，通过对社会总需求的刺激，美国工业生产总值、国内生产总值开始增加，促进了经济恢复。

从图3C可以看出，当一个标准差的正向冲击10年期国债收益率后，工业生产指数波动逐渐收敛于零，在第4期开始出现负效应。这说明长期利率对于实体经济的影响存在滞后性，而我们从图中也知道，非常规货币政策的预期承诺效应能够迅速有效地引导长期利率的下降，而长期利率的降低也将间接促进实体经济的增长，但时滞性存在说明其传导至实体经济需要时间。

图3D为工业生产指数受货币供给冲击的脉冲响应函数图，可以看出当一个标准差冲击货币供给时，工业生产指数在第1期发生反向变化，但在第2期之后稳定在零水平线以上，皆表现为正响应。正响应在第3期达到最大，为0.18%，之后逐渐收敛于零。这说明货币供给对工业生产指数的冲击约有2期的滞后期，但后期的效果持续显著。

7.结论评价。通过对非常规货币政策传导渠道效应的实证研究，我们得到以下结论：

非常规货币政策的三种传导渠道效应在一定程度上达到了信贷修复和促进实体经济复苏的最终目标。承诺效应通过下调联邦基金利率引导长期利率下降，并通过信号机制建立公众的预期和信心，促使实体经济复苏。资产负债表渠道效应则通过扩张资产负债表规模增加了货币供给和商业银行信贷总量，并通过银行信贷间接作用于实体经济复苏；另一方面通过对特定资产提供价格支撑，引导利率下降，从而促进信贷恢复和经济复苏。

具体来看，第一，预期承诺效应中，美联储通过长期的零利率承诺对公众传递宽松的货币政策信号，从而建立公众良好的预期和恢复市场信心；而资产负债表规模效应及结构变化效应则显著修复了政策传导的信贷渠道，无论是资产负债表规模扩张效应还是结构变化效应，最终都是通过影响货币供给、信贷扩张间接实现经济增长。第二，非常规货币政策的传导存在时滞。无论是预期承诺效应中投资者预期的建立，还是资产负债表规模扩张效应中货币供给对修复信贷的作用，都表明非常规货币政策的传导过程存在时滞，经济变量不能立即对货币政策做出反应。这也说明了美联储通过非常规货币政策向金融机构注入的流动性在向实体经济传导时会遇到部分阻碍，一方面客观本身存在传导时间，另一方面可能在于危机刚刚暴发，公众对市场的投资信心不足，对于从商业银行信贷所获得的资金，投资者更愿意直接持有或者用于购买安全性高的金融资产，而不愿意进行消费或投资，导致资金在流向实体部门时遇到了障碍。

（二）第二次非常规货币政策传导效果

第二次非常规货币政策在2020年3月中旬大规模实施后，于6月份开始缩减规模，根据美联储发布的数据，截至2020年6月底美国标普500指数二季度上涨19.9%，创下了近20年来的最佳表现。而纳斯达克指数二季度反弹更是达到了30.6%。普遍认为，除了美联储的政策支持以外，散户积极投资于股市也是美股二季度强劲反弹的主要推手。而散户的积极投资除了与美联储一次次给市场注入的强心剂——非常规货币政策有关，还与国民对疫情控制好后能迅速提振经济的信心紧密相关。金融产品获得大量投资使得信用利差急剧下降、信贷发行量和可获得量激增，以及金融条件的广泛放松，都表明美联储的新信贷便利工具对金融市场的确带来了好处。此外，美国市政债券市场情况明显改善，二级市场收益率趋向稳定，有利于一级市场运作和风险情绪的改善，同时有效遏制了破产申请的激增。但值得注意的是，股市与经济基本面相背离。美联储主席鲍威尔曾警告，二季度美国GDP增速降幅可能创纪录以来最大。同时，标普500中有180家企业取消了全年盈利预测，仅有49家企业给出了二季度盈利预测，创下2006年以来的新低。石油危机进一步发酵，截至2020年6月19日石油产品需求的再次下降导致当周美国商业原油库存达到历史最高水平5.41亿桶。夏季美国居民收入进一步下滑，企业营收前景普遍下滑，大公司和小公司之间出现分化。这一系列数据表明，美国金融指标表现良好，经济指标却不尽如人意，除GDP降幅扩大外，新冠疫情已经导致美国的失业人数达到了高峰。美国2020年失业率也已经超过2008年金融危机时期的最高值，根据美国劳工部统计局发布的月度失业率来看，3月失业率为4.4%，到4月环比增长2.34%到达14.7%的水平，尽管官方公布5月失业率数据为13.3%，较上个月有所下降，但是随后官方承认统计口径存在问题，经彼得森国际经济研究所调整后，5月“实际失业率”上升到了17.1%。此外，美国的通胀率也从3月的1.5%降到5月的0.1%。这些数据处理除了反映疫情对经济巨大的负面影响之外，也从侧面反映出美联储此次非常规政策措施效果有限，实际上，美联储从5月份就开始放缓国债与机构债的购买速度，资产负债表的扩张幅度也在相应缩减，各类流动性便利工具的使用量持续减少，央行美元互换额度也大幅减少，一方面表明美国流动性问题已经得到缓解，而另一方面，新冠疫情归根结底属于具有突然性、爆发性的不可抗力外部冲击，央行实施的一系列非常规货币政策在充裕流动性方面颇具成效，但却不能有效地拉动经济复苏。

