并购中的财务风险管理研究

钱圆

关键词：财务风险;并购;融资支付

中图分类号：F271.4        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2021）31-0087-04

引言

并购是企业扩大其产业规模，实现相关协同效应，多元化、结构化发展的必由之路。然而，并购重组也面临着诸如自大效应、套利动因等弊端。如何通过并购更好地提升企业价值，改善企业效益是企业并购之路的重大挑战。这关系到企业今后的长远发展，规模化的生产建设，财务资源的互补，“1+1>2”的管理增值效果对企业并购后的价值走向起着铺垫性的作用。D企业是A股首个采用非公开发行优先股融资并购上市的央企，也是国家给予示范期望的先行企业。

央企由于其国资背景，直属国务院管辖等优势，在过往大量并购中支付方式都较为单一，以现金支付或股权交换为主，鲜有资产置换、承担债务或者混合支付等融资支付方式。这种融资支付方式某种程度上显著降低了并购过程的风险，但另一方面，单一的支付方式对财务资源的利用效率是极其低效的。央企可以以雄厚的资金优势为依托，在单一的支付方式上进行衍生，权衡风险与资金效率的问题，实现并购价值提升的最大化。国企的大部分并购重组上市都是在国家的战略布局下逐次推进的，因而国企并购几乎没有出现战略上的重大问题。基于此，在国企并购上市的过程中，可以着眼于并购中的财务风险分析及管理。

一、D企业并购上市策略

D企业成立于2009年并于2011年在上海证券交易所挂牌上市，为中国电力建设集团公司（简称电建集团）的主要控股子公司。上市前D企业注册资本66亿元人民币，上市后注册资本增加30亿元。电力集团涵盖了国内中大型水电建设、电力结构设计、工程测绘等配套服务，是中国电力勘察设计行业的高水平、大规模的龙头企业。D企业上市前其隶属于电建集团，电建集团控股67.43%，其余为中小投资者。D企业代表着电建集团整体的实力，技术的研发与扩展主要由电力集团下属八大设计院承包。D企业在电力行业的地位不言而喻，但IPO后两年内D企业股价以2.77元人民币每股的价格显著低于上市时发行价4.5元人民币每股的价格。在中小股东对D企业较低的股市表现向D企业高层反映时，高层管理者也是忧心忡忡。D企业上市后的竞争力并非上市前预期那样走强。D企业的单独上市不仅自己没有获取应有的大幅增长，反而受累于集团内部兄弟企业的相互竞争，最终使母公司电建集团利益受损。

电建集团及D企业意识到D企业单独上市的巨大缺陷与不足，因而D企业向上属集团公司电建集团提交向上市公司注入优质资产以实现集团整体上市，增强电力集团整体的行业竞争力的方案。虽然此方案会对中小股东造成不利影响，但基于企业未来长期发展与稳定盈利，D企业仍然决定定向增发股权以实现集团整体长远高速发展。并购前D企业原大股东电建集团持股超过50%，定向增发普通股后原大股东持股比例增加到77.26%，电建集团控制力加强。

2013年1月30日，国务院国资委《关于中国电力建设集团有限公司整体改制上市有关事项的批复》同意电建集团分步实施的整体改制方案，先行对改制重组基础较好的风电、水电勘测设计板块企业进行改制并注入上市公司，最终实现电建集团的整体上市，防止出现同业竞争的不良影响。电建集团剥离其下属100%控股子公司顾问集团、中南院、西北院、华东院、成都院、昆明院、贵阳院、北京院作为优质资产注入上市公司，使其原中小股东持股比例降到22.74%。至此形成了国务院100%控股电建集团，电建集团以超50%的股权绝对控股D企业，D企业100%控股八大设计院的较深的行政式管理组织架构。

D企业控股8家全资子公司后，自己转为电力行业的管理机构，而將原有电力建设、测绘等主营业务转交给专业的8家电力设计院。这样的结构调整增强了8大设计院的竞争能力，提升了设计院的公开招标知名度，有助于项目工程的扩大的同时，也解决了D企业技术单一难以与八大设计院竞争的尴尬处境。此外，D企业避免了大部分国企并购重组中单一的融资支付方式，采取了定向溢价增发普通股+优先股融资+承担电建集团债务的融资支付方式完成并购。这是央企并购中融资支付方式的创新与改良，也是A股首例采用混合融资支付完成并购的企业。定向溢价增发不仅减少了普通股非定向增发造成的股权分散的巨大危害与潜在威胁，同时加强了电建集团对D企业的实际控制力，充实了电建集团的资金池。优先股融资支付则摆脱了传统股权置换带来的控制权的分散，股权融资成本过高等弊病。优先股融资带来的资金流则应用于上市公司资金池的补充与设计院的运营所需。

优先股于2014年正式开始在我国发行，这标志着我国在股权发行上逐渐与国际市场接轨。D企业尽管采用了优先股融资支付并购对价，但其仍然为求保险而采取了非公开发行优先股的方案，最大限度地降低了公开发行造成的支付延期、信誉下降等问题。

