股东角色认知与价值投资

石曦 广州商学院

近几年来，证券监管部门一直把提高投资者的股东意识作为投资者教育的一项重要工作进行强调，希望以此引领市场向价值投资转变。随着A股对外开放步伐的加快和国际化程度的加深，价值投资者在投资者结构中的比例在逐步提高，股东意识确实有所提高，接受价值投资理念的投资者越来越多。但价值投资者在A股市场的影响还有限，追涨杀跌、投机交易之风依然盛行。价值投资理念的受众面难扩大的原因有很多，其中投资者的股东意识淡薄、股东角色认知不清晰是一个重要原因。

一、股东意识淡薄的表现

（一）股民与股东角色认知的错位

A股个人投资者乐于接受股民的称呼，股民这一具有中国特色的股市专用名词，其含义应该是这样的：参与股市交易、博取短期收益、与市场主力对立、与上市公司切割的群体。“股东”被“股民”取代,虽然仅一字之差,其含义却有本质不同。“东”在我国的传统文化里一般是指“主人”，如主位在东客位在西,东主就是主人,如“东家”、“房东”、“东道”之说。“股东”当然是股份有限公司的东主,是股份权利的主体;“股民”则是被割的“韭菜”和被剥削的对象。”个人投资者长期以来甘愿将自己与股东切割，把自己异化与股东利益对立的股民。随着创业板、科创板注册制的推出，个人投资者对新业态、新产业、新技术、新模式的认知能力偏弱，科技型中小创企业非线性发展的特征明显，部分上市公司的业绩确定性不高，一部分个人投资者认为这种不确定性带来更大的风险，担心长期持股会出现问题，更愿意快进快出。

（二）股东权利意识淡漠

股东角色的淡化的必然结果是角色错位，投资者不了解自己的权利，不关心权利的行使方式，缺少主动参与公司治理的意愿，更没有全面了解公司的经营管理的热情，对于损害自身利益的行为，很少人会拿起法律武器维权。个人投资者漠视自己的股东权利的同时，部分上市公司漠视中小股东权利的现象更加明显，股东大会走过场，小股东参会的热情受打击。近几年来，监管部门对投资者教育与保护工作越来越重视，个人投资者的股东权利意识有所提高。

二、股东意识淡薄的原因

（一）股市文化的影响

上世纪90年代，我国的金融市场学习境外市场的做法,其中保险和证券领域受台湾影响较大。股市的一些日常用语也沿用台湾地区的表达方式,如庄家、筹码、炒股、派发、出局、跟庄、洗筹、吸筹等，这类赌场用语被A股市场最初的投资者采用并沿用至今，使人联想到赌博、博弈、投机、暴发等场景，助长了投机的氛围和短期博弈的理念，形成股市文化的糟粕。尤其是庄家一词，容易使散户把机构、大户看作庄家，把上市公司当成筹码，投资者各自的角色功能任职错位，导致互相对立。散户投资者把自己定位成股民，而非股东，甚至网民把“炒股炒成股东”戏称为人生的一件不幸之事。

我国经济在改革开放以来取得了辉煌成就，但良好的经济基本面没有带给A股投资者收益的相应增加。1年翻倍收益的人常有，5年年均20%收益者寥寥，靠运气和投机取得的收益最终因为能力不足而亏掉，股市8亏1平1盈的格局从未改变，价值投资始终难以成为主流。不少人将投资失败的原因归因于A股的弊端如内幕交易、财务造假、监管不严、投资者保护制度缺失等，这些问题均属于股权文化的范畴。衡量股权文化优劣的一个重要维度是股东的利益有没有被公司管理层尊重,股东利益是否被置于首位。以资本市场发达国家如美国为例，美国的上市公司在享受到估值扩大的同时，也非常重视股东回报和对公司价值的管理维护，股价大跌之时，他们往往通过回购股票等方式减少股票供给,提升公司的内在价值，分红与回购成为上市公司回馈股东的主要方式。而A股的股权文化滞后，利益攸关方把证券市场仅仅看成融资市场，上市公司、中介机构乃至投资者都急功近利,希望二级市场成为“提款机”，而投资者的股东角色意识也很淡漠，热衷投机博却短线收益，以追涨杀跌为乐，这样的股权文化氛围下价值投资自然难以成为主流。

（二）上市公司层面的影响

上市公司作为公众公司，其经营目标是实现股东价值最大化，但我国证券市场成立初期上市的公司，很大一部分诞生在计划经济向市场经济转轨阶段，当初缺乏与市场经济相匹配的经营理念和价值取向，重视眼前利益、局部利益，漠视长远利益、整体利益，容易出现损害中小股东权益的行为，有的甚至利用控制权谋取私利，侵蚀投资者的利益，形成事实上的内部人控制，打击了证券市场投资者的信心。在一些上市公司的公司高管人员的意识依然停留在政府本位或企业本位上,有的人很认同“大股东利益至上”,践踏中小股东的利益。有的上市公司热衷通过股权融资圈钱,他们把股本金是0成本的资金,是可以免费使用、不给回报的钱。

（三）中小投资者层面的影响

在没有形成良性循环的股权文化环境中,A股投资人的投资理念也被扭曲。在西方证券市场发达的国家，个人投资者占比较小，他们通常都是通过委托机构投资者的方式投资证券市场，他们的投资者更看重股票的内在价值。而 A股大部分上市公司长时间无股息红利或低股息红利方式，中小投资者就容易追求证券交易价差所带来的收益，短线赚钱的投机心态成为主流。投资者入市的初衷就是为了博取价差、投机暴富，忽视股息和红利收益，认为企业的基本面和价值成长不重要，对上市公司的人财物状况漠不关心，如此投资理念下的投资行为很难理性，权益受损在所难免。

