企业并购重组财务风险分析与控制策略

李菲

摘要：企业并购重组是企业加快实现战略部署的有效方式。随着市场竞争的加剧，企业为了实现资源配置和组织结构优化、快速扩张规模、占领市场先机、提高竞争力和行业影响力，往往会通过并购重组的方式来实现，很多企业面对竞争压力往往也会选择并购重组来寻求新生。近些年，全球并购重组浪潮高涨，我国企业并购重组的案例也呈现增加态势。但是，并购重组的程序复杂，涉及投融资权益分配、市场激烈的竞争等，存在很大的风险，有大量大型企业的并购重组交易未能实现预期效益。究其原因，主要是企业未能充分认识到并购重组交易中可能存在的风险，使得企业利益受损，而在企业并购重组风险中，财务风险尤为重要。文章重点分析企业并购重组中可能存在的财务风险，主要从交易定价风险、融资风险、支付方式风险、流动性风险以及并购重组后的整合风险等几个方面阐述，判断引发这些财务风险的原因，最终提出如何采取有效措施规避企业并购重组中可能存在的财务风险，为企业成功完成并购重组、实现预期效益提供保障。

关键词：并购重组;财务风险;风险控制

一、企业并购重组财务风险概述

（一）企业并购重组财务风险含义

财务风险是指，企業在各项经营活动中，由于可能发生某些不可预料的事件或因素，使得未来的财务状况存在不确定性，进而使得企业发生损失的可能性。企业并购重组中的财务风险主要是指，在交易过程中可能面临的定价、融资、支付方式、流动性、并购后的整合等方面存在不确定性，进而对企业未来的财务状况及企业经营产生隐患。

（二）企业并购重组财务风险表现

1. 交易定价风险

企业并购重组过程中的交易定价风险主要来自于对被并购方整体价值评估的合理性风险，即被并购方价值评估过高使得并购方发生损失的风险。被并购方价值评估风险主要体现在以下几个方面：一是被并购方财务报表的真实性与完整性风险。被并购方主观隐瞒或欺骗业务实质使财务报表失真，或可能存在利用会计政策和会计估计来优化报表;二是评估机构价值评估结果公允性风险。通常对被并购方的价值评估会通过评估机构采用收益法、市场法或资产法的方式进行评估，可能会存在评估机构受利益驱动，在评估过程中选用不恰当的评估方法或参数等方式，使得评估结果失真。另外，被并购方为了提升交易价格，会倾向于选择自己业务发展接近顶峰时，夸大优势、隐藏略势，高估未来盈利能力，为提升估值创造条件。目前，国内很多企业并购重组后形成大额商誉，这为预期财务指标及盈利埋下巨大的隐患，甚至有些企业在并购完成两年后就发生了大额商誉减值，其主要是因为被并购方后期业绩贡献未能达到预期值，购买时点交易价格被高估，而被高估所产生的损失需要并购方承担，对并购方的财务状况造成重大影响。

2. 融资风险

企业并购重组中的融资风险主要是指并购方为支付交易对价所筹集资金不能及时到位而产生的支付风险，以及采取的融资结构不当导致资本结构失衡而引发的股东权益风险。企业能否及时筹集到充足的资金是并购重组交易的关键所在。企业在并购重组过程中可采取的融资方式主要有债务融资、权益融资混合融资及出售资产。债务融资和权益融资存在着企业是否符合相关审批条件的风险。另外，在融资结构设计方面，如果债务融资过高、未来现金流没有达到预期，会引发资金链断裂风险，使企业陷入债务危机;如果权益融资过高，当超过债权最优临界点后，将会加大融资成本，使股东利益受损。

3. 支付方式风险

企业并购重组中的支付方式风险是指因采取现金、债务或股权方式来支付交易对价而可能引发的现金流风险、债务风险、股权被稀释风险以及由此可能引发的反向收购风险。企业选择不同的支付方式对企业未来的财务状况会产生不同的影响，并购重组往往涉及交易金额较大，采用纯现金支付，会加大企业资金流动压力，可能会引发企业未来经营现金流问题。如果企业选用延期支付交易对价，会形成债务，虽然解决短期内的资金问题，但如果债务过高，企业未来可能会被卷入债务危机。采用股权支付，如果交易时机选择不好，将会加大并购方成本，另外，如果股权支付比例过高可能会引发大股东丧失控制权。

4. 流动性风险

企业并购重组中的流动性风险主要是指企业在发生并购重组交易时对交易完成后所需资金预估不充足，使得并购重组后必要的现金持有量不足，债务负担过重，缺乏短期融资能力，而引发短期偿债风险的可能性。如果并购方融资能力差，现金流安排不当，流动比例大幅下降，就会影响其短期偿债能力。特别是对于采用现金方式支付对价的企业，如果占用过多的流动性资源，没有充分评估并购重组后自身资产的流动性，当外部环境发生变化时，企业将很难去应对和调整，从而可能导致企业运营出现风险。

