2021年中国经济的主线：以变应变

2021年，中美经济的“镜像”表现（美国消费、中国生产）面临转换，中国势必更加需要“坚持扩大内需这个战略基点”。

2020年，突如其来的新冠肺炎疫情，让中国经济和中国人民都经历了一次刻骨铭心的“压力测试”。众志成城、果断出拳、精准施策之下，中国疫情“先进先出”、中国经济“一枝独秀”、中国制造“兀自岿然”，我们在料峭寒意中守得“春”来！

展望2021年：一方面，随着新冠疫苗的大范围接种，中美经济“镜像”表现（美国消费、中国生产）面临转换，中国势必更加需要“坚持扩大内需这个战略基点”（笔者认为，扩大内需最主要的就是消费和有效投资）；另一方面，由于基数原因，2021年中国经济“前高后低”已成共识。但我们不仅要看同比变化，也要关注环比变化。2020年年底召开的中央经济工作会议部署宏观政策“不急转弯”，就是要给企业恢复元气的空间，给居民增加消费的空间，避免中国经济增长动能出现断档。以“变（增长动能转换）”应“变（外部环境的不确定性）”，成为2021年中国经济的主线，也是构建“新发展格局”的重中之重。

中美经济“镜像”转换

2020年，由于在疫情应对政策上，美国侧重于“补居民、保需求”，中国侧重于“补企业、保供给”，因而在全球形成了“美国消费、中国生产”的互补格局。2021年，随着新冠疫苗得到普及（根据美国疫苗接种规划，约在2021年年中可实现大部分人群接种），美国经济将释放出三大潜能，经济增长的边际势能或将强于中国。

美国房地产投资链条启动。美国尽管深陷疫情，但居民人均可支配收入却出现了超高增长，2020年4月同比增速一度高达16.1%，为稳定美国商品消费提供了坚实的后盾。低利率、高收入增长，再加上疫情推升了住宅自有需求，2020年美国房地产销售增速大幅攀升，截至10月已达到26.6%，触及2008年国际金融危机以来的高位。同时，美国待售住宅库存快速下滑至历史新低，全美住宅建筑商协会的房价指数快速攀升至历史新高。美国房地产市场景气度的大幅提升，对2021年美国的房地产投资及相关产业链都将具有显著的带动作用。相反，2020年中国秉持“房住不炒”的政策基调，1—11月房地产销售同比仅恢复到1.3%，同时以“三条红线”为代表，房地产融资监管政策进一步升级。

美国工业领域也积蓄着“补库存”的后劲。2020年3月海外疫情暴发以来，美国制造业存货量同比增速迅速转负。在美国消费需求旺盛而制造业供应受阻的情况下，美国工业被动转为“去库存”。到10月，美国零售商库存销售比只有1.23，大幅低于2012年1.34的低点；从批发商库存销售比来看，库存结构出现极大分化，家具及家居摆设、电脑及电脑外围设备和软件、木材及其他建材均处于近10年来最低水平，其他多数耐用品的库存销售比也都处于近10年来30%的分位数以下。这意味着，一旦美国具备了复工复产条件，美国工业领域将存在“补库存”的动力。相反，中国工业库存在复工复产初期便已快速累积，目前产成品存货增速趋于回落。从2008年以来库存周期高点渐次回落的趋势看，2021年中国进一步补库存的空间已经不大。

美国服务消费仍有较大的回升空间。2020年美国经济的拖累因素集中在服务消费。三季度服务消费对美国GDP同比的拉动为-3.3个百分点，而商品消费对GDP同比的拉动达到1.8个百分点，显著超过疫情前水平。疫情导致服务消费的场景受到约束，这一点中美之间是共通的，但服务消费在美国经济中占比更高，因而对美国经济的影响更大。而中国则需警惕一段时间内储蓄率持续处于高位的可能性。2020年三季度，在疫情得到控制接近半年后，央行城镇储户问卷调查反映的储蓄倾向依然处于高位。如何提升居民消费倾向，可能将成为中国面临的一项中长期挑战。