（四）机构投资者层面的影响

A股的机构投资者队伍越来越大，但大部分机构的表现差强人意，在监督和参与上市公司治理、引领价值投资方面有负众望，股东意识淡化是重要原因。市场上把那些只博取短期价差收益、不问上市公司基本面和价值的机构投资者戏称“超级散户”，这些“超级散户”把赚取溢价和股东角色对立，亏钱也是必然的。我国发展公募基金、私募基金等机构投资者的初心就是为了促进证券市场的长期投资、理性投资和价值投资，具有讽刺意味的是公募基金被股市文化熏染的越来越彻底，其持仓周期开始由12个月、6个月向3个月转变，时间长度甚至不及散户中的价值投资者。

三、如何增强投资者的股东角色认知

资本市场的稳健发展、价值投资队伍的扩大，离不开理性、成熟的投资者队伍以及良好的投资者关系。培育投资者的股东意识，强化价值投资理念，促进市场形成全方位互动的股市文化和股权文化，是我国资本市场持续发展的一项重要工作。投资者应增强股东意识，重视自身的股东权利。只有投资者股东权利意识普遍觉醒，积极行使法律赋予股东的各项权利，才能真正做到保护好自己的合法权益。要增强投资者的股东角色认知程度，需要做好以下工作：

加强投资者教育。不论是机构投资者还是个人投资者，他们都是证券市场股权文化和股市文化的载体，他们的投资理念、交易模式的形成源于他们对股市文化和股权文化的认知，抓住投资者教育这个环节，等于抓住了“牛鼻子”。错误的投资理念加上来自投资者群体本身的偏见，股票市场可以暴富、可以赚快钱的说法困扰着有勤劳致富传统的中国人，证券市场实际是为实体经济提供融资服务的场所，投资证券市场是投资者从传统的劳动参与到资本参与的过程，提高投资者对我国实体经济的参与意识，使投资者的盈利动机与实体经济发展相融合，这是对以往提倡以牺牲奉献精神来促进国家发展的一种补充。因此，股权文化应当作为投资者教育的核心内容，教育的主体应涵盖利益攸关方，教育的目的是促进投资者树立尊重股权的主流价值观，成为理性、长期的价值投资者，让投资者尤其个人投资者充分认识到把资金投资于优质企业从而享受企业成长的回报是正确的投资理念。

培育股市新文化。文化是人类在历史进程中所积淀、传承下来的，对人和自然、人和社会等关系进行抽象提炼出来、对人的思想和行为持续产生影响的规律性的东西，股市文化也是一样，它对股市交易主体的行为会产生深远影响。股权文化的关键是培育具有诚信素质和良好道德情操的管理人队伍，建设完善的上市公司治理架构和组织体系，让中小投资者的利益得到保护。可以说，股权文化属于股市文化的范畴，是后者的内容之一。塑造新的股市文化，既要和投资者教育相联系，也要和股权文化理论宣传体系的建设结合。股权文化是立足上市公司的视角来强调诚信和投资观，股市文化从资本市场的角度来看投资观和操作模式，后者是理论与实践的统一。当前，对源于台湾地区股市旧文化而形成的我国股市旧文化应该进行扬弃,在此基础上塑造具有新时代特色和价值观的中国A股市新文化架构,这也是A股走向国际化、现代化证券市场的要素之一。应该推广股市新用语，开展股市新文化运动，把价值投资、理性投资、长期投资作为主题深入贯彻到股市生态建设中。

壮大机构投资者。当初监管部门大力发展公募投资基金和私募投资基金等主体，目的是平衡市场供求、激活证券市场活力、引导市场价值投资。但从现实情况看，这类证券市场主体在作为“社会投资人的专业代理投资者”角色所代表的对股东权利的维护、以重要的机构投资者身份参与上市公司治理的同时帮助维护中小投资者权益等方面做得还不够，他们的角色意识还需要转变、作用仍有待进一步发挥。机构投资者能否坚守价值投资和稳定股市，至今还没有统一的说法，但提高机构投资者的股东意识有利于健全上市公司治理的观点，被越来越多的上市公司管理层所接受。机构投资者的积极行为应当成为上市公司治理机制的一部分，这有赖于机构投资者队伍的进一步壮大。需要建立机制激发他们的股东意识，避免出现严重的“内部人控制”问题，促进公司治理机制的改善和资本市场长期投资、价值投资理念的形成。

加强法律规制建设。证券市场的执法应以严打损害市场参与者利益的违规和违法的行为作为重点目标，因为这些违规和违法的行为不只是扰乱了市场秩序，也损害了投资人尤其是中小投资人的利益。监管部门一直对各种违法违规情形多次强调实行“零容忍”，并表态对损害投资者利益的违法违规行为予以坚决打击，但由于各种原因，证券市场执法的权威性、时效性有待加强。对于那些虚假披露、利益输送、欺诈发行、内幕交易、“黑嘴”推荐股票等行为，应到事前防范、事中制止和事后惩戒。在现有的A股投资者结构中，个人投资者为主、人均持股少、持股时间短，在多数公司还是一股独大的情况下，强调上市公司治理结构的改善和股东意识的提高，但是持股极少的散户在公司议事事项中人微言轻的格局还是难以改变，因此需要推动相关法规的完善，证券市场的法律规制应以投资者保护为导向。为了弘扬良性股权文化，监管部门应针对投资者的服务与保护，进行基础性制度、规则创新，把投资者的利益置于首位。在尊重上市公司自主经营决策的同时，强化建立持续、清晰、透明的现金分红政策和决策机制，加大对长期不履行分红义务、不按承诺比例分红的上市公司的监管约束，持续推动上市公司完善投资者回报机制。