股债双杀现恐慌 金融动荡或加剧

李兴然

美东时间周四，美股三大指数集体收跌，纳指跌逾2%。盘面上，新能源汽车、芯片、区块链概念股延续跌势，石油股再度走强。截止收盘，纳指收跌274.28点，报12723.47点，跌幅为2.11%;道指收跌345.95点，报30924.14点，跌幅为1.11%;标普500指数收跌51.25点，报3768.47点，跌幅为1.34%。商品市场方面，国际油价涨逾4%，布油收于66美元关口上方;纽约金险守1700美元关口。

在美股重挫的同时，美债收益率拉升，10年期美债收益率再度升破1.50%的关键位，形成股债双杀的局面。

[股债双杀]

自2月16日开启此波回调迄今，纳斯达克指数已累计回调9.73%，抹去今年涨幅;年初迄今累计跌逾1%。标普500指数在此波回调中几乎抹去今年涨幅，年初迄今其涨幅仅为0.33%。

另外，“宇宙总龙头”特斯拉盘中大幅走低，截至收盘，特斯拉跌4.86%，报621.44美元，最新总市值为5965亿美元。自1月27日迄今，特斯拉累计回调29.63%，总市值累计蒸发约2512亿美元，比英特尔、奈飞的现有市值（分别为2370亿美元、2264亿美元）还要多。

在美股重挫的同时，美债收益率拉升，10年期美债收益率再度升破1.50%的关键位，形成股债双杀的局面。

鲍威尔未释放“救市”信号可能是引发美国金融市场担忧情绪的主因。鲍威尔在当地时间3月4日的线上访谈中表示，近期债市波动引起其注意，如果市场环境无序，或者金融环境持续收紧，威胁到实现通胀和就业目标，其会担心。但鲍威尔表示，复工可能推升通胀，也仅是暂时的回升。如果通胀率不能更持久地上升，并且没有重新恢复充分就业状态，美联储不可能加息。

大宗商品市场也不平静。当地时间3月4日，国际油价飙升。美油、布油盘中双双涨逾4%，美油主力合约站上64美元/桶，创去年1月初以来新高;布油主力合约站上67美元/桶。据欧佩克官网，欧佩克+在当地时间3月4日举行的部长级会议上决定，会在4月份维持产油政策不变，即决定不在4月增产，俄罗斯和哈萨克斯坦除外。沙特则在4月继续自愿额外减产石油，减产规模维持在100万桶/日。

[财政思维转向激进]

美国总统拜登希望推出1.90万亿美元刺激计划，财政部长耶伦呼吁“大干一场”。对此，中金宏观团队认为，美国政策当局的财政思维已发生根本性转向，即由相对保守的平衡财政，转向更为激进的功能财政。由此带来的一个含义是，2021年美国经济增长和通胀可能超预期，甚至不排除经济出现阶段性过热风险。

美国财政思维的深刻变化主要体现在三个方面：

1、这次刺激的规模远高于一般经济衰退后的刺激。估算显示，拜登刺激计划的相对规模是2009年奥巴马刺激计划的6倍;

2、财政资金的用途主要针对个人，对劳动者更有利，有明显的通过财政调节收入分配的意图;

3、当局对政府债务可持续性的衡量标准发生了变化，观察的指标从政府债务的绝对量，转向政府净利息支出负担。由于利率较低，当前美国政府利息支出/GDP比例不到2%，低于1990年代克林顿政府实施财政平衡的时期。

财政扩张增加美国经济增长与通胀上行风险。1月美国零售销售、工业产出、耐用品订单等指标均超预期，加上财政政策支持，或将推高今年美国GDP增速。美国国会的研究显示，政府采购和对个人的转移支付具有更大的财政乘数效应。

依据中金的计算，假如1.9万亿美元刺激计划全数落地，或将额外推升美国GDP增长1.50个百分点，降低失业率0.70个百分点。美国通胀也存在一定上行风险。当前美国食品价格已经较高，能源价格正在回升，相对疲软的是受疫情影响较大的部分服务价格。疫情消退后，服务消费很可能显著反弹，对应的服务产品价格也将逐步回暖。

历史经验显示，美债长端利率上升和收益率曲线陡峭化是经济复苏初期的一般现象，但与历史相比，当前的通胀预期和曲线陡峭程度都还不算高，美债长端利率还有进一步上行可能，中金认为年内10年期美债收益率高点或能达到1.80%-2%。

据此，虽然短期看美元暂时维持震荡走势，但从更长的视角看，美国财政大幅扩张将增加货币紧缩压力，美元将获得支撑，而如我们上期文章所述，美元净空头头寸太多，一旦回补，可能反而进一步促进美元上升。

[金融动荡或加剧]

财政刺激并不是什么新鲜事，如上段内容所述，奥巴马当政时期就有过大规模的财政刺激实施，但本轮刺激有何不同？笔者认为国泰君安固收团队总结得很好：

图：美债通胀预期创2008年以来新高

来源：国泰君安证券

1、财政刺激的力度和方式前所未有。三轮财政刺激合计5万亿美元，节奏快、力度大、直接向居民部门发钱，2020年居民转移支付收入同比大幅增加80.40%，居民可支配收入反而高于疫情前;

2、居民资产负债表未受损，消费恢复弹性强。金融危机中居民资产负债表受损后近8年才缓慢修复，2020年居民资产负债表并未受损，居民可支配收入大幅增长15%，2021年1月耐用品消费增速17.07%、实物商品消费通胀1.70%创2012年以来新高，消费恢复弹性强;

3、居民资产大幅增值，股价房价迅速创新高。疫情后股市房市下跌仅3周便迅速反弹并创新高，2020年至今標普500指数上涨19.80%，房价最高涨幅13.90%，居民金融资产和房地产资产大幅增值，货币幻觉进一步刺激消费。

总的来说，疫情冲击下美国经济不但没有陷入债务通缩循环，居民可支配收入、实物消费支出、实物商品通胀反而连创新高，大宗商品暴涨+损益平衡通胀率高企的背景下，50年来最严重通胀的预期并非空穴来风。

随着通胀预期持续升温，美债利率上行的确定性非常强，分歧在于上行节奏和短期上行潜在空间，但无论节奏和空间如何，利率上行的一致预期越来越强，高利率是刺破资产泡沫的利刃，全球金融市场的动荡或将加剧。