D企业在上市前后控制权均未发生显著变化，并购方与被并购方均为国务院管辖子公司，D企业直接控股股东上市前后均为电建集团。虽然中小股东与大股东的持股比例发生微弱变化，但由于采用了定向增发2 000万股优先股使原有中小股东持股比例仅下降约10%左右，大股东持股比例上升10%左右，股权架构与并购发生前几乎无变化。同时，大股东对D企业的控制权甚至有所加强。可以预见，今后电建集团在进行战略规划决策时其在股东大会上势必有决定性的发言权。电建集团原绝对控股子公司8大设计院不但消除了与D企业的技术研发与项目招标的恶劣竞争问题，同时被并购后利用上市公司D企业扩大了业务知名度与资金实力，完成了类似借壳上市的资源整合。这次并购虽然融资支付对价方式极为复杂和具有创新性，但正是由于这种混合性的融资支付方式使整个同一控制下控股合并的风险几乎降到零。电建集团不仅完成了集团整体上市的战略目标，同时解决了D企业IPO后股价持续走低，集团税后经营净利润难以走强的尴尬处境。D企业此次并购在A股并购融资支付类型中是首创的和极具代表性的一次混合支付并购，几乎为零的风险融资支付及并购前后股权结构的微弱影响在大多数并购案例中是少有发生的。当然，这也给我们带来了一系列的思考与疑问。优先股融资支付有哪些天然的优势？是否优先股融资支付完全是有百利而无一害的？混合融资支付如何组合才能最大化并购效果？

二、D企业并购融资支付方案分析

（一）普通股融资支付

D企业以定价基准日前20个交易日的均价2.77元人民币每股（除息前）作为参考价，溢价0.26元每股发行，溢价率高达31.05%，并购标的资产八大设计院总资产原账面价值97.97亿元人民币，并购评估增值73.69亿元人民币，增值率高达75.22%，评估后价值17 165 856万元人民币，承接债务250 000万元人民币，发行普通股数量为评估价值减去承担债务后余值按发行价3.63元人民币每股，数量调整为4 040 180 771股。发行价除息后为3.53元人民币每股，与除息后的市价相比，发行溢价高达32.21%。

（二）债务融资支付

电建集团于2012年度曾发行水电项目债券融资，债券本金25亿元人民币，票面利率5.05%，分期付息，总偿还期限5年，每年应付债券利息750万元人民币。除到期还本25亿元外，每年与利息需一同支付手续费750万元。并且自电建集团交割之日起，D企业需按照原有债券发行合同中约定条款准时支付利息及手续费，同时承担项目约定的相关违约条款及有关义务，到期支付本金。采用承担电建集团债务方式，总计25亿元人民币折合普通股约688 705 234股，占现有发行普通股总数的17.12%，较大程度上降低了全股权置换带来的组织持股比例架构的巨变。此外，相比于2012年银行同业贷款利率，电建集团5%的票面利率远低于直接采用银行贷款利率。高达25亿元人民币的电力债券本金也决定了D企业难以通过其他负债融资行为在短期内拿到，因而此次承担电力债券的关键在于电建集团的让利，而非D企业是否愿意承担此项负债。由于之前电建集团已许诺D企业上市后3年内将优质资产注入上市公司以实现集团业务的良好发展。此次交割给D企业的25亿元电力债券背后是电建集团对D企业吸收优质资产的扶持与鼓励。承担大额债券债务的融资支付方式在内部战略一致的国企间可以说是天生的福利和优势。相较于普通企业内部控制权分散，战略目标不协同等天生的缺陷，电建集团内部的并购可以说是顺风顺水，呈现一家亲的局面。由此可以猜测，同一控制下的控股合并有着承担债务以替换普通股支付的天然优势。承担被并购方的原有优质债务，既化解了并购方难以短期融到巨额债务，又减轻了被并购方可能无力支付原有债务而发生经营风险的难处。

