实体企业金融化文献综述

摘要：在金融服务于实体经营的经济背景下，实体企业金融化引发了国内外学者的关注。实体企业金融化的投资动机、影响因素、经济后果成为了理论界和实务界探讨的热点问题。本文从实体企业金融化研究的起源和定义展开，从动机和经济后果角度对实体企业金融化的相关文献进行归纳梳理，分析现有研究的不足，为未来的研究方向提供新思路。

关键词：实体企业金融化;预防性储蓄动机;替代动机;创新;投资

一、引言

近年来，随着中国经济结构转型，实体企业面临着成本激增、技术创新缺乏、产能过剩等问题，进而导致企业实业投资收益率下降，大量产业资本涌入收益率更高的金融行业和房地产行业，实体企业利润越来越多的来源于金融渠道而非生产制造领域，经济金融化格局正在加速形成。本文从实体企业金融化这一视角，梳理历年来学者们有关实体企业金融化的相关研究。

金融化的研究最早起源于宏观经济领域，国内外的学者从宏观层面的角度把金融行业利润占全行业利润总额的比重的增加、金融交易量的增长和金融行业发展作为金融化的证据（Sassen，2001）。Palley（2008）认为金融化是金融市场、金融机构和金融精英在经济和政治方面影响力上升，从而金融行业地位上升，产业资本和主要收入從实体领域转向金融领域的一个过程。随着金融化研究的深入，部分学者对微观层面的金融化（即企业的金融化）进行了研究，Krippner（2005）认为金融化使企业利润的获取逐渐更多来自金融渠道而非生产经营渠道。Orhangazi（2006）将企业金融化表述为非金融企业和金融市场之间的关系的变化，非金融企业的金融投资和金融收益逐渐增加。

在国内，张慕濒（2010）从资产来源与使用角度分析非金融部门的金融化，认为非金融企业以金融资本运作而非产品经营作为利润主要来源是非金融上市公司金融化的主要特征。李援亚（2012）从企业行为的角度对粮食产业的金融化进行研究，认为粮食企业金融化是指粮食企业的资金融通、资本运作和风险管理越来越依赖金融中介和金融市场。此外，蔡明荣、任世驰（2014）从行为和结果两个角度来衡量非金融企业金融化：从行为角度，企业偏好于资本市场运作;从结果角度，企业利润更加依赖金融市场收益。上述学者的研究丰富了实体企业金融化的相关文献，为实体企业金融化的进一步研究奠定了理论基础。

二、金融化的动机研究

现有文献主要研究了企业金融化的动机和经济后果。对于金融化的动机可以大致分为预防性储蓄动机（缓解融资约束动机）和套利动机（替代动机）两类。Tomell（1990）研究证明企业更倾向于投资流动性较强的金融资产来应对经营不确定性带来的融资约束。国外学者Stulz（1996）、Opler et al.（1999）研究发现企业通过持有变现能力较强的金融资产来应对由于未来经营不利形势下的现金流冲击，在内源资金不足时将出售金融资产，以此缓解融资成本高昂的问题，降低企业主营业务对外源融资的依赖程度。此外，实体企业金融化可以分散主营业务的风险、增强借贷能力。Theunllat et al.（2010）指出配置的金融资产价格上升能够改善企业的资产负债表，拓宽企业的融资渠道，增强企业的借贷能力。Baund&Durand（2012）研究发现美国零售业公司在销售增长率下降的情况下增持金融资产，有效缓解了主营业务利润下滑带来的业绩冲击，进而满足了部分股东的短期利益。

国内学者则基于我国资本市场制度和经济发展环境对实体企业金融化的动机进行了实证分析，得到了不同的结论。江春和李巍（2013）研究表明，宏观经济不确定性导致金融资产收益率提高，从而推动企业出于套利动机将金融资产投资作为替代直接投资的投资组合选择。胡奕明等（2017）从宏观经济环境角度出发，研究发现企业主要是出于预防储蓄目的配置金融资产。宋军和陆旸（2015）对上市公司报表进行重整，将金融资产和金融收益从企业总资产和收益中剥离，研究结果表明，高业绩公司基于富余效应持有更多的金融资产;而低业绩公司基于替代效应持有更多的金融资产。杨筝等（2017）将视角聚焦于交易型金融资产，从货币政策、股市周期探讨企业持有交易性金融资产的动因。研究发现交易性金融资产显著降低了民营企业的投资现金流敏感性、缓解了民营企业融资约束，企业配置交易型金融资产主要出于预防性储蓄动机。彭俞超等（2018）研究发现经济不确定性上升抑制了企业金融化趋势，且这种抑制作用在融资约束弱的企业中体现的更强烈，进而证实了企业金融化的套利动机。王红建等（2017）的研究结论也同样表明，实体企业配置金融资产进行跨行业套利并未显著缓解企业融资约束，且在金融收益率上升的情况下，愈加推动了实体企业的跨行业套利行为。