因此，2021年随着新冠疫苗的逐步推广，美国可能出现快速的生产修复（一如2020年的中国），同时服务消费也会强劲复苏，房地产市场的高景气度亦会给经济注入更强动能。届时，美国可能出现较为明显的通胀压力。疫情暴发以来，美国经济一直呈现“供不应求”的局面。2020年10月，其核心PCE同比已回升到1.4%。尤其是伴随疫情在主要资源国的蔓延，多种大宗商品的供给受到了比需求更强的影响，导致国际大宗商品价格已反弹超过了疫情之前的水平。美国在2020年超高的M2增长之后，一旦疫后经济强劲复苏，可能面临更强的通胀上行压力。中国由于复工复产推进远快于居民消费回升，因而总体呈现出“供大于求”的局面，这对物价水平是个很强的压制。截至2020年11月，中国核心CPI同比仅为0.5%，PPI同比仅为-1.5%，均保持低迷。

由于美国积累了相对更强的通胀压力，因而2021年内生需要财政、货币政策有所回撤，但可能会受到以下因素的掣肘：一方面，民主党并非横扫参众两院，即便拜登在促进跨党合作上有“长袖善舞”的过往经验，耶伦出任美国财长后财政货币政策亦将会有更好的配合，但新一轮新冠疫情纾困计划规模仅有9000亿美元，较3月时的2.2万亿美元打了很大的折扣；另一方面，美联储采纳平均通胀目标制的“改弦更张”，则意味着即便面临通胀“超调”，美联储也会将目前的利率水平维持更长的一段时间。因此，2021年美国的货币宽松相比财政刺激或将具有更强的持续性。

上述美国与中国在经济、通胀、政策上的差异，对大类资产走势有以下含义：一是美国货币政策相比财政政策更积极，这一政策组合有利于美债收益率保持低位（对应于美债实际利率难以转正），从中美利差角度看，不易形成推动中国利率上行的压力。二是低实际利率对黄金价格形成支撑。三是由于美国经济复苏边际势能较强，美元指数走弱的幅度可能不会太大，不宜对美元指数走势过于悲观。尤其是从疫苗推广的时间线和全球经济复苏的节奏来看，2021年上半年有可能会出现美国经济相对“一枝独秀”的阶段，因此在2020年美元已经大幅下跌之后，可能会看到美元指数的阶段性回升。四是基于2021年中国经济不再相对一枝独秀，美元指数可能宽幅波动，再考虑到拜登上台之后中美经贸关系更可能做加法而非做减法，笔者认为，2021年人民币汇率不会呈单边上行态势，全年或在6.3—6.9区间波动。

中国经济动能衔接

2021年，由于基数原因和海外疫苗接种时点，中国经济前高后低的特征将体现得比较明显，下半年对经济“内生增长性”（也就是制造业投资和消费）的依赖度将明显增强。基于“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固”的判断，中央经济工作会议做出了宏观政策“不急转弯”的部署。

2021年上半年，除基数原因外，中国经济一个很重要的韧性来源仍是出口。2020年，出口是中国经济最超预期的部分，而出口逆势增长的根源在于两点：一是中国率先控制住了疫情，使得在全球出口市场的份额大幅提升；二是美国经济复苏逐渐提速，增强了中国出口增长的动能。到2020年11月份，医疗物资对中国出口的拉动从5月时的4.7个百分点下降到1.1个百分点；机电产品的贡献由负转正，达到14.8个百分点；劳动密集型商品和其他类型商品的贡献也均由负转正，分别达到4个百分点和1.1个百分点。2021年上半年，预计出口仍将对中国经济产生较强的拉动，主要基于以下两个因素：一是美国在2021年上半年或率先完成疫苗的大范围接种，从而显著增强美国经济复苏的势头。二是由于中国供应链、产业链的稳定性，中国出口市场份额的回落将较为温和。但进入下半年，随着疫苗在全球更广泛地接种，全球供应链将得到普遍恢复，其他国家和地区“自产自销”的贡献将增强，中国出口市场份额回落的影响会日趋明显，因此出口对中国经济的拉动或将逐步减弱。