（三）定向非公开发行优先股融资

优先股融资并非用于并购支付本身，相反优先股融资额被用于并购后D企业自身的发展与标的资产八大设计院的项目招标需要。优先股发行股数共计0.2亿股，共计20亿元人民币，优先股股息率前5年为5%，略高于14年银行同期贷款利率4.9%，从第6年开始优先股股息上升2个百分点，维持永续。由于优先股融资高于同期银行贷款利率的特点，优先股股东会在考虑企业经营良好的且自身对风险要求较高的情况下进行购买。D企业此次增发优先股为定向受众，应该是考虑到公开发行的筹资额度与筹资效率问题。由于非定向股东对D企业的财务及经营情况了解较少，优先股股息仅略高于银行同期贷款利率，筹资成本上将会呈指数型增加。关于这点猜想，从实际定向发行优先股的计划股东数可窥一斑。D企业拟发行0.2亿股优先股向不超过200名优先股投资者募集企业自身所需资金与用于标的资产的经营。优先股股息按以上条款实施考虑成本费用等问题，也为了符合证监会的监管要求。即优先股股息不得高于两个会计年度ROE的加权。由于优先股不在企业所得税前计算扣除，因而会降低企业财务杠杆，从而降低企业整体的风险。除了优先股筹资方式高达20亿元人民币的筹资额折合普通股股数约550 964 187股，该优先股还为附单次跳息安排的固定股息、非累积、非强制、可赎回但不设回售条款、不可轉换的优先股。D企业在此次优先股配套融资中充分利用了优先股的债务性质，即付息稳定，降低企业日后高额的融资成本，降低企业加权平均资本成本，提高企业资本成本收益。不设置回售条款的目的是避免企业经营状况对股东持股信心的影响，从而打乱D企业的融资支付计划。可赎回在某种程度上保护了优先股股东的利益，也使优先股持有者有更大的信心购买发行的优先股。第6年上调优先股股息2个百分点目的是作为优先股投资者长期持有的额外回报。关于非定向发行主要在于公开发行优先股在有税后净利润的情况下必须分红。非定向向少数股东发行减少了违规风险，充分利用了优先股的低固定利息与不影响控制权的优势。非累积决定了优先股前一年为支付的股息不累计下一年计算支付，这样上市公司不会因为本年经营业绩不佳却需要持续承担累计的负债，极大地避免了未能支付的优先股股息滚雪球式的增长带来的危害。非强制则意味着D企业不必就优先股每年强制性分红，上市公司可以就本年经营损益情况进行分红调整，以最大限度地保证企业持续良好存续。

三、并购中融资支付方案设计

（一）单一融资支付方式与混合型融资支付方式

目前我国并购重组市场相比于21世纪初已趋于完善，这主要反映在不少国内企业的大型海外并购案例中。如联想并购IBM，吉利并购沃尔沃，海尔并购通用家电等。吉利并购沃尔沃可以说是在特定背景下的技术并购。特定背景是沃尔沃在经营状态每况日下，普通股市价大幅下跌时，吉利期待有一家技术先进、品牌效果良好的企业作为优秀资产注入公司。吉利并购沃尔沃在当时是各取所需。技术并购在于吉利融资时向高盛集团发行了可转债和附认股权证债券进行大规模融资，在支付时仅以现金和美元票具完成收购。尽管所需支付额度并不大，吉利在并购前为融资做了大量的规划与准备，实际并购时仅履行了简单的并购程序即完成了对沃尔沃的成功收购。从这里我们可以见到融资方式的多元化时融资来源的结构构成更为良好，融资量也远远大于单一的融资方案。可转债的优势在于不增大整体资产规模仅改变企业现有的资本结构。对于追求稳步增长的企业而言，避免了传统的认股权证或者单一股权现金支付带来的资产膨胀风险，有利于控制企业扩张速度。

此外，可转债可以通过增设赎回条款来促使债券人对债券尽早转换，也避免了债权人长期的持有对企业加权平均资本成本的增加。设置回售条款可以增强可转债的发行量与发行效率，从而减少可转债发行成本。最后，以强制转换条款来权衡赎回条款和回售条款，以保证可转债符合企业融资预期。附认股权证带有一定的期权性质，以适当的衍生性质工具来实现杠杆融资，既可以降低前期债券融资成本，又可以赚取期权差价。

从以上分析可以明显看出，混合型的融资支付方式相比于单一型或简单型融资方案有以下优势：融资量更大、融资来源结构构成更优秀;融资难度更低、对融资受众要求更低;融资风险更低、融资加权平均成本理想;现有融资的偿付对企业今后财务指标影响更小，对各期损益有更好的均衡调整效果。

（二）融资支付方式的组合设计

D企业以发行优先股方式融资增大了企业净资产，使企业长期偿债能力显著增强。发行优先股融资后企业净资产负债率下降0.10%，净资产比例上升19%。上市公司通过增加净资产比例以降低企业负债率，同时由于兼并的标的资产ROE高于D企业，上市公司在兼并后并未因净资产提升而使ROE与市净率发生大幅度波动。此外，以权益性融资代替了普通股融资除了避免股权分散的副作用，同时避免企业并购后市价提升带来的高额融资资本成本。优先股融资同时兼具了债券与权益性工具的优势，D企业高达20亿元人民币的优先股融资约占并购总额的12%，如果采用债权性融资对当期损益势必造成巨大的伤害，拖低企业税后净经营利润与每股收益，进而给股市带来负面的反饋。

优先股发行时应优先采用定向大额发行，以此来提高融资效率与降低融资成本。定向发行优先股不宜过于分散，分散的优先股结构构成会增大企业财务费用与相关管理费用，对于非强制、非累积型优先股甚至会因诉讼等形成大量的预计负债。此外，优先股多以配套发行方式来补充普通股融资，不宜作为主要融资方式。普通股融资多以股权置换常见，定向增发需要优秀的权益人构成，但定向增发在提高企业控制力方面举足轻重。普通股置换融资多用于主要融资方式，因其资源充足且不会过分加大财务杠杆，与证监会的监管相符合，故应尽可能以定向溢价增发作为主要融资方式。

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Key words：financial risk;mergers and acquisitions;financing payment

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