5. 并购重组后的整合风险

企业并购重组后整合的财务风险主要是并购重组后在对双方的会计政策统一、内控制度以及业务规划和经营管理的整合时，可能存在未预估到的成本及对财务指标产生影响的其他风险。企业并购重组完成后需要快速实现整合，来实现预期的协同效应，但在整合的过程中可能会遇到一些之前考虑不充分的地方，比如并购方和被并购方的会计政策不一致，在执行统一会计政策时可能会发生对财务指标的影响;因经营管理整合、提高效率，可能会涉及未预计到的人员遣散成本;忽略未到行权期的股权激励成本;业务整合后未能达到预期效益，而对财务指标的影响;特别是对于跨境并购重组，可能存在对当地税收、文化、政策、汇率等了解不充分，在整合阶段出现的未曾预估到的成本等等，给并购方的经营带来隐患。

二、企业并购重组财务风险的成因

（一）信息不对称

在企业并购重组过程中，由于被并购方和并购方之间的利益冲突，使得被并购方存在优化自身各方面信息的动机，来实现高于自身价值的估值提高交易价格。并购方所获得被并购方的信息主要是来自于被并购方自身提供的资料和有限的外部资料，特别对于被并购方为非上市公司时，获取外部资料难度更大，容易产生并购方与被并购方的信息不对称。由于这种信息不对称的存在，可能会导致并购方对被并购方在进行价值评估以及未来盈利能力、偿债能力等方面不能合理预估和判断而带来财务风险。

（二）融资结构设计不合理

企业的良性发展需要有合理的资本结构来支撑，特别在筹划并购重组时，更需要设计好合理的资本结构，既要满足并购重组所需资金，又要实现融资成本最低，大股东控制权不受影响，另外，还要考虑并购重组后资本结构的合理性。债股融资比例设计、融资及相关发行审批政策评估、股权融资时机选择等，均需要合理规划来是实现融资效益最优。而一些企业往往将重心只放在如何筹集到足够的资金来满足并购重组所需，未能结合自身情况充分安排债务融资和股权融资的比例，未设计最优的融资方案，而可能导致顾此失彼，使资本结构失衡，为企业带来财务风险。

（三）资金规划不全面

现金流是企业的血脉，是企业良性运转的核心。企业在并购重组时，如果仅考虑支付对价所需的资金，忽略因并购重组可能引发的其他支付成本、并购重组后并购方及被并购方业务发展所需资金、被并购方的短期债务问题以及因整合可能将发生的支付成本等，将会为企业带来的资金流动性风险。因此需要企业提前规划好应对方案，避免发生短期偿债风险。

（四）潜在成本和风险预估不充分

在企业并购重组过程中，会存在很多潜在的成本和风险，比如因整合未能实现预期效果而发生的计划外成本，因国家宏观政策变化对被并购方未来经营带来的问题，跨境并购重组未能充分预估因当地文化、汇率、政策、税收等，对并购重组整合及后续经营带来的潜在成本和风险等等，为企业经营带来隐患。这些都需要并购方充分考虑到可能的影响，作为并购重组支付对价之外的或有成本，来整体评估并购重组交易成本的合理性及可能对未来经营带来的风险。

三、企业并购重组财务风险的控制策略

（一）采取措施控制因信息不对称对交易对价的影响

1. 核实被并购方业务的真实性

认清被并购方的实质是判断交易对价合理性的基础。因此，需要选择公信力强的中介机构，借助专业手段来消除信息不对称可能产生的影响。例如通过查现金流向、第三方取证、外部环境等核查的业务真实性;核查资产减值及冗余、或有负债等;通过收入、毛利率来分析盈利质量，通过资产结构、潜在损失分析资产质量，通过经营性现金流、自由现金流造血及业务扩张来判断现金流质量，通过预收款分析行业地位等。

2. 判断被并购方未来盈利预测的可实现性并约定或有对价

被收购方往往会选择黄金期出售股权，使得过于乐观的财务模型与战略和运营内在实质相脱离。因此，需要结合市场需求、行业特性、客户稳定性及被并购方的核心竞争力、业务布局，并考虑市场上的影响未来销售需求和生产方法的技术改变，以及消费者或客户购买习惯的变化和相关敏感事项，来判断未来盈利预测是否能够实现。另外，在确定交易对价时要设计业绩对赌条款，预防被并购方业绩未实现而带来的损失。

3. 提升评估价值的公允性

被并购方的价值评估需要有专业的评估机构出具评估报告。为了保证评估报告的公允性，在选择评估师时尽量选择信誉好的评估机构，运用专业的方式和参数指标做出公允的评估价值，最终定出合理交易对价，降低因对价过高为企业带来的商誉减值以及其他财务风险。