五、总结与政策启示

（一）加强非常规货币政策定向性与财政政策协同性

2008年金融危机源于系统性金融风险高企，房市泡沫破裂与次贷市场混乱，在金融危机期间，美联储当时的非常规货币政策广泛针对金融领域，包括针对一级交易商、银行等存贷款机构与其他金融机构的流动性便利和大规模资产购买，支持系统重要性的大型金融机构的资本重组，流动性主要流向金融市场。由于新冠疫情源于经济供给面出现问题，市场对长期资金的需求格外突出，企业与债券发行人及资产支持证券的借贷成本大幅增加，美联储推出一级和二级市场企业信贷便利（PMCCF与SMCCF）以购买投资级债券；向大型雇主提供信贷的便利工具与支持中小企业主借贷计划，以维持企业的运营和产能；薪资保护计划流动性便利（PPPLF）向小企业管理局“薪资保护计划”的参与者提供信贷从而帮助小企业，这些非常规货币政策工具来缓解金融市场长短期的压力，遏制秩序混乱的短期债务市场，向救济工作、家庭和企业提供了援助。两次均体现了非常规货币政策的定向之处，达到流动性“精准滴灌”的作用。此次危机美联储与财政部的合作在新冠疫情中作用更大，失业率在此次危机中问题较大，而仅依靠货币政策不能推动长期增长，财政政策与货币政策相配合可合力促进投资可持续性增长。

（二）区分需求侧与供给侧危机应对措施

大量研究表明，各种流动性支持措施与有针对性的干预措施在缓解市场压力与支持经济方面取得了较大成功，当市场失灵时，央行的行动帮助稳定了混乱的局势，避免金融体系出现破坏性的紊乱，还有助于在高度紧张的市场中降低风险溢价。但通过对比研究两次非常规货币政策的背景、措施、机理与效果，由于危机始发的根源不同，两次非常规货币政策在实施范围、规模、速度与效果上均存在差异，根据2008年至2014年第一次非常规货币政策的实证结果可知，非常规货币政策的承诺效应、资产负债表规模与结构传导渠道效应建立了公众的预期和信心，增加了融资市场信贷总量，降低了长期利率，在一定程度上达到了信贷修复和促进信贷恢复和实体经济复苏的最终目标。尽管2008年非常规货币政策的使用经验使得2020年使用非常规货币政策工具更加快速与“得心应手”，但其成效却不尽如人意。根据2020年3月至6月的数据分析可知，第二次非常规货币政策在金融股市等方面无疑是成功的，但是，在经济复苏方面非常规货币政策效果有限，代表实体经济健康状况指标的失业率居高不下、GDP降幅持续扩大、通胀率处于历史地位，这些指标均反映了经济状况仍未得到明显改善。因此根据两次使用非常规货币政策的经验来看，在应对危机时，非常规货币政策能更好地应对缓解金融市场紧张，在金融危机爆发之前及时地、大规模地使用可有效拯救危机且拉动经济复苏，但面对如新冠疫情等导致供给侧供应链突然断裂等危机时，非常规货币政策不可当作应对危机的唯一手段。另外，对于供给侧的危机更需要财政政策拉动经济，有效降低失业率，因此针对不同类型的危机需要不同政策组合。

（三）非常规货币政策的常规化研究

过去20年的非常规货币政策研究成果趋近成熟，非常规货币政策框架也已构建。但这项研究并非一劳永逸，面对如今国内外复杂的经济新形势，如何构建完善的预防金融危机体系，做好事前未雨绸缪工作显得更加重要。根据丁伯根的原则，政策工具要与政策目标相对应才能发挥更好的作用。金融稳定与经济增长目标也同样需要通过不同的政策工具实现。如针对金融稳定目标的宏观审慎政策是货币政策的进一步发展，属于“广义非常规货币政策”，在2008年金融危机后才得到重视，侧重事前防范金融风险和维护金融稳定的广义非常规货币政策成为时下焦点。而新冠肺炎流行这类突发性危机再一次将财政政策的作用提升，因此，不限于长期以来侧重经济增长和物价稳定的常规货币政策，不囿于事后用来拯救危机的一系列狭义非常规货币政策，非常规货币政策的研究正在逐渐变为常规化的研究。同时，关于非常规货币政策副作用的研究也需持续跟进。

（四）丰富中国货币政策篮子

我国目前尚未发生过真正意义上的金融危机，但是经过长期的金融市场改革转型和经济高速发展，经济金融领域也不可避免地积累了一些金融风险。2015年股市危机，央行采取降息、降低法定准备金率以及再贷款、间接资金支持等政策工具，这实际上是我国首次综合运用常规和非常规货币政策应对局部性金融不稳定局面，中国的结构性货币政策不同于主要用于救助危机的国外非常规货币政策，也不同于以总量思维调控宏观经济的传统货币政策，它主要试图抵御信贷市场功能失调，促进国民经济转型，以缓解经济中的结构性矛盾，解决经济、金融、实体中存在的结构性问题，操作的对象更具体、明确［1］，但其在中长期内面临较大的不确定性。如何借鉴发达国家的经验，且贴合我国国情以完善我国结构性货币政策、协调其他经济政策促进实体经济的结构调整将是经久不衰的课题。