三、金融化的后果研究

企业金融化的微观经济后果文献主要集中于企业经营性资产投资、企业创新以及企业主营业绩三个方面。企业经营性资产投资方面，实体企业金融化导致金融投资增加，资金从经营资产投资中分流（挤出效应）;同时，股东要求加大股利支付力度的压力，也限制了用于新的实体投资的资金（Barradas R.， 2018）。Tori等（2017）研究发现金融支付（利息和股息）和金融收入对非金融上市公司的固定资产投资都有不利影响。张成思和张步昙（2016）通过构建金融化环境下的企业投资决策模型，分析发现以金融渠道获利增多衡量的金融化程度的提高，在为企业带来充足资金的同时，使得企业越来越依赖于金融渠道获利，从而降低实体企业投资水平。王红建等（2017）也进一步证明了实体企业金融化市场套利行为显著抑制了企业当期资本投资（构建固定资产、无形资产等长期资产的现金支付水平）。

金融化对企业创新方面的研究相对而言更为丰富，多数研究证明了实体企业金融化对企业创新的挤出效应。刘贯春（2017）实证检验了金融资产配置与企业创新之间的关系，结果表明金融化抑制了企业短期研发创新，促进了企业未来时期的研发创新，说明长期来看金融资产发挥了蓄水池作用，有效解决了企业研发创新资金不足的问题。王红建等（2017）在我国金融资本存在超额回报率的背景下，实证检验了实体企业金融化对企业创新的挤出作用，并证明套利动机越强、盈利能力月弱的企业，金融化挤出企业创新效果越显著。杨松令（2019）基于预防性储蓄理论分析实体企业金融化对研发投入的跨期影响，研究结果表明实体企业金融化短期对企业创新投入产生挤压效应，滞后来看却发挥了蓄水池效应提高了企业的创新投入水平。肖忠意等（2019）基于企业金融化日趋严重的现实背景，证明企业金融化对非金融上市公司的持续性创新表现具有抑制作用即“挤出”效应。进而从生命周期角度分析探讨，发现这种“挤出”效应在企业成长期尤为强烈，在企业成熟期和衰退期逐渐削弱。

研究实体企业金融化对企业绩效影响的文献数量较少，得出的结论也不尽相同。刘笃池等（2016）从总量和增量上研究发现，上市公司金融化程度对企业经营性业务全要素生产率的抑制效应长期存在，且在国企中体现得更为明显。杜勇等（2017）提出企业金融资产持有对企业未来主营业务绩效的经济影响取决于挤出效应与蓄水池效应的净效应，实证证明企业金融化显著降低了企业未来主业业绩，并进一步分析发现，资本投资和研发投入下降是导致未来主营业务绩效降低的主要原因。肖明、崔超（2016）研究发现金融化程度过高或过低都会对企业绩效产生不利影响，二者呈倒 U 形关系。对比分析我国企业性质对金融化程度的影响 ，发现我国非国有控股企业金融化程度高于国有控股企业。

四、结论与建议

综上所述，企业金融化的相关研究已引起国内外学者的注意，关于企业金融化的研究已经取得了一定的事实和理论基础，并且研究角度各不一致，由于样本区间、样本范围、金融化衡量方法、分组方法存在差异，研究结论并不一致。综合来看，本文认为未来研究可以在以下方面进一步探讨：第一，未清晰界定实体企业金融化的变量。现有文献对于企业金融资产所包含的项目存在一定的分歧，这些分歧造成在研究企业金融化的经济后果时存在不同的结论。例如，货币资金、参股金融机构、委托贷款、银行理财、委托贷款这些是否纳入金融资产，不同的学者做出了不同的处理。之后的研究可以对金融资产分类，并从利润金融化和资产金融化两方面进行探讨。第二，现有文献大多从宏观的框架探讨了金融化的经济后果，金融化是一个复杂的过程，通过宏观层面的数据尽管能从整体上把握大致趋势，但不能捕捉到企業行为异质性因素。因此可以细化企业行业性质、生命周期等探讨企业金融化的动机与经济影响。第三、未来研究可以考虑内外部环境对企业金融化及其后果的影响，如管理层能力、管理层权力、公司治理等内部环境，以及市场化指数、行业竞争度、地区差异等外部环境。

参考文献：

[1]杜勇、张欢、陈建英.金融化对实体企业未来主业发展的影响：促进还是抑制[J].中国工业经济，2017（12）：113-131.

[2]杨筝、刘放、王红建.企业交易性金融资产配置：资金储备还是投机行为？[J].管理评论，2017，29（02）：13-25+34.

[3]王红建、曹瑜强、杨庆、杨筝.实体企业金融化促进还是抑制了企业创新——基于中国制造业上市公司的经验研究[J].南开管理评论，2017，20（01）：155-166.

[4]宋军、陆旸.非货币金融资产和经营收益率的U形关系——来自我国上市非金融公司的金融化证据[J].金融研究，2015（06）：111-127.

[5]王红建、李茫茫、汤泰劼.实体企业跨行业套利的驱动因素及其对创新的影响[J].中国工业经济，2016（11）：73-89.

[6] Barradas R . Financialisation and Real Investment in the European Union： Beneficial or Prejudicial Effects？[J]. Review of Political Economy， 2017， 29（4）：1-38.

[7] Demir.，F. Financial Liberalization.，Private Investment and Portfolio Choice：Financialization of Real Sectors in Emerging Markets [J]. Journal of Development Economics，2009，88 （2）：314-324.

[8] Stulz，R. M. Rethinking Risk Management [J]. Journal of Applied Corporate Finance，1996，9 （3）：8-25.

作者简介：

朱虹（1997—），女，硕士，同济大学经济与管理学院会计学专业。

同济大学经济与管理学院朱虹