京东方A：是值得长期持有的标的吗？

肖俊清

笔者在近两年的时间内已经写过多篇关于看多面板双雄的分析，本文是在重温巴菲特部分理念和阅读段永平问答录后，第一次直面曾经避而不谈，关于面板企业商业模式上所存在的固有问题。需要说明一点的是，笔者依旧看好未来3到4年京东方经营规模、净利润和市值的趋势性向上，这与本文的内容并不冲突。

商业模式天然缺陷

在《光变：一个企业及其工业史》中，作者路风曾对行业有过简单而直白的论述：集成电路和显示器工业，产品的变化要求全部生产设施的变化（不仅包括设备，还包括厂房）——即一代产品一代生产线。在这种情况下，由于技术进步速度和规模效应对于竞争优势至关重要，所以半导体类工业的投资强度非常大——企业只有不断地投资才能保持竞争优势，甚至只是为了生存下去。

2010年4月21日，王东升在集团中心组战略务虚会上首次提出液晶显示行业生存定律，并且在当年集团年中工作会上做了进一步解释：“每三年，液晶显示面板价格会下降50%，若要生存下去，产品性能和有效技术保有量必须提升一倍以上”。

根据王东升对这个定义中的两个概念的解释，第一，产品性能是指产品功能与品质的总和（如图像更真美、更轻薄、更节能、更环保、更便利、更人性的方向进步），产品性能提升可以用产品性能指数来衡量。产品性能指数是产品成本创新和价值创新程度的衡量工具，以某时间点代表产品的边际收益为基准计算。第二，有效技术保有量是指支撑产品性能提升、成本下降和产线效能增强的技术保有量，简而言之是指支撑产品竞争力和产线盈利力的技术能力。产线效能是指生产节拍、生产柔性度、良率保证度、运转稳定性等。这一定律可用王东升的“对勾曲线”来表示。（见图一）

图一：对勾曲线图

不过图一所展示的，是一个周期内的价值曲线。实际情况是，每完成一个周期后，价格趋势性向下的走势又将重来一遍，而企业又必须重复不断研发投入、产线改造、技术改革提升产品性能以期推动价值提升。价格和性能，一个趋势向下，一个趋势向上，但节奏上存在明显的不同步，加上LCD虽然是资金壁垒和技术壁垒较高的产业，但实际上行业大部分时间都处在产能过剩的状态，这导致面板玩家的业绩，在亏损与盈利之间不断切换成为常态。而且，从数量上看，亏损持续的周期显然比盈利周期稍长。

而这些问题反应到资本市场的结果就是，LGD、群创、友达和奇美，几乎所有面板企业的股价，从上市开始均没有一个的走势是趋势性向上的。（见图二）

图二：LGD上市以来股价走势

这个趋势与光伏产业的历史异曲同工，光伏产业曾经被誉为价值杀手，出货量增加十倍，价格就可以下降十倍，而且区间性能还在持续提升，技术也在不断进化。而且，未来光伏发电+储能平价的大趋势是大概率的事情，这将极大改变行业的竞争属性。而已经进入成熟市场的面板行业，没有如光伏市场未来预期的巨大增长空间，整体上看每年出货面积增量都是5%以下的個位数。

面板行业有没有如光伏一般的平价时刻呢？笔者认为，至少LCD面板应该有。随着LCD面板产能持续向中国大陆集中，未来有能力承接液晶面板产能转移，把成本做到比中国还低的市场几乎不存在，未来LCD面板的话语权一定在中国。这个“LCD最后的周期大戏”肯定会改变我国面板厂商的估值逻辑。

不过，在这之前，LCD面板可能还要经历一场“阵痛”。TCL的T8、T9土地已经平整好了，力图在IT领域有所作为，惠科未来有望上市，也还在寻求扩产，京东方可在原有的产能上进行扩张，LCD还有一轮产能扩张，目标是直指台湾的面板产业。

“新技术”或重走LCD的老路

平板显示20年前还包括TFT-LCD（半导体液晶显示）、PDP（等离子）和FED（真空微电子显示）等多个技术，但当目前平板显示技术已经单指半导体显示技术的时候，AM-OLED、FlexibleDisplay（柔性显示）的技术都不过是半导体显示在不同技术领域的延伸。

在《光变》中，王东升对于新技术的看法是，半导体显示技术决定性地战胜非半导体显示技术之后，决定显示技术发展的关键因素不仅取决于显示方式，而且取决于TFT（薄膜晶体管）技术特别是半导体材料技术的发展。

对于OLED是否会像LCD取代CRT显像管取代LCD时，王东升表示：“我们是否可以从哲学高度用两句话来回答，从CRT到TFT-LCD是技术的中断和开始，从TFT-LCD到AM-OLED是技术的延伸和发展。”这两句话是两个判断：从CRT到TFT-LCD的发展是技术的革命性替代，因为在性质上是半导体技术替代真空电子技术;但从TFT-LCD到AM-OLED则是连续性替代，因为半导体驱动技术的基础是连续的——“它们之间技术相关性和资源共享性高达70%”。王东升的判断是：多种半导体显示技术将长期并存、相互促进，应用各有侧重，市场各有所需。

该判断一定程度上印证了京东方“LCD黄金十年”的说法，但从另一个角度看，OLED或更远的microLED技术若成为主流，都将大概率重走LCD面板的老路，因为它们在根上是相同的。

如果成真，这对于投资者来说无疑又是一场噩梦。实际上，王东升对于这样的轮回早就表现出了痛苦的不满：“作为BOE董事长，我对公司业绩并不满意，对行业表现也并不满意。我们每年生产的面板数以亿计，它们是技术和研发创造的奇迹，但是它们利润很少，可能早上卖给你咖啡或水的公司都比大部分面板厂商赚钱。这就是为什么我说显示面板行业在痛苦中成长。我们快速发展，我们投资巨大，但是投资回报有限。我指的还不只是利润方面的回报。”

当然，或许这一次会是例外，因为当前半导体技术似乎已经触碰到天花板。