在出口动能逐渐弱化的过程中，中国经济的增长点需要向内转移。2021年是“双循环”新发展格局的第一年，要见到新气象，就特别需要在内需方面获得更强动力。

笔者认为，制造业投资有望成为2021年中国经济的亮点。原因有三：一是制造业处于新一轮产能周期的起点。观察2006年以来中国上市制造业企业的资本开支情况可以看到，资本开支周期稳定在3—4年。2020年受新冠肺炎疫情的影响，资本开支周期被拉长，但在三季度，上市制造企业资本开支增速呈现底部回升态势。参考前几轮周期的节奏，如果宏观背景和信用环境不出现新的负面冲击，2021年有望进入制造业资本开支快速上行阶段。二是在经济周期中，制造业投资的启动具有滞后性。2020年制造业企业盈利大幅好转，1—11月累计同比达到4.2%，已显著高于2019年的-5.2%。企业盈利好转得益于出口高景气、房地产和基建投资的修复。这将成为2021年制造业投资好转的重要驱动力。三是“扩大制造业设备更新和技术改造投资”进入中央经济工作会议主要工作任务。“十四五”规划纲要提出要“提升制造业占比”，这是中美科技在“脱钩”的威胁下，打造“双循环”体系、提升中长期经济增长潜力的必需之举。

企业家信心进一步提升的空间，将决定本轮制造业投资扩张的高度。这需要在市场开放、营商环境改善等方面坚持推进改革政策。虽然这些改革内容在中央经济工作会议上已得到了重点强调，但有一点仍需要注意，就是避免结构性政策的“急转弯”：2020年货币和财政政策给予制造业极大的支持，从融资规模扩大、融资成本降低、再到减税降费等方面，都取得了长足的进展；而2021年，再贷款、再贴现两项直达实体的货币政策工具，以及贷款延期政策，都行将到期，2020年调整的社保缴费政策使多数省份的基本养老保险基金出现收支缺口，也有必要恢复正常。鉴此，如果财政货币政策后撤较快，势必会造成制造业融资环境“松一年、紧一年”的印象，很难带来企业家信心质的提升。

消费方面，中央经济工作会议明确提出，2021年要扩大消费，“最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕”；其次是“有序取消一些行政性限制消费购买的规定”和“合理增加公共消费”。前者与中长期改革挂钩，除了促进就业以外，其余都是“慢变量”；后者则能够快速见效，但在地方财政压力较大的情况下，公共消费增加力度或许有限。因此，2021年消费增长仍然要看经济主体的消费意愿能否全面恢复，关键还是取决于就业和企业盈利状况。

2021年由于基数原因，中国GDP和各项主要经济数据都比较容易实现较高增速（尤其是上半年），但也要认识到三个问题：一是合并2020和2021年来看，如果2021年实际GDP增长9%，那么两年的平均增速也就是5.6%左右，处于中国潜在增速水平附近，甚至略低，因此2021年实际GDP增速达到9%是个正常的增速。二是2021年下半年由于基数抬升和经济复苏势能转弱，三季度GDP可能跌破6%，四季度可能向5%靠近。这需要对抗疫支持政策逐渐撤出后，市场主体能否恢复元气、居民消费意愿能否明显回升，保持高度敏感性。三是2021年就业压力仍然较大。教育部预计，2021年高校毕业生人数将达到909万人（2020年为874万人），还有中等技术学校毕业生400万人。因此，保企业、稳就业仍需保持较大力度。四是对2021年疫情演进的不确定性（比如英国出现传染性更强的新冠病毒变种）、海外经济复苏的不平衡性、海外经济危机的尾部风险，仍需保持警惕。

综上，笔者认为，对2021年中国宏观政策的进退、松紧要有结构性认识。2021年抗疫政策势必会大部分退出，财政、货币政策的力度势必会减弱，金融严监管的要求将进一步巩固；但“构建新发展格局”所须的结构性政策会保持力度，对科技创新、小微企业、绿色发展仍将会保持局部宽松。此外，在经济增长动能转弱时，货币政策仍有率先调整的必要和空间。