（二）合理设计融资结构规避融资风险

企业主要的并购重组融资方式有债务融资、股权融资、混合融资和出售资产等方式。企业在进行融资规划时既要在降低杠杆比例带来的利益和股东收益稀释的代价之间进行权衡，又要在财务杠杆作用的发挥与债务资本比重之间进行权衡，制定出最适合企业自身的融资结构，实现企业融资效率和效益最大化。

1. 债务融资

债务融资发行成本低、有税盾的作用、期限长、避免稀释控制权、财务杠杆运用得当可实现每股收益最大化，另外，对市场价格的影响相对较低。但过多的发行债务会影响资产负债结构、增加偿本付息压力、影响财务灵活性。因此，要结合企业自身资本结构情况，为债务融资留有冗余的情况下测算出最优融资规模。

2. 股权融资

股权融资时企业可按战略部署从容安排资金使用，自主性最大、财务压力小，但发股融资没有税盾的作用、资本成本较高、可能分散公司控制权、市场会对公司产生不好的信号。因此要结合企业特有的所有权结构，保证并购方股东绝对持股地位，测算出可采取的股权融资安全值。另外，还要考虑股权融资时机，在市盈率相对高时进行股权融资，博得更大收益。

3. 混合融资

混合融资例如可转债，兼具股、债特性，操作灵活性高，还可实现税盾，但未来仍存在转股而可能影响大股東控制权的因素。因此，考虑控股权的因素，需测算出可发行上线。

4. 出售资产

企业可以考虑将部分资产，如非战略性股权投资出售、互换或货币化，尤其是货币化或转换为现金等价物，以减轻现金支出压力。另外，通过互换股权的方式还可实现递延资本利得税。

综上，股权融资对股东权益摊薄较大、发行费用高，往往成本相对高;债务融资成本相对小，但需注重资本结构，并妥善规划偿本付息资金;混合融资介于股、债之间，灵活性较高;资产出售可遇不可求，不是常规融资途径。一般来说，企业未来业务相对稳定，可以考虑以债务融资为主，降低融资成本;企业未来业务处于高增长且持续性存在不确定，可以考虑以股权融资为主，避免可能引发的债务的刚性兑付风险。

（三）全面规划资金规避支付方式风险与流动性风险

企业在并购重组前期，需要做好全面资金预算管理，充分考虑交易对价成本以及被并购方表内外负债、运营资金、并购重组后的资本性投入和研发投入、并购重组后的整合费用所需资金，来确定并购重组的融资规模。合理规划交易发生时以及交易完成后的现金流，避免出现交易后现金流断裂风险。在使用现金方式支付交易对价时，需要充分考虑企业自身资产的流动性，流动资产或速动资产占资产的比例越高，变现能力越强，短期偿债能力就越强，公司即可通过随时变现流动资产，应对短期资金偿付压力，保证企业正常运营。在采取股权方式支付时，选择合适的时机可降低支付成本，例如当并购方市盈率高于被并购方市盈率时，就可以进行换股并购。一般来说，采用混合支付方式要比单纯的现金或股票支付方式产生的财务风险要低。另外，企业要始终保留一定的债务融资冗余，应对不可预计的资金支付风险。

（四）充分预估潜在成本和风险，防范并购重组后的整合风险

企业并购重组失败主要是因为并购方在细节方面缺乏考虑，潜在的成本和风险未预估到所致。当被购买方的独立市场价值加协同效应加期权价值大于等于交易对价加整合成本，那么，这样的并购重组才算有价值。因此，在并购重组前期除了需要评估交易对价外还需充分考虑到并购完成后的整合成本和风险。并购方应充分评估因业务整合可能带来的短期盈利风险、内控管理优化的人力成本、财务政策统一对财务指标的影响，对于跨境并购重组还需充分了解当地政策、汇率、环境、文化不同以及国内外竞争的变化可能会发生的成本对其财务的影响等，充分预估整合成本。企业需要在交易前期明确整合方向，结合并购方及被并购方的企业特性，建立整合计划及降低成本和实现协同效应的一套衡量和跟踪系统，来更好的实现整合目标。

四、结语

在经济全球化加剧的时代，并购重组是实现企业预期战略目标、快速提升核心竞争力、占领市场先机、优化组织结构和资源配置的有效方式。合理有效的并购重组，可以匹配市场需求、深化企业结构调整，进一步提升企业的核心竞争力，是企业健康发展的保障。经济形势日趋多元化，积极推进并购重组可以化解经济结构矛盾，充分发挥企业治理的有效性，推动企业良性发展。在国家产业政策的支持下，企业进行并购重组时需特别关注其财务风险，如何有效降低财务风险，使并购重组企业安全着陆，是所有企业应该关注的问题。

参考文献：

[1]上海国家会计学院.企业并购与重组[M].北京：经济科学出版社，2011.

[2]唐清清.上市公司并购中财务风险分析[J].财会学习，2017（02）：84.

[3]宋立志.上市公司并购中的财务风险研究[J].中国管理信息化，2017，20（16）：12-13.

（作者单位：紫光软件系统有限公司）