交易性机会为主

陈果

未来一个阶段，A股依然处于重心下移阶段，处于长牛中的调整期。

A股市场尤其是核心资产节后经历了一轮快速调整，结合多方面因素看，预计短期市场有望企稳，但目前显著反弹行情的条件尚在孕育中，预计更强的反弹动力需要等一季报预期升温等条件配合，短期市场可能以交易性机会为主。

具体逻辑如下：首先，美债收益率上行趋势已经有所趋缓。与此同时，美股对美债的利空反应趋于钝化。美股的触底反弹，有利风险偏好稳定。其次，A股估值极端分化情况已经大幅收敛，接近历史均值水平，在这个位置进一步推进核心资产调整需要较大新增外部动力。春节后，“核心资产”等机构抱团品种回调较大，同时中小市值和低估值品种许多也获得了一定的涨幅，估值分化情况已经快速收敛。例如，反映机构抱团“核心资产”的Wind“茅指数”，春节后最高下跌约21%，贵州茅台最高下跌约25%，部分品种已经获得充分调整。而反映A股估值分化情况的安信策略A股估值分化指数近期快速下滑，目前已经降至22.2%的水平，接近过去十年均值水平。由于此前抱团的“核心资产”自身基本面并无出现问题的迹象，市场对其一季报整体依然具有信心，后续或将等待一季报超预期带来的反弹行情，而非核心资产股票，机构前期研究跟踪不足，反而可能存在信心不足，对暴雷风险存在担心。再次，微观流动性整体稳定。短期可能不会出现部分投资者担忧的“基金赎回-抱团股大跌”的负循环反馈。主要原因是“茅指数”虽然大跌21%，但基本为2021年开年之后的浮盈，2020年入市的资金许多都未遭受实际损失，而2021年新发行基金许多尚未建仓或仍处于锁定期。因此，在节后大量绝对收益者兑现收益后，预计后续“基金赎回潮”可能不会大量出现。市场短期内恐慌性下跌的可能性较小。最后，政府工作报告落地，2021年经济增长目标设定为6%以上，拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，仅略低于2020年的3.75万亿元，有利市场预期与情绪稳定。

2020年开始，A股市场估值就出现了较大幅度的估值扩张，疫情对盈利的冲击、中国10年期国债收益率的下降是估值扩张的主要原因。但9月以后，疫情对经济的冲击基本修复、国债收益率回到疫情前的水平甚至还有所超过，A股估值却仍然处于上升的过程之中。处于低位的美债收益率——特别是实际利率，为这段时期的A股估值扩张提供了一个新的解释。在中国流动性回归正常化的背景下，外资的偏好成为影响A股估值的重要边际变量。同时，随着近年来A股投资风格的机构化和国际化，机构重仓品种越来越注重业绩的稳定性而非成长性。这使得以DCF模型进行估值定价在A股变得更加流行，美债收益率在A股估值体系中的无风险收益率参考意义不断上升，美债收益率上行时，对A股估值将产生压制。另外，美国经济复苏有望推动美元重新走强，而国内权益类新基金发行在核心資产大幅调整后可能趋缓，A股微观流动性也将面临调整。

另一方面，从国内来看，2021年政策“不急转弯”，但“转弯”是趋势，刺激政策逐步退出是趋势，信用扩张周期见顶回落也是趋势。在当前欧美发达国家金融市场高位运行等背景下，政策层最近的一些表态也体现了对金融资产泡沫的担忧和加强金融防风险的重视。从基本面的角度来看，等到国内经济的“填坑”基本完成，2021年下半年无论是同比还是环比增速都大概率趋于回落，而海外大宗商品价格的快速上涨等输入性通胀对中国有关行业成本端及毛利率构成压力的问题可能会引起市场更多关注。因此，未来一个阶段，A股依然处于重心下移阶段，处于长牛中的调整期，整个操作策略应该战略上以防御为主，战术上把握反弹，而且要利用反弹调整仓